¿Por qué la deuda nacional es el único punto de apoyo para los RWA a corto y medio plazo?

Por Colin Lee

En el artículo anterior, mencionamos que la subcategoría que es más probable que explote en términos de escala y usuarios en el corto a mediano plazo son los RWA de bonos del Tesoro. Según los datos de rwa.xyz, los proyectos actuales de RWA de deuda nacional (excluyendo la deuda de EE. UU. en MakerDAO), los activos de deuda nacional tokenizados están cerca de los 700 millones de dólares estadounidenses, lo que ha aumentado aproximadamente un 240 % en comparación con principios de año. . Además, la deuda nacional RWA en MakerDAO también ha crecido rápidamente a miles de millones de dólares. La tasa de crecimiento general de los RWA de la deuda nacional es relativamente rápida.

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Con base en los antecedentes de la industria anteriores, analicemos los principales RWA de bonos del tesoro en el mercado.

1. El significado de la deuda nacional RWA

En el anterior “¿Cómo definir la tasa de interés de referencia nativa en el mundo del cifrado?” " y “Perspectivas para un “mercado de bonos nativos” en el mundo encriptado”, discutimos la tasa de interés de referencia nativa y el posible mercado de bonos en el mundo encriptado. Aproximadamente podemos pensar que la tasa de rendimiento de PoS de la cadena pública es la tasa de interés libre de riesgo de la cadena pública, y el mercado de bonos puede desarrollarse gradualmente en torno a la tasa de interés.

Pero incluso si un mercado de bonos nativos cifrados similar a la escala del mercado de bonos tradicional en esta etapa no se desarrolla rápidamente en la cadena en el futuro, la aparición de la “tasa de interés libre de riesgo en la cadena” LSD sigue siendo de gran importancia. Importancia para los inversores: la cadena pública representa Los inversores que utilizan divisas (como ETH) como estándar de contabilidad pueden obtener rendimientos de bajo riesgo basados en divisas incluso en un mercado bajista. Desde esta perspectiva, parte de las estrategias de inversión en el mercado tradicional se pueden migrar más fácilmente a la industria nativa del cifrado: como la estrategia de saldo de acciones y deudas.

RWA de bonos nacionales es lo mismo que LSD Una vez que la tasa de interés libre de riesgo del mercado financiero tradicional se puede introducir en el mundo de la cadena, los inversores estándar U pueden utilizar estrategias de asignación tradicionales. Hay varias ventajas en esto:

1. Los inversores basados en U todavía tienen un lugar relativamente seguro y estable para ganar intereses después de que el mercado se haya vuelto bajista. Tomando el mercado de las monedas estables como ejemplo, después de que el mercado comenzara a declinar gradualmente a mediados de 2021, el mercado general de las monedas estables se ha reducido de un tamaño de US $ 188 mil millones a menos de US $ 130 mil millones en la actualidad. La reducción en el tamaño de las monedas estables también está afectando la liquidez general del mercado;
2. Los productos híbridos de gestión patrimonial de capital-deuda son más fáciles de lanzar y aceptados por el mercado En el mercado tradicional, los productos híbridos de gestión patrimonial también son familiares para la mayoría de los inversores. Esto también promoverá la innovación en el campo de la gestión de activos DeFi.

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El ejemplo más típico en la actualidad es MakerDAO. Después del mercado bajista del mercado y el fuerte aumento en los rendimientos de los bonos de EE. UU., MakerDAO incluyó los bonos de EE. UU. en su alcance de inversión Después de entrar en 2023, la rentabilidad de MakerDAO ha mejorado significativamente.

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Por lo tanto, es razonable creer que después de ver la “demostración” de MakerDAO, otros proyectos DeFi también esperarán mejorar la rentabilidad del proyecto a través de estrategias más diversificadas como RWA. Especialmente en un mercado bajista, RWA puede proporcionar una fuente de ingresos estable y suficiente para la operación estable del proyecto.

2. El modelo de negocio de los APR de deuda pública

En la actualidad, existen principalmente 5 modelos de negocio para RWA de deuda nacional, a saber: modelo de consignación, modelo de plataforma, modelo de infraestructura, modelo autooperado y modelo híbrido.

El modelo de consignación no participa directamente en el empaquetamiento de los activos subyacentes ni proporciona servicios KYC para el usuario, sino que adquiere clientes principalmente a través de métodos nativos encriptados, centrándose en el marketing comercial, la adquisición de capital y la expansión de la ecología y los escenarios de aplicación. Los proyectos representativos son TProtocol, etc. Este tipo de proyecto no es diferente del uso diario de infraestructura como Aave y Compound. A menudo obtiene liquidez mediante el establecimiento de un grupo de fondos, y luego reúne los fondos de los usuarios y luego los presta a un solo prestatario. Compre activos subyacentes como como bonos estadounidenses.

Modelo de plataforma, es decir, la parte del proyecto solo proporciona una serie de soluciones de servicio, como on-chain, sales y KYC, pero no empaqueta los activos en persona. Los proyectos representativos son Desmo Labs et al. Este tipo de proyecto generalmente proporciona tres tipos de servicios: (1) servicios de tokenización de activos/equidad; (2) servicios de información verificable en la cadena; (3) servicios KYC de usuario, etc. Este tipo de proyecto teóricamente puede ayudar a encapsular cualquier tipo de activo/patrimonio del mercado tradicional, no limitado a RWA de deuda nacional, y está más cerca del modelo de plataforma de Internet en los negocios. Si desea sobresalir en este camino, debe considerar la facilidad de uso de la propia solución integral de la parte del proyecto y también considerar la capacidad de la parte del proyecto para adquirir clientes.

El modelo de infraestructura, que proporciona servicios como RWA en cadena, compra de activos, gestión de activos, etc., pero no contacta directamente a los usuarios que compran bonos del tesoro en el extremo C/extremo B. Los proyectos representativos incluyen Centrifuge, Monetalis Group, etc.

Modelo autooperado, es decir, la parte del proyecto encuentra los activos correspondientes por sí misma, establece una estructura comercial con socios externos, hace un buen trabajo de aislamiento de riesgos de los activos y tokeniza activos/acciones. En la actualidad existen muchos proyectos de este tipo de modelo, como MakerDAO, Franklin OnChain US Government Money Fund, Frax Finance, etc. En comparación con los dos modelos anteriores, el negocio fuera de la cadena de este tipo de modelo es más complejo y requiere un esfuerzo en los asuntos legales, el establecimiento de la estructura comercial de la empresa y la selección de activos y socios. Sin embargo, una ventaja importante de este tipo de proyecto también proviene de esto: los activos subyacentes son relativamente controlables y la parte del proyecto tiene la capacidad de gestionar activamente los riesgos.

Modo mixto, es decir, puede ser una combinación de los cuatro modos anteriores. Este tipo de proyecto puede proporcionar los servicios correspondientes, como en cadena, KYC, etc., y al mismo tiempo encontrar activos por sí mismo y brindar directamente a los usuarios las oportunidades de inversión correspondientes. Un representante de este tipo de proyectos es Fortunafi. Tomando Fortunafi como ejemplo, proporciona cuatro tipos de servicios: (1) Access Capital, que proporciona a las partes financiadoras acceso a fondos; (2) Earn Yield, que son activos empaquetados, y los usuarios pueden invertir directamente después de completar KYC; (3 ) Servicios de Protocolo, es decir, proporcionar servicios de gobierno, gestión de tesorería y otros servicios a otros acuerdos; (4) productos de marca blanca, es decir, proporcionar los servicios de proceso completo de RWA en la cadena. Por supuesto, el servicio de RWA de este tipo de proyectos no se limita a la deuda nacional y también puede proporcionar servicios de empaquetado en cadena para otros activos.

Por supuesto, además de los cinco modelos anteriores, también existen infraestructuras comerciales más puras, como DEX que sirve RWA, como DigiFT. Sin embargo, este tipo de proyecto no participa en la selección, la cadena, las ventas y otros vínculos de los activos subyacentes, por lo que no entraré en detalles aquí.

3. Lado de los activos: activos subyacentes y arquitectura del lado de los activos

3.1 Activos subyacentes

Actualmente existen en el mercado los siguientes tipos:

1. ETF de bonos estadounidenses. Los proyectos que utilizan este tipo de activo subyacente incluyen Backed Finance, Swarm, MakerDAO y ARKS Labs, entre otros. La ventaja de adoptar este tipo de solución es la sencillez: la gestión de los activos subyacentes se entrega al emisor y gestor del ETF, incluida la liquidez y la continuación renovable de los bonos, y la parte del proyecto de este tipo de proyecto no necesita gestionarlo personalmente. Los ETF de bonos de EE. UU. no han tenido ningún problema de riesgo importante hasta el momento, por lo que para este tipo de parte del proyecto, no hay necesidad de preocuparse por los riesgos operativos en la gestión de activos y otros aspectos. comercializar de inmediato.
2. Bonos del Tesoro de EE. UU. Los proyectos que utilizan este tipo de activos subyacentes incluyen OpenEden, TrueFi, Matrixdock, etc. Este tipo de proyecto a menudo elige bonos estadounidenses a más corto plazo, que no son diferentes del efectivo en términos de liquidez. Sin embargo, dado que el proyecto busca directamente un cliente que coopere, este tipo de proyecto en sí debe asumir los riesgos relacionados con la gestión de activos, por lo que es muy importante seleccionar un socio adecuado.
3. Una combinación de tres tipos de activos: Deuda del Tesoro de los EE. UU., Deuda de la Agencia del Gobierno de los EE. UU. y acuerdos de efectivo/recompra. Los proyectos que utilizan este tipo de activos subyacentes incluyen Franklin OnChain US Government Money Fund, Superstate Trust, TProtocol, Arca Labs, Maple Finance, etc. Asimismo, para este tipo de proyectos, la gestión de los activos subyacentes estará encomendada a un gerente profesional para la gestión, y las cuestiones de secuelas y liquidez de los activos subyacentes estarán directamente relacionadas con la parte del proyecto. A nivel operativo, una vez que la parte del proyecto no logra seleccionar una parte de gestión de calidad suficientemente alta, pueden surgir problemas.

3.2 Estructura de tarifas

Los tres activos subyacentes discutidos anteriormente tienen diferentes estructuras de costos. Sin considerar la tarifa de gas causada por las transacciones en cadena, la estructura de tarifas principal es la siguiente:

Dado que la gestión de los ETF de deuda de EE. UU. se entrega al administrador de ETF, el principal problema de costos proviene de los enlaces de conversión y redención. La tasa de este enlace suele rondar el 0,05%-0,5%; y se han agregado tarifas de transacción. El costo de las tarifas de administración es de aproximadamente 0.3% -0.5%. Las tarifas de transacción incluyen tarifas de transferencia bancaria y otros aspectos, y la tasa también es de alrededor de 0.2%.

3.3 Estructura empresarial de activos

La diferencia en los activos subyacentes también afectará a toda la arquitectura de la lógica empresarial. Las siguientes categorías existen en el mercado actual:

• **Estructura de confianza: **Los proyectos que actualmente adoptan este esquema incluyen MakerDAO, etc.

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El mecanismo de operación del fideicomiso es que el patrocinador transfiere activos al SPV para establecer una relación de fideicomiso, el patrocinador obtiene el derecho de beneficiario del fideicomiso y luego el patrocinador transfiere el derecho de beneficiario del fideicomiso a los inversionistas ordinarios. Tomando como ejemplo la estructura RWA de la deuda estadounidense de MakerDAO, incluye varios roles, como administrador y auditoría, pero parte de la estructura comercial fuera de la cadena está construida por Monetalis Group. Monetalis Group completa las compras de activos correspondientes, los informes regulares y en cadena. En esta arquitectura, MakerDAO influye en detalles como la escala y la compra de activos subyacentes a través de la gobernanza.

• **Estructura comercial SPV de sociedad limitada: **Actualmente, Maple Finance, Matrixdock y otros proyectos adoptan este tipo de estructura comercial. La liberación del proyecto participará en el proceso de búsqueda de activos y adquisición de liquidez.

SPV significa “Vehículo de propósito especial”, un vehículo de propósito especial. La función principal de SPV es recaudar fondos de los inversores en el proceso de titulización/compra de activos. El propósito del diseño original es lograr el aislamiento del riesgo de quiebra. Estrictamente hablando, la primera estructura fiduciaria mencionada anteriormente también puede considerarse como una especie de estructura SPV. El desarrollo SPV actual se ha vuelto cada vez más maduro y, además del aislamiento del riesgo de quiebra, tiene varias ventajas: (1) Simplifica el proceso de gestión financiera y elimina la estructura comercial corporativa tradicional que involucra a demasiados departamentos en el proceso financiero y flujo de negocio poco claro Problemas (2) Es conveniente para penetrar en la gestión Generalmente, un solo SPV corresponde a un solo proyecto/activo, lo que puede evitar problemas de gestión. Por ejemplo, en un banco comercial, es difícil para los inversores obtener información sobre el estado de los activos subyacentes, porque el banco no divulga demasiados detalles. Este tipo de información solo puede divulgarse a nivel de contabilidad de gestión utilizada internamente por el Banco. Para los préstamos personales de vivienda, las características de este tipo de préstamos no serán divulgadas en los estados financieros e informes anuales divulgados al exterior, y mucho menos la información específica de un solo deudor. Sin embargo, si el préstamo de vivienda personal está empaquetado en el SPV, la información del préstamo debe divulgarse con más detalle, como el plazo, la tasa de interés, la garantía, el monto del préstamo y, a veces, la información específica de un solo préstamo. De esta manera, la información que SPV puede proporcionar es mucho más rica; (3) Reducir impuestos y tarifas Para algunos activos subyacentes, SPV tiene estándares fiscales más bajos.

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Hay dos capas en esta arquitectura empresarial:

La primera capa, el usuario y el SPV: lo que obtiene directamente el usuario son en realidad los derechos de acreedor del SPV, y la premisa de que los ingresos del usuario están garantizados es que el SPV puede cumplir el contrato a tiempo;

El segundo estrato, SPV y bancos comerciales: SPV participará en el mercado de bonos nacional, y también participará en el mercado interbancario de recompra inversa y otras operaciones. En este proceso, si la recompra inversa entre bancos incumple, puede haber mayores riesgos que la tenencia directa de bonos del Tesoro de EE. UU.

Además, en esta arquitectura, los usuarios se enfrentan a un nivel adicional de riesgo: el propio SPV puede tener algunos riesgos.

ARKS Labs ha ampliado la arquitectura comercial anterior: anidar pequeños SPV en una gran arquitectura comercial puede lograr la escalabilidad de la escala comercial, y también es muy conveniente para operar al agregar nuevos activos subyacentes en el futuro. Esto es muy similar a la estructura de MakerDAO mencionada en “Charla RWA: Activos subyacentes, estructura comercial y ruta de desarrollo”.

Fuente: Laboratorios ARKS

• **Plataforma de préstamos + arquitectura SPV: **TProtocol actualmente adopta este tipo de arquitectura empresarial. En comparación con la segunda arquitectura empresarial SPV mencionada anteriormente, la diferencia es que en la segunda arquitectura empresarial SPV, una de las partes relevantes de SPV es la parte del proyecto, y la parte del proyecto participará en la búsqueda y el empaquetado de activos. En TProtocol, SPV no está relacionado con TProtocol, sino con el iniciador de los activos RWA.

Tome la siguiente figura como ejemplo, el iniciador de SPV puede ser una institución diferente, y los proveedores de servicios en cadena posteriores y los corredores de activos también pueden ser diferentes. La organización comercial de TProtocol es más flexible, pero no está exenta de costos: con más y más socios, el control posterior de SPV, incluidas las capacidades de inspección y gestión para los proveedores de servicios, también puede reducirse en cierta medida.

• **Acciones de fondos en cadena: **Similar a la estrategia tradicional de compra de fondos, es necesario conocer la información detallada del comprador y la correspondencia uno a uno con la dirección. Franklin OnChain US Government Money Fund actualmente adopta una estructura comercial de este tipo. Este tipo de proyecto se parece más a la “reforma en cadena” que se decía a menudo en el pasado, es decir, la parte del proyecto coloca los activos y la información del comprador debajo de la cadena en la cadena, y la información de transferencia futura también se registrará en la contabilidad. y luego se volvió a ingresar en la cadena de bloques.

Aunque la pista de RWA se encuentra en una etapa temprana en esta etapa, los requisitos para la estructura comercial de los usuarios y la escala de capital no son altos, pero a medida que los inversores reconocen gradualmente el valor de RWA de la deuda nacional, la “escalabilidad” de la estructura se vuelve muy importante, ¿puede usted? Encapsular nuevos activos de manera oportuna y acceder a más proveedores de servicios fuera de la cadena puede ser el ganador en la etapa de desarrollo rápido de la pista.

4. Lado del cliente: KYC y otros requisitos

Debido a las diferencias en los activos subyacentes y la arquitectura comercial, los requisitos de la parte del proyecto para el usuario final también difieren. Actualmente, hay 3 diferencias principales:

Umbral de inversión inicial: los proyectos liderados por MakerDAO, ARKS Labs y TProtocol no establecen un límite de monto de inversión inicial de un usuario, pero Maple Finance, TrueFi, Arca Labs, Backed Finance y otros proyectos han establecido un límite de monto de inversión inicial claro. “Sin límite en el monto de la inversión inicial” está más en línea con los hábitos de los usuarios actuales de DeFi. Algunos proyectos con un monto de inversión inicial de más de 100,000 dólares estadounidenses están dirigidos principalmente a usuarios con un patrimonio neto más alto.

Requisitos de KYC: según la dificultad de KYC, se puede dividir en 3 categorías: sin proyectos de KYC, como Flux Finance, ARKS Labs y TProtocol; KYC liviano, como Desmo Labs, solo necesita cargar el pasaporte y otra información; pesado KYC, como OpenEden, Ondo Finance, Maple Finance, Matrixdock, etc., deben enviar información de KYC comparable a la industria financiera tradicional. Un umbral alto de KYC no solo significa un umbral en la industria financiera tradicional, sino que también es inaceptable para los usuarios de DeFi en esta etapa.

Otros requisitos: algunos proyectos también limitan a sus inversores a ciertas regiones, como solo a usuarios que no sean de EE. UU., o solo a usuarios que no sean de EE. UU., que no sean de Singapur y que no sean de Hong Kong. Este tipo de restricción generalmente se implementa mediante la restricción de direcciones IP.

Los requisitos de algunos proyectos para los usuarios, como KYC y las restricciones regionales, a menudo son verificados por proveedores de servicios KYC de terceros, y la parte del proyecto no participa directamente en el proceso de revisión de KYC.

5. Estrategia de distribución de ingresos y componibilidad

5.1 Estrategia de distribución de ingresos

En la actualidad, existen dos estrategias principales de distribución del ingreso en el mercado:

La primera estrategia es la más común, es decir, distribuir directamente a través de la relación de derechos del acreedor. Independientemente de si los usuarios tienen reclamaciones de SPV u obtienen ETF de bonos del gobierno, bonos del gobierno, etc. a través de otras estructuras, los usuarios finales pueden obtener la mayor parte de los ingresos generados por los bonos del gobierno. Excluyendo la acuñación y la quema, y las ganancias obtenidas por los intermediarios, los usuarios pueden obtener un ingreso neto de alrededor de 4 puntos porcentuales.

Este método de distribución de ingresos es muy similar al LSD: la mayor parte de los ingresos prometidos se devuelven al usuario y solo se deduce una parte de la tarifa de manejo.

La segunda estrategia actualmente solo aparece en el proyecto MakerDAO, es decir, a través de las tasas de interés de los depósitos. Dado que los fondos del usuario no se corresponden directamente con los activos subyacentes, MakerDAO utiliza un modelo de distribución similar al de los bancos comerciales: por el lado de los activos, los activos se invierten en activos de rendimiento relativamente alto, como RWA; por el lado del pasivo, se utiliza DSR para ajustar los ingresos del usuario. Hasta el momento, DSR se ha ajustado 4 veces, a saber: (1) de 1% a 3,49%; (2) de 3,49% a 3,19%; (3) de 3,19% a 8%; (4) Disminuyó de 8% al 5%.

Esta estrategia le da más flexibilidad al equipo del proyecto, pero las desventajas también pueden ser obvias: los usuarios carecen de un marco de análisis más claro para la rentabilidad futura. Originalmente era un RWA de bono nacional, y el usuario entendió directamente que debería haber obtenido un nivel de retorno similar al rendimiento del bono nacional, sin embargo, a través de la política monetaria, como el reciente exceso de retorno a los depositantes de MakerDAO, se ha disparado al 8%. Más tarde, si los depositantes aumentan lo suficiente Si hay una gran cantidad, el rendimiento caerá cerca del rendimiento de los bonos de EE. UU. Este tipo de fluctuación no es amigable para los inversores que desean un nivel de rendimiento estable.

Para el rendimiento de los bonos del gobierno RWA, la “previsibilidad” clara y clara es muy importante, por lo que la primera estrategia de distribución de ingresos puede ser mejor que la segunda estrategia. Sin embargo, una vez que el proyecto que adopta la segunda estrategia ancla claramente el rendimiento de los bonos del gobierno, no hay diferencia entre los dos desde la perspectiva del rendimiento.

5.2 Componibilidad

Debido a los requisitos de KYC, los tokens de deuda nacional RWA también se han diferenciado en términos de componibilidad:

Algunos proyectos con calificaciones estrictas de KYC, como Ondo Finance, Matrixdock, Franklin OnChain US Government Money Fund, etc., tienen restricciones de lista blanca en las direcciones, por lo que incluso si hay un conjunto de transacciones de token correspondiente en la cadena, es imposible prescindir de él. acceso Permita que los usuarios operen a voluntad. Para este tipo de proyecto, a menos que la escala de los activos subyacentes sea lo suficientemente grande, será difícil obtener el apoyo de muchos proyectos DeFi y obtener una componibilidad más rica.

Los proyectos que no requieren KYC actualmente no tienen dificultad en componibilidad Lo único que limita la componibilidad de este tipo de proyecto son los recursos comerciales del proyecto en sí, las capacidades de BD y la escala del proyecto en sí.

6. Resumen

Al clasificar los proyectos RWA de deuda nacional anteriores, podemos ver vagamente los modelos de negocios que dichos proyectos pueden ganar en el corto a mediano plazo:

• **Activos subyacentes: **El uso de ETF de bonos del Tesoro puede ser una forma relativamente complicada, ya que deja la gestión de la liquidez y otras cuestiones en manos de los gigantes del campo financiero tradicional. Si se trata de una compra directa de deuda estadounidense o activos mixtos, pondrá a prueba la capacidad de la parte del proyecto para seleccionar un socio;
• **Estructura comercial: **Ya existe un modelo relativamente maduro que se puede aplicar, y es mejor tener una fuerte escalabilidad para facilitar una expansión más rápida e incluir nuevas categorías de activos en el futuro;
• **Lado del usuario: **A corto y mediano plazo, los proyectos que no requieren KYC y no tienen requisitos de umbral de capital tienen una base de usuarios más amplia. En el futuro, si los requisitos reglamentarios requieren KYC, el proyecto KYC ligero puede convertirse en una solución más convencional;
• **Distribución de ingresos: **Para que los inversionistas de bonos nacionales RWA sean más estables y más seguros sobre la tasa de retorno, la mejor solución es que la tasa de retorno proporcionada a los usuarios por el proyecto sea consistente con la tasa de rendimiento de los bonos nacionales;
• **Componibilidad: **Antes de que la supervisión no haya restringido el permiso de acceso de los activos RWA en la cadena, ampliar los escenarios de uso de tokens RWA de bonos del tesoro del usuario tanto como sea posible, para que cada proyecto pueda obtener un mayor volumen de negocios en el medio y factor importante a largo plazo en cantidad.

En la competencia de mediano y largo plazo, quizás debido a la profundización de la intervención regulatoria, algunos proyectos ligeros de KYC pueden tener mayores oportunidades.