La guerra no solo ha elevado los precios del petróleo, sino que también ¿por qué las acciones de Circle se han disparado?

Prólogo

Hay un tipo de empresas que, paradójicamente, obtienen beneficios cuando la situación mundial se deteriora. Contratistas de defensa, gigantes del petróleo, compañías mineras de oro. Son ejemplos evidentes; su modelo de negocio se apoya en una base inestable y repercute esa inestabilidad en el precio.

Circle en principio no debería estar en esa categoría. Su valor de token se mantiene fijo en 1 dólar, tal como está diseñado. La estabilidad es el núcleo de su producto. Sin embargo, el precio de las acciones de Circle se disparó desde 49.90 dólares el 5 de febrero hasta cerca de 123 dólares hoy; en apenas cinco semanas, lo duplicó y algo más. Al mismo tiempo, todo el mercado cripto sigue estando un 44% por debajo del máximo de octubre.

A medida que el mundo se vuelve cada vez más turbulento, una empresa cuyo producto está diseñado para mantener el precio estable se ha convertido en el activo de negociación más buscado del mercado.

Quiero explicar cómo funciona, por qué resulta más interesante de lo que parece, y qué nos dice sobre la esencia de Circle y la diferencia con el producto que el mercado está comprando y por el que actualmente paga.

Qué es Circle (por supuesto, hablaremos de esto más adelante)

Dejando de lado el marketing, la idea de pagos y la construcción de infraestructura, la esencia de Circle es esta: tiene bonos del Tesoro de EE. UU. Cada dólar de USDC en circulación está respaldado por un dólar de bonos gubernamentales a corto plazo. Los intereses de esos bonos pertenecen a Circle. Esto representa aproximadamente el 90% de los ingresos trimestrales de la compañía. Su modelo de negocio, en realidad, no es complicado: Circle es un fondo del mercado monetario que emite stablecoins.

Esto significa que los ingresos de Circle dependen de un único factor clave: la tasa de los fondos federales. Cuando las tasas son altas, los rendimientos de los Tesoros son altos y Circle obtiene más por cada USDC que emite. Cuando las tasas bajan, los ingresos disminuyen. Todo lo demás es secundario.

A continuación, una serie de eventos que hicieron que la cotización rebote desde los mínimos de febrero en un 150%.

Desde el 28 de febrero, el conflicto con Irán ha impulsado el precio del petróleo al alza en aproximadamente un 35%. El petróleo por encima de 100 dólares implica preocupación por la inflación; y la preocupación por la inflación significa que cualquier recorte de tasas por parte de la Fed se vería como una decisión imprudente. Mantener las tasas sin cambios el 18 de marzo no tenía realmente ninguna sorpresa. Incluso antes de que estallara la guerra, el FedWatch del Chicago Mercantile Exchange (CME) ya mostraba una probabilidad superior al 90% de que las tasas se mantuvieran. Lo que la guerra afecta de verdad es el panorama del mercado a lo largo de todo el año. Antes del estallido del conflicto, el mercado anticipaba dos recortes en 2026, cada uno de 25 puntos básicos. Tras el estallido, el número de recortes se reduce a uno y, como muy pronto, será después de septiembre. La probabilidad de que en 2026 no haya recortes en absoluto prácticamente se duplicó. Dado que las tasas se mantendrán en niveles altos durante mucho tiempo, el rendimiento de la reserva de bonos del Tesoro de Circle sigue aumentando. Un rendimiento mayor significa más ingresos. Más ingresos significan un precio de acción más alto. Guerra estalla y un emisor de stablecoins se beneficia de ello. Esto tomó por sorpresa a todos.

Como contexto, el pesimismo con el que en febrero la acción de Circle cayó a 49 dólares equivalía, esencialmente, a apostar por recortes de tasas. El mercado esperaba que la Fed recortara varias veces en 2026, lo que reduciría directamente los ingresos por las reservas de Circle. Estimación aproximada: tomando la oferta actual de USDC de 79 mil millones de dólares, cada recorte de 25 puntos básicos haría que los ingresos anualizados de Circle disminuyeran entre 40 y 60 millones de dólares. Dos recortes reducirían sus ingresos en cerca de 100 millones de dólares antes de fin de año. Pero la guerra cambió esa expectativa de la noche a la mañana. No es porque Circle haya cambiado; es porque el contexto macro que se suponía que debilitaba ese argumento ya no aplica.

Cómo comenzó el apretón

Aunque la historia de las tasas mantenía la cotización en niveles altos, el alza explosiva inicial tuvo su origen en la reestructuración de posiciones.

Antes de que Circle publicara los resultados del cuarto trimestre el 25 de febrero, alrededor del 17.8% de las acciones en circulación de Circle estaban en corto. Los fondos de cobertura habían establecido grandes posiciones bajistas. Su lógica era que las tasas eventualmente bajarían, los ingresos de las reservas se reducirían y la compañía no tenía un nivel mínimo de ingresos garantizado que no dependiera de las tasas. Desde el punto de vista de los fundamentos, esa afirmación parecía tener sentido. Luego, Circle publicó unas ganancias por acción de 0.43 dólares, por encima de los 0.16 dólares que el mercado en general esperaba. Los ingresos fueron de 770 millones de dólares, por encima de lo esperado (749 millones de dólares). El volumen de negociación de USDC on-chain en el trimestre se acercó a los 120 billones de dólares y creció un 247% interanual. Cerraron los cortos. La acción se disparó un 35% en un solo día de negociación. Según 10x Research, en un día los fondos de cobertura perdieron alrededor de 500 millones de dólares debido a las posiciones en corto. Después, esa “guerra de cortos” se intensificó y continuó alimentándose de las buenas noticias traídas por el informe de resultados.

Problemas de Coinbase

Lo siguiente es la parte que no entró en la narrativa del alza.

En 2025, Circle registró una pérdida neta de 70 millones de dólares, en lugar de ganancias. El desempeño del cuarto trimestre fue sólido, pero el año completo fue decepcionante. Para entender el porqué, necesitas conocer el protocolo de Coinbase; ahí está la clave más importante en el negocio de Circle y, a la vez, la más fácil de pasar por alto.

Cuando USDC se lanzó por primera vez en 2018, Circle y Coinbase formaron una alianza conjunta para gestionarlo. Esa alianza se disolvió en 2023, y Circle pasó a controlar por completo la emisión de USDC. Sin embargo, Coinbase conserva una parte del reparto de ingresos.

Coinbase se queda con el 100% de los ingresos de las reservas de USDC que mantiene en su plataforma, y divide el resto con Circle en una proporción 50/50. En 2024, este acuerdo llevó a que 908 millones de los 1.01 mil millones de dólares en costos totales de distribución de Circle se enviaran directamente a Coinbase. Aproximadamente, por cada dólar de ganancia que obtiene Circle, 0.54 dólares van a una empresa que no emite tokens y que tampoco maneja las reservas. A principios de 2025, la participación de Coinbase en la oferta total de USDC llegó al 22%, por encima del 5% de 2022. Cuanto más crece USDC en la plataforma de Coinbase, más ingresos obtiene Circle.

El protocolo se renueva automáticamente cada tres años y Circle no puede salir unilateralmente. El resultado de la siguiente renegociación afectará directamente el margen de beneficios de Circle. En el cuarto trimestre de 2025, solo los costos de distribución alcanzaron 461 millones de dólares, un 52% más año con año. La causa de la pérdida neta de 70 millones de dólares durante todo el año fue un gasto único en incentivos de capital posteriores al IPO por 424 millones de dólares, lo que hizo que la pérdida contable fuera peor que la situación real del negocio. Pero el negocio central de Circle aún enfrenta problemas estructurales de costos que ningún entorno de tasas puede resolver por completo.

El mercado está valorando a Circle como infraestructura. Y el estado de resultados muestra que es una empresa de “trading” de tasas, pero con costos de distribución elevados. Estas dos perspectivas pueden coexistir; lo único que cambia es el enfoque de valoración. Por ahora, el mercado está comprando, simultáneamente, las mejores versiones de ambas.

¿Qué hace que esto no sea solo una operación macro?

La oferta de USDC recientemente alcanzó 79 mil millones de dólares, un máximo histórico, mientras que todo el mercado de criptomonedas está 44% por debajo del pico de octubre. Esta divergencia vale la pena observarla. Los activos especulativos suelen caer cuando el mercado cae. El motivo del crecimiento continuo de USDC no es la especulación, sino que la gente lo usa para mover fondos, no para mantenerlo como herramienta especulativa. Durante el conflicto con Irán, la demanda de USDC aumentó de forma notable en Oriente Medio porque el sistema bancario tradicional se volvió poco fiable. Cuando se interrumpen canales de pago normales, la gente usa USDC para remesas y transferencias transfronterizas. Esto es lo que hacen los pagos como infraestructura bajo presión: el uso sube, en lugar de bajar.

Los datos de negociación también lo confirman. Solo en febrero, el volumen de negociación ajustado de USDC alcanzó aproximadamente 1.26 billones de dólares, mientras que en el mismo periodo el volumen de USDT fue de 514 mil millones de dólares. Aunque la capitalización de Tether aún es de 184 mil millones de dólares y la de USDC solo de 79 mil millones de dólares, la diferencia en términos de oferta total es enorme. Pero hoy, el volumen de negociación de USDC ya supera al de USDT.

Oferta en reposo y liquidación activa son dos conceptos distintos. El primero se refiere a dónde la gente guarda el dinero; el segundo, a el dinero que la gente usa cuando necesita transferir valor.

Druckenmiller expresó esta semana una idea bastante reveladora. En una entrevista de Morgan Stanley grabada el 30 de enero y publicada antes, dijo que espera que, en los próximos 10 a 15 años, los sistemas globales de pagos funcionen con stablecoins, y llamó a las criptomonedas «una solución que busca un problema». Este macroinversor con tanta autoridad hoy divide con precisión el mundo cripto en dos: las stablecoins son infraestructura inevitable, mientras que todo lo demás aún busca razones para existir. Esta narrativa es justo la base teórica para el optimismo sobre las criptomonedas.

Apuesta por la infraestructura

Los activos tokenizados han crecido desde aproximadamente 1500 millones de dólares a inicios de 2023 hasta alrededor de 26.5 mil millones de dólares hoy. Muchos productos, incluyendo el fondo tokenizado de bonos del Tesoro de BlackRock, BUIDL (que actualmente tiene más de 200 millones de dólares en activos), dependen de USDC para la suscripción, el rescate y los procesos de liquidación. Se prevé que el volumen de operaciones que se procese en el mercado en 2025 supere los 22 mil millones de dólares, principalmente liquidado con USDC. Solo Polymarket. Visa ahora admite más de 130 tarjetas vinculadas a stablecoins que cubren 50 países, con un volumen de liquidación anualizado de aproximadamente 4.6 mil millones de dólares.

El tamaño de los activos tokenizados ha crecido desde aproximadamente 1500 millones de dólares a inicios de 2023 hasta alrededor de 26.5 mil millones de dólares hoy. Muchos de estos productos, incluyendo el fondo tokenizado de tesorería de BlackRock BUIDL (con un tamaño de activos actualmente superior a 200 millones de dólares), dependen de USDC para suscripciones, rescates y liquidaciones. Se prevé que el volumen del mercado en 2025 supere los 22 mil millones de dólares, y la mayor parte se liquidará con USDC. Solo Polymarket logra esto. Visa actualmente admite en 50 países más de 130 tarjetas vinculadas a stablecoins, con un volumen anualizado de liquidación de aproximadamente 4.6 mil millones de dólares.

Circle también está construyendo la infraestructura bajo todo esto. La red de pagos de Circle conecta a 55 instituciones financieras, con un volumen anual de operaciones de 5.7 mil millones de dólares, lo que permite a los bancos y proveedores de servicios de pago transferir USDC transfronterizamente y convertirlo directamente en moneda local. La blockchain Layer-1 propia de Circle, Arc, está diseñada para soportar completamente la capa institucional. Su infraestructura de liquidación no depende de Ethereum ni de Solana. Aunque Ethereum y Solana aún no tienen un tamaño suficiente como para impactar los ingresos, son inversiones estratégicas orientadas al futuro para gestionar la posibilidad de futuras bajadas de tasas.

La capa de IA, aunque en montos es pequeña, tiene una estructura con mucho significado. Los datos publicados por el director global de marketing de Circle en marzo muestran que, en los últimos nueve meses, los agentes de IA completaron 140 millones de pagos, por un total de 43 millones de dólares. De ese total, el 98.6% de las transacciones se liquidó con USDC, con un importe medio por transacción de 0.31 dólares. Actualmente, ya hay más de 400,000 agentes de IA con poder adquisitivo. Aunque las cifras sigan siendo pequeñas, la dirección de desarrollo no debe ignorarse. Si los agentes de IA necesitan pagarse entre sí con una frecuencia extremadamente alta y con importes muy bajos (menos de 0.25 dólares) para calcular, acceder a datos y ejecutar llamadas a API, entonces necesitan un método de pago que liquide de inmediato y con costo cero. Circle lanzó precisamente Nanopayments. Nanopayments ofrece transferencias de USDC sin comisiones de gas tan bajas como 0.000001 dólares; las transacciones se empaquetan fuera de la cadena y se liquidan por lotes. La red de pruebas ya admite 12 blockchains, incluyendo Arbitrum, Base y Ethereum.

Este es el mercado pagando actualmente 123 dólares por acción de Circle. Esta compañía está en el centro de los negocios de finanzas tokenizadas, de agentes de IA, de pagos transfronterizos y de mercados de predicción, y se beneficia del impulso regulatorio de la «GENIUS Act» y de la posibilidad de que, antes del verano, se apruebe la «CLARITY Act». El precio objetivo de Bernstein es de 190 dólares, el de Clear Street de 136 dólares y el de Seaport Global, el más optimista en Wall Street sobre Circle, de 280 dólares.

Una tensión persistente

Aquí quiero ser honesto sobre un punto que, a menudo, los argumentos alcistas tienden a pasar por alto.

La rentabilidad de Circle depende de un entorno de altas tasas. Pero eso no puede durar para siempre. La Fed inevitablemente bajará tasas. Entonces, el rendimiento de los bonos que respalda USDC disminuirá y los ingresos por intereses de Circle caerán.

Circle lo sabe. Por eso ha estado expandiendo líneas de negocio como las comisiones por trading, servicios empresariales, la red de pagos y Arc. El funcionamiento de estas áreas no depende de un entorno de tasas. Sin embargo, hoy esos ingresos son casi insignificantes. Los ingresos por reservas siguen siendo lo crucial.

Así que tienes dos situaciones sentadas en el mismo precio de acción, pero no es la misma inversión.

La tesis de infraestructura sostiene que USDC se está convirtiendo en un canal de pagos real. Está regulado, es transparente y se integra cada vez más en el sistema financiero tradicional; su influencia no se ve afectada por la volatilidad de las tasas. Esta tesis está respaldada por datos, como el volumen, la consolidación institucional, los comentarios de Druckenmiller y que Macquarie haya descrito las stablecoins como la capa base de la infraestructura financiera global. Si este argumento es correcto, entonces la valoración de Circle parece baja independientemente del entorno de tasas, porque su mercado potencial cubre todo el sistema de pagos global.

La tesis de “trading” de tasas afirma que Circle es una compañía que apuesta por que las tasas se mantendrán altas durante mucho tiempo, y que la acción ya refleja la expectativa de que la Fed no hará recortes grandes. Si ese fuera el factor que impulsa el precio, cada porcentaje que finalmente recorte la Fed sería resistencia, y la acción ya está por encima de niveles sostenibles por fundamentales bajo tasas normales.

Ambas tesis ya están reflejadas en el precio. La guerra hace que el mercado no pueda determinar con claridad a cuál de las dos favorece.

Lo más importante para entender CRCL hoy quizá no sea si sube hasta 190 dólares, sino en qué estás invirtiendo: si estás apostando por infraestructura, o si estás invirtiendo en un sustituto del rendimiento de bonos, aunque sepa venderse mejor. Lo primero es para mantener a largo plazo; lo segundo pierde valor al instante en el momento en que Jerome Powell cambie de opinión.

Por ahora, esta guerra permite que ambas sobrevivan. El petróleo ha desempeñado un papel clave, y el verdadero valor de esta compañía está en algún punto vacío entre esas dos situaciones: ha encontrado cómo crear una moneda de internet indexada al dólar, pero ahora tiene que pensar cómo sobrevivir cuando el rendimiento del dólar ya no sea del 5%.