Estrategia: Pérdida flotante de 14.5 mil millones de dólares aún con aumento de posiciones: La lógica de acumulación de Bitcoin de Saylor

La primera semana de abril de 2026, un formulario 8-K presentado por Strategy Inc. ante la SEC de Estados Unidos reveló un conjunto de datos que parecían contradictorios: las pérdidas no realizadas por activos digitales del primer trimestre alcanzaron los 14.46 mil millones de dólares, pero al mismo tiempo la empresa siguió comprando Bitcoin. Entre el 1 y el 5 de abril, compró 4,871 Bitcoins por unos 329.9 millones de dólares, con un costo promedio de aproximadamente 67,718 dólares.

La coexistencia de pérdidas contables no realizadas y compras continuas hizo que el debate del mercado sobre la estrategia de tesorería en Bitcoin de Strategy se intensificara rápidamente. Al mismo tiempo, un informe ampliamente difundido afirma que la cantidad de Bitcoins comprados por Michael Saylor hasta la fecha de este año es aproximadamente siete veces la de iShares Bitcoin Trust, de BlackRock. Esta afirmación provocó una gran cantidad de discusión en la comunidad cripto, pero su veracidad requiere una verificación cuidadosa. Este artículo parte de los hechos de los datos y organiza de manera sistemática la situación de las tenencias de Bitcoin de Strategy en el primer trimestre, las diferencias de tenencias frente a BlackRock, la estructura de la operación de capital y los riesgos potenciales de esta estrategia, junto con tres escenarios de proyección.

Pérdida contable de 14.5 mil millones de dólares: desglose de los datos del primer trimestre

De acuerdo con el formulario 8-K presentado por Strategy ante la SEC el 6 de abril de 2026, la empresa registró aproximadamente 14.46 mil millones de dólares de pérdidas no realizadas en activos digitales durante el primer trimestre de 2026. Al 31 de marzo, el valor contable de sus activos digitales era de 51.65 mil millones de dólares, y el costo contable de sus tenencias de Bitcoin estaba por encima del valor razonable de mercado.

Fuente: formulario 8-K presentado ante la SEC

En términos de tratamiento contable, la empresa reportó aproximadamente 2.42 mil millones de dólares en activos por impuestos diferidos sobre la renta, pero al mismo tiempo constituyó una reserva de valuación (Valuation Allowance) por un monto equivalente. Esta operación contable implica que la administración considera incierta la posibilidad de realizar estos activos por impuestos diferidos en el futuro. La empresa también señaló que, dado que el valor razonable de Bitcoin aún está por debajo de su base de costo, se prevé que aumente adicionalmente aproximadamente 0.5 mil millones de dólares la provisión de valuación.

Al 6 de abril de 2026, Strategy tenía 766,970 Bitcoins, con un costo total aproximado de 58.02 mil millones de dólares y un costo promedio de tenencia de aproximadamente 75,644 dólares por Bitcoin. Considerando el precio de mercado de ese momento, la tenencia total estaba en pérdidas no realizadas.

Del Q4 al Q1: hitos clave en el crecimiento de las tenencias

En el cuarto trimestre de 2025, Strategy ya había comenzado a acelerar sus compras adicionales. Al entrar en 2026, el ritmo de incremento se aceleró aún más.

• Enero de 2026: la empresa incrementó su posición con 14,910 Bitcoins a un precio promedio de 75,353 dólares; el volumen total de tenencias alcanzó 687,410 Bitcoins.
• Primer trimestre de 2026: Strategy acumuló aproximadamente 89,599 Bitcoins comprados adicionales, el segundo mayor volumen de adquisición en la historia de la empresa. En el mismo periodo, el precio de Bitcoin cayó aproximadamente un 22.6%, retrocediendo desde alrededor de 87,000 dólares al inicio del trimestre hasta el rango de aproximadamente 67,000 dólares.
• Compras intensivas en marzo: la empresa compró 17,994 Bitcoins el 9 de marzo, compró 22,337 el 16 de marzo y volvió a aumentar sus compras a finales de marzo.
• Principios de abril: después de divulgar las pérdidas no realizadas del Q1, la empresa siguió comprando 4,871 Bitcoins entre el 1 y el 5 de abril, con un costo promedio de 67,718 dólares.

Según la línea de tiempo, el comportamiento de compras adicionales de Strategy no se desaceleró después de que el precio de Bitcoin cayera por debajo de su costo promedio de tenencia; por el contrario, mostró un aceleramiento en marzo y a principios de abril. Este patrón de comportamiento difiere de forma significativa de la lógica tradicional de gestión de activos de las empresas, convirtiéndose en el foco principal de atención del mercado.

Comparación de tenencias: diferencias entre Strategy y los datos de BlackRock

La afirmación ampliamente difundida de que “la cantidad comprada por Saylor es siete veces la de BlackRock” requiere una verificación a nivel de hechos.

Comparación del volumen total de tenencias

Al 16 de marzo de 2026, iShares Bitcoin Trust, de BlackRock, mantenía 784,062 Bitcoins; Strategy mantenía 761,068 Bitcoins. La diferencia era de aproximadamente 22,994 Bitcoins, menos del 3%. Al 19 de marzo, la tenencia de BlackRock se actualizó a 782,170 Bitcoins y la tenencia de Strategy era de 761,068 Bitcoins; la diferencia se redujo a aproximadamente 21,102 Bitcoins. Ambas se encontraban en el mismo orden de magnitud en cuanto al tamaño de la tenencia total, no existía una diferencia de siete veces.

Comparación del ritmo de compras adicionales

De acuerdo con documentos públicos, en la primera mitad de 2025, Strategy incrementó aproximadamente 150,000 Bitcoins (de 447,470 a 597,325). En el mismo periodo, el aumento neto de tenencias de IBIT de BlackRock fue de aproximadamente 144,957 Bitcoins (de 551,918 a 696,875). En una escala de tiempo semestral, los volúmenes de compras adicionales de ambos son aproximadamente similares y no difieren por siete veces.

Posible fuente de la afirmación de “siete veces”

Esta afirmación podría provenir de una comparación dentro de una ventana de tiempo más corta: por ejemplo, en las semanas de inicios de 2025, el ritmo de compras adicionales de Strategy era más rápido, mientras que IBIT de BlackRock registró una salida neta de capital durante el mismo periodo. Sin embargo, los documentos públicos no confirman que “siete veces” represente una relación de proporción continua o promedio.

Ambos patrones presentan una diferencia fundamental. IBIT, de BlackRock, es un producto ETF; su volumen de tenencias es el resultado de la demanda de los inversores: cuando hay entradas de capital se compran más, y cuando hay reembolsos se venden. Strategy, en cambio, realiza compras de financiación activa y mantiene a largo plazo, sin vender por las fluctuaciones de precio. Comparar ambos simplemente como si fuera una “competencia” tiene cierto atractivo narrativo, pero hay que tener en cuenta que esta comparación ignora la volatilidad de las tenencias en los ETF y la diferencia esencial entre una estrategia de tenencia activa de empresa y la de un ETF.

Revisión de la veracidad del relato “Saylor siete veces BlackRock”

En plataformas de redes sociales apareció un informe que afirma que la cantidad de Bitcoins que Michael Saylor—vía Strategy—ha comprado desde el inicio de este año es aproximadamente siete veces la de BlackRock IBIT. Después de que varios medios cripto citaran esta cifra, se difundió rápidamente.

• La fuente de datos del informe se indica como una estimación de un rastreador de terceros, no como un documento SEC original ni un anuncio de la empresa.
• Tras verificar los documentos públicos de ambas partes, se encontró que el total de compras adicionales semestrales era básicamente comparable; no existe una diferencia de siete veces.
• La proporción de “siete veces” podría ser aplicable solo a una ventana de tiempo corta (por ejemplo, durante las semanas de inicios de 2025), pero el informe original no especifica claramente el periodo de tiempo utilizado.

El motivo por el que este relato se difundió ampliamente es que encaja con el marco de atención del mercado a la comparación entre “compras de empresas vs. flujos de ETF”. Saylor siempre ha sido uno de los compradores empresariales de Bitcoin más seguidos; describirlo como varias veces superior a la demanda de ETF por parte de instituciones tiene un atractivo natural para la difusión. Sin embargo, los resultados de verificación con base en documentos públicos muestran que esa proporción no se sostiene en la escala de tiempo completa.

El relato de “siete veces” tiene fallas evidentes en la precisión de los datos, pero el debate que generó —es decir, la comparación entre dos modos de participación institucional: tenencia directa por empresas vs. tenencia indirecta vía ETF— posee un valor analítico real.

Estructura de fondos: la lógica real de las compras continuas de Saylor

La fuente de fondos para las compras continuas de Bitcoin por Strategy depende principalmente del mecanismo de “emisión a precio de mercado” (At-the-Market, ATM) de acciones y acciones preferentes.

El 23 de marzo de 2026, la empresa anunció un plan de capital total por 44.1 mil millones de dólares, dividido en tres partes: 21 mil millones de dólares en acciones ordinarias Clase A (MSTR), 21 mil millones de dólares en acciones preferentes perpetuas de tasa flotante (STRC) y 2.1 mil millones de dólares en acciones preferentes de tasa fija (STRK). Este plan es una expansión del plan anterior “42/42”: el cual apuntaba a recaudar 84 mil millones de dólares antes de 2027 mediante acciones y bonos convertibles para comprar Bitcoin.

En la operación específica de capital, la empresa vende valores al mercado de manera gradual mediante el mecanismo ATM, en lugar de emitir de forma masiva una sola vez. Al 22 de marzo de 2026, dentro del plan ATM existente, aún había aproximadamente 6.24 mil millones de dólares en cupos de emisión de acciones ordinarias y aproximadamente 20.33 mil millones de dólares en cupos de emisión de STRK que podían utilizarse.

Esta estructura de capital permite que Strategy obtenga continuamente fondos para compras sin depender de la venta de Bitcoin. La empresa mantiene aproximadamente 2.25 mil millones de dólares en reservas de efectivo, suficientes para cubrir más de dos años de dividendos e intereses. Sin embargo, este modelo también genera una presión de costos significativa: para sostener el precio de mercado de las acciones preferentes STRC, la empresa elevó la tasa de pago de dividendos anualizada a 11.5%. Los altos desembolsos por dividendos constituyen un consumo continuo de flujo de caja; y si el precio de Bitcoin no se recupera, la empresa tendrá dificultades para compensar ese costo mediante el aumento del valor de los activos.

La lógica subyacente de las compras continuas de Saylor se basa en tres premisas: primero, que el precio de Bitcoin a largo plazo se recuperará y superará el costo actual; segundo, que el canal de financiación de capital en los mercados de capital se mantendrá abierto; tercero, que la confianza de los inversores en acciones preferentes podrá sostenerse. Si cualquiera de estas premisas cambia, la sostenibilidad del modelo enfrentará desafíos.

Divergencia sectorial: tenencias empresariales vs. fondos de ETF

En el primer trimestre de 2026, el mercado institucional de cripto mostró un patrón claro de segmentación.

Por un lado, los ETF cripto regulados experimentaron salidas netas de más de 3.4 mil millones de dólares: en el caso de los ETF de Bitcoin, las salidas fueron de aproximadamente 2.3 mil millones de dólares, impulsadas principalmente por la liquidación de operaciones de basis trading. La tenencia del fondo IBIT de BlackRock se redujo desde aproximadamente 770,791 Bitcoins a mediados de febrero hasta aproximadamente 761,655 Bitcoins.

Por otro lado, las reservas financieras de cripto de las empresas (DATs) añadieron a sus balances más de 3.7 mil millones de dólares en activos cripto en el primer trimestre. Strategy lideró esta tendencia con un incremento trimestral de aproximadamente 89,599 Bitcoins.

Las diferencias en el comportamiento entre estos dos tipos de instituciones revelan una división fundamental a nivel de estrategia. La acción de los fondos de cobertura de cerrar posiciones de arbitraje en ETF frente a el comportamiento de las empresas cotizadas de comprar Bitcoin como un activo de reserva a largo plazo representa dos dimensiones de tiempo y preferencias de riesgo diferentes. Al cierre del trimestre, las empresas cotizadas en Estados Unidos poseían aproximadamente el 5.42% de todo el Bitcoin en circulación.

Si los ritmos de compra de las reservas financieras empresariales se mantienen, su efecto de soporte estructural para el mercado de Bitcoin irá aumentando gradualmente. Pero, por el momento, el tamaño de las compras adicionales empresariales aún no es suficiente para compensar por completo la presión vendedora derivada de las salidas de ETF. En el primer trimestre, las compras adicionales empresariales por 3.7 mil millones de dólares, frente al tamaño total de las ventas en el mercado cripto de más de 15.7 mil millones de dólares en el mismo periodo, sigue mostrando una brecha.

Proyecciones en múltiples escenarios: tres vías de evolución para la estrategia de Strategy

Con base en la estructura de capital existente, los plazos de la deuda y el entorno del mercado, se pueden inferir tres principales escenarios de evolución de la estrategia de tesorería en Bitcoin de Strategy.

Escenario uno: recuperación del precio de Bitcoin

Si en los próximos 12 a 24 meses el precio de Bitcoin se recupera hasta el rango de 90,000 a 100,000 dólares, las pérdidas no realizadas contables de Strategy se convertirán en ganancias no realizadas. Bajo las nuevas normas contables de FASB (ASU 2023-08), la empresa podría reconocer las ganancias no realizadas a valor razonable, mejorando de manera significativa el balance. Al mismo tiempo, el sobreprecio de net asset value (mNAV) del precio de MSTR podría expandirse nuevamente y el canal de financiación de capital se volvería más fluido.

Escenario dos: Bitcoin continúa en un rango bajo y con volatilidad lateral

Si el precio de Bitcoin se mantiene en una consolidación prolongada en el rango de 60,000 a 75,000 dólares, Strategy enfrentará una presión constante de pérdidas contables. Aunque la empresa no tiene presión por vencimientos de deuda de corto plazo —su deuda neta de aproximadamente 6 mil millones de dólares es principalmente en bonos convertibles no garantizados a largo plazo, con fechas de vencimiento distribuidas entre las décadas de 2028 y 2030—, los altos dividendos de las acciones preferentes generarán una salida constante de efectivo. Además, si el mNAV sigue por debajo de 1, el costo de diluir el patrimonio de los accionistas existentes mediante financiación de capital aumentará de forma significativa.

Escenario tres: una caída adicional y sustancial del precio de Bitcoin

Si el precio de Bitcoin cae por debajo de 50,000 dólares y continúa descendiendo, Strategy enfrentará una prueba severa. Aunque no existe un mecanismo tradicional de “margin call” en la estructura de capital de la empresa, las grandes pérdidas no realizadas podrían desencadenar una cadena de efectos: la confianza de los inversores en acciones preferentes podría debilitarse, restringiendo la financiación; la presión sobre el precio de MSTR podría aumentar, comprimiendo el espacio para financiación de capital; y las grandes pérdidas bajo las reglas de contabilidad a valor razonable de FASB afectarían directamente la utilidad neta del trimestre. En escenarios extremos, la refinanciación de la deuda podría volverse difícil.

La fragilidad central de la estrategia de Strategy no es la volatilidad de precios a corto plazo, sino el aumento continuo del costo de financiación y la disminución de la flexibilidad de la estructura de capital. La tasa de dividendos de las acciones preferentes actual, de 11.5%, ya es significativamente superior al costo tradicional de financiación empresarial. Si esa tasa continúa en aumento, la eficiencia de capital con la que la empresa mantiene el ritmo de compras adicionales disminuirá continuamente.

Conclusión

La coexistencia de pérdidas no realizadas por 14.46 mil millones de dólares y compras continuas mostrada por Strategy durante el primer trimestre de 2026 refleja el estado real de la estrategia de tesorería corporativa en Bitcoin en el entorno de mercado actual: por un lado, hay presión contable; por el otro, existe una creencia impulsada por convicción. La comparación de sus tenencias con las de gestores de ETF como BlackRock muestra que la diferencia de modelos es mucho mayor que la diferencia de escala. La lógica de financiación detrás de las compras continuas de Saylor se basa en la financiación mediante acciones y acciones preferentes; su sostenibilidad depende de la trayectoria a largo plazo del precio de Bitcoin, de las condiciones de financiación de los mercados de capital y del mantenimiento de la confianza de los inversores.

Para los participantes del mercado, comprender la estructura de capital de esta estrategia, la distribución de los vencimientos de su deuda y su tratamiento contable es más importante que enfocarse en cifras de pérdidas no realizadas a corto plazo o en relatos de difusión. Como un nuevo modelo de gestión de activos, la tesorería corporativa en Bitcoin aún necesita una validación durante un horizonte temporal más largo para confirmar sus riesgos y rendimientos reales.