CoinShares: La lucha entre IA y BTC en el escenario

来源：CoinShares 2026年Q1比特币挖矿报告；编译：金色财经Claw

一、执行摘要

2025 年第四季度是自 2024 年 4 月减半以来，对比特币矿工挑战最大的一个季度。由于比特币价格的大幅回调（从 10 月初约 124,500 美元的历史高点跌至 12 月底的约 86,000 美元，跌幅约 31%），加之算力接近历史高点，导致哈希价格（Hash price）压缩至五年来的低点。

在上市矿企中，2025 年第四季度生产单个比特币的加权平均现金成本上升至约 79,995 美元。

本季度出现了定义行业的三个主题：

• 盈利挤压： 哈希价格触及约 36–38 美元/PH/s/天，接近或处于许多矿工的盈亏平衡点。连续三次难度向下调整（自 2022 年 7 月以来首次出现连降）标志着矿工开始投降。进入 2026 年第一季度，这一数字已进一步大幅下降至 29 美元/PH/s/天，暗示矿工将面临更多痛苦。

• AI/HPC（人工智能/高性能计算）转型加速： 纯挖矿企业与向 AI 转型的新基建公司之间的分歧进一步扩大。目前，公开上市的矿业部门已宣布累计超过 700 亿美元的 AI/HPC 合同。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 实际上正在转变为兼营比特币挖矿的数据中心运营商。

• 资本结构转型： 数家矿工承担了巨额债务以资助 AI 设施建设。IREN 目前持有 37 亿美元的可转换票据；WULF 拥有 57 亿美元的总债务；CIFR 发行了 17 亿美元的高级担保票据。该行业的总杠杆率已从根本上改变了其风险属性。

二、AI 与比特币挖矿竞争矿场机架

AI 继续在许多数据中心争夺机架空间，从长远来看，这可能会推动比特币挖矿转向更具间歇性且更便宜的能源。

比特币矿工向 AI 和高性能计算的迁移正在迅速加速。根据最近的公司公告，到今年年底，上市矿工来自 AI 的收入占比可能高达 70%，而目前约为 30%。最初作为边缘多元化的战略，正日益成为核心业务。

在 2025 年及 2026 年初期间，比特币矿工已与Hyperscalers签署了多项 GPU 托管和云服务协议，总价值超过 700 亿美元。虽然大多数交易设想建设新的数据中心，但很可能会发生对现有挖矿设施的“蚕食”或关闭。因此，随着这些合同下的产能释放，这些运营商的比特币挖矿收入占比将在 2026 全年显著下降。

这种转变主要是经济驱动的。哈希价格维持在周期性低点附近，压缩了挖矿毛利，而 AI 基础设施提供更结构化、更稳定的回报。在这种背景下，将电力和资本重新部署到 HPC 显得很理性，特别是对于拥有可扩展能源和现有数据中心能力的运营商而言。

尽管如此，这种转型并不是步调一致的。一些矿工，如 IREN 和 Bitfarms，正积极将自己重新定位为 HPC 提供商，实际上将挖矿作为进入 AI 基础设施的桥梁。其他如 CleanSpark 则在短期内继续优先考虑挖矿，利用挖矿将近期开发的产能变现，同时逐步建立 AI 敞口。

第三类群体仍致力于比特币挖矿，但在运营上不断进化。这些运营商不再追求超大规模设施，而是专注于最低成本且往往具有间歇性的能源，如废弃的可再生能源或火炬气。例如，Marathon 已在能源网络边缘部署了较小的、本地化的约 10MW 集装箱站点。这些配置非常适合可以忍受中断的挖矿，但与要求近乎持续运行时间的 AI 工作负载不兼容。

负载平衡可能仍将是挖矿行业的一个持久利基。通过向 ERCOT 等电网提供需求灵活性，矿工可以获得更优惠的电价。这一角色可能会变得越来越重要，尽管随着时间推移，它可能会吸引规模更小、更专业的运营商。

一个核心悬而未决的问题是 AI 驱动转型的持久性。虽然目前的经济状况强烈倾向于 AI，但挖矿对对比特币价格高度敏感。如果挖矿获利能力显著恢复，部分运营商可能会重新评估两项活动之间的资本分配。从这个意义上说，目前的趋势可能不是永久性的转型，更多是相对回报率的功能体现。

从长远来看，这意味着可能会出现一个更小的纯挖矿群体，以及一个更广泛的、跨越挖矿和 AI 领域的混合基础设施公司群。同时，新的进入者可能会出现，以利用现有参与者空出的利基市场，特别是在能源受限或高度灵活的市场领域。

比特币挖矿基础设施（约 70-100 万美元/MW）与 AI 基础设施（约 800-1500 万美元/MW）之间的成本差异巨大，而这种转换机会目前正大规模实现：

• CORZ： 约 350MW 电力用于 HPC，约 200MW 已开始计费。与 CoreWeave 的合同扩大至 12 年 102 亿美元。目标是到 2027 年初实现满负荷 590MW。

• WULF： 在 Lake Mariner 有 39MW 关键 IT 产能在线。已签约 HPC 总收入 128 亿美元。额外建筑计划持续至 2026 年第四季度。平台计划扩建至跨五个地点的约 2.9GW。

• CIFR： 与 Fortress Credit Advisors 合作开发 300MW Barber Lake 站点。与 Fluidstack（谷歌支持）达成数十亿美元协议。目前尚未产生收入。

• IREN： 扩展至超过 10,900 块 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1-4 扩建工程（最高达 200MW 液冷 GPU）正在施工中。第四季度 AI 云服务收入达 1730 万美元。

• HUT： 与 Fluidstack 签署了一份为期 15 年、价值 70 亿美元的租约，涉及其在路易斯安那州 River Bend 园区的 245MW 产能，首个数据大厅目标于 2027 年初投入使用。

CORZ 与 CoreWeave 的合并失败（2025 年 10 月 30 日股东投票否决）突显了基础设施价值与股权价值之间的张力。CORZ 随后重报了财务报表，原因是由于 HPC 转换过程中对拟拆除资产的资本化不当，这反映了会计处理的复杂性。

收入贡献仍处于早期但正在增长：CORZ 的托管 AI/HPC 数据中心占第四季度收入的 39%；WULF 的 HPC 占 27%；IREN 的 AI 云占 9%；HIVE 的 HPC 占 5%。挖矿仍占主导地位，但显而易见，AI 带来的收入贡献在各家公司几乎都在全面增长。

三、网络算力

比特币网络在 2025 年 8 月底达到了一个重要里程碑，首次突破了 1 ZH/s（泽塔哈希）。网络算力在 10 月初达到约 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第四季度出现了显著的回落。算力从 10 月的高点下降了约 10%，到 12 月底降至约 1,045 EH/s（随后在 2 月初降至 850 EH/s，然后回升），并出现了连续三次负向难度调整，这是自 2022 年 7 月以来的首次。这主要受以下因素驱动：

1. 比特币价格回调将 S19 系列老旧硬件推向盈亏平衡点以下（S19 XP 的盈亏平衡电价从 2024 年 12 月的约 0.12 美元/kWh 降至 2025 年 12 月的约 0.077 美元/kWh）。

2. 冬季能源成本上升和 ERCOT（德州电网）的削减，11 月至 12 月期间不具经济效益的挖矿时长急剧增加。

3. 2025 年 12 月中国新疆地区恢复了监管行动（检查导致挖矿运营缩减，尽管算力并未永久流失）。

尽管短期有所下降，但网络在 2025 年期间增加了约 300 EH/s。截至撰写本文时，算力维持在 2025 年底的水平，约为 1,020 EH/s。

虽然近期的算力下降看似惊人，但从对数刻度来看，它们远没有 2021 年中国挖矿禁令时那么严重，这代表了周期性因素和天气因素的结合，而非行业面临的不祥征兆。此后算力已大幅反弹，突显出许多矿工仍认为这是一项可行的经济活动。

根据我们过去详述的分段预测模型，我们现在预计算力将在 2026 年底达到 1.8 ZH/s，在 2027 年 3 月底达到 2 ZH/s，比之前的预测晚了一个月。

**地理转移： **前三个国家（美国、中国、俄罗斯）控制着全球算力的约 68%。美国的市场份额环比增长了约 2 个百分点。在 HIVE（巴拉圭 300MW）和 BTDR（埃塞俄比亚 40MW）等矿工的驱动下，巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场进入了全球前十名。

四、哈希价格动态

哈希价格（衡量矿工单位算力收入的指标）在 7 月触及约 63 美元/PH/s/天的峰值后，在 2025 年第四季度稳步下降。到 11 月，它已降至约 35-37 美元/PH/s/天，创下当时的五年低点。12 月底至 1 月初短暂回升至 38-40 美元后证明只是昙花一现，哈希价格在 2026 年第一季度进一步崩盘，在 3 月初触及约 28-30 美元/PH/s/天，创下减半后的历史新低。

这种下滑是由以下因素共同驱动的：创纪录的难度（在 10 月 29 日上调 6.31% 后达到 155.97T 峰值）、低迷的比特币价格（比 10 月的历史高点低约 31%）以及极低的交易手续费收入（始终低于总区块奖励的 1%，每个区块的平均手续费约为 0.018 BTC）。

这创造了自 2024 年 4 月减半以来最紧绷的利润环境。运行中代硬件（S19j Pro 级别，效率约 29.5 J/TH）且工业电价平均为 0.05 美元/kWh（S19 XP 为 0.077 美元/kWh）的矿工到年底已处于远低于盈亏平衡的状态，而进入 2026 年，情况进一步恶化。

更新后的预测： 哈希价格环境超出了我们之前的预期，在 2 月下旬短暂触及约 28 美元/PH/s/天，随后恢复到目前的 30-35 美元左右。在这些水平上，运行中代硬件的矿工需要获得低于 5 美分/kWh 的电力才能保持现金流盈利，而最新一代机组（低于 15 J/TH）在典型的工业电价下仍保留了可观的利润空间。哈希价格若要持续恢复到 40 美元以上，需要比特币价格在年底向 10 万美元发起冲击，且涨幅要超过算力的持续增长。

除非比特币价格出现实质性复苏，否则我们预计 2026 年上半年高成本运营商将进一步投降。当前的挖矿经济状况并不足以激励广泛的硬件更新周期。哈希价格可能需要先进一步下跌，导致足够多的旧一代产能和运营商退出，从而降低网络算力水平和难度，这可能为新的比特币矿工提供切入点，或为现有运营的升级提供动力。然而，尽管利润空间持续遭受挤压，网络算力表现得异常坚挺。这可能由于：具有战略任务而非经济驱动任务的国家背景挖矿、拥有极廉价或废弃能源的运营商，以及 ASIC 制造商将未售出的库存接入自己的设施，以维持台积电和三星等晶圆厂的订单承诺。

**矿业部门的痛苦已导致矿工投降，许多人正在抛售持有的资产。**上市矿企从峰值水平累计减少了超过 15,000枚BTC 的国库储备。其中，Core Scientific 仅在 1 月就售出了约 1,900枚BTC（约 1.75 亿美元），并计划在 2026 年第一季度清算几乎所有剩余持仓；Bitdeer 在 2 月将其国库清零；Riot 在 2025 年 12 月售出了 1,818枚BTC（约 1.62 亿美元）。

**我们认为比特币价格回升至 10 万美元关口并非不切实际。**在该价格下，哈希价格有望恢复到 37 美元/PH/天。如果比特币价格在今年余下时间维持在 8 万美元以下，假设难度继续上升，我们预测哈希价格将继续下跌。在这种情况下，算力可能会进一步下降，因为矿工会关闭无利可图的矿机，因此哈希价格更有可能走平。如果我们看到价格开始挑战 12.6 万美元的历史高点，我们可能会看到哈希价格升至 59 美元/PH/天。

目前的哈希价格已降至远低于我们预测的范围，尽管我们认为这是由近期价格下跌引起的暂时性问题，预计它将缓和至 30-40 美元/PH/天的范围。

**目前的哈希价格使得挖掘各种型号的矿机变得不可行。**在当前 30 美元/PH/天的哈希价格下，任何低于 S19 XP 效率、且电价在 6 美分/kWh 及以上的矿工都在亏损——我们估计这占全球矿机群的约 15-20%。

五、挖矿成本分析

5.1 概览

下表呈现了 2025 年第四季度所有涵盖矿工的单位比特币成本明细。所有数字均以美元/枚计。

核心观察：

1. AI/HPC 建设扭曲了混合运营商的单枚成本指标。 由 AI 基础设施建设驱动的债务、管理费用（SG&A）以及折旧摊销（D&A）被分配到了正在缩减的比特币产量基础上，抬高了名义上的单枚成本。对于 WULF、CORZ 和 CIFR 来说，全口径成本越来越多地反映了转变为数据中心运营商的经济学，而非挖矿的经济学。

2. 电费显著上升。 与 2025 年第二季度相比，各家公司的电力成本显著提高，反映出网络难度上升摊薄了单枚产量、冬季能源成本上升以及比特币价格下跌。

3. 折旧摊销是最大的非现金成本，且政策差异极大。 MARA 的 13.6 万美元/BTC 和 CIFR 的 8.8 万美元/BTC 是离群值（MARA 是因为机群庞大；CIFR 是采用了 3 年折旧的假设）。

4. 股权奖励支出（SBC）仍是关键差异点。 HUT 的 4.85 万美元/BTC（受 CEO/CSO 一次性授权驱动）和 CORZ 的 3.55 万美元/BTC 是离群值。BTDR（3,900 美元）和 CLSK（6,700 美元）表现出最严谨的成本管控。

5. 利息成本目前对数家矿工产生重大影响。 WULF（14.5 万美元/BTC）、CIFR（5.6 万美元/BTC）和 BTDR（1.6 万美元/BTC）承担了巨额债务。HIVE（320 美元/BTC）和 CLSK（830 美元/BTC）杠杆极低，具有结构性优势。

5.2 公司明细

MARA (MARA Holdings)

• 挖掘 BTC 数量：2,011

• 全口径成本：153,040 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：103,605 美元/BTC MARA 仍是第四季度产量最大的上市矿企。其 12 月底通电算力为 53.2 EH/s。电费成本为 64,703 美元/BTC，处于中游水平，反映了其地理分布的多样性以及对第三方托管的严重依赖。折旧摊销高达 136,166 美元/BTC，为同行最高，反映了其庞大的机群。 全口径成本受一项 1.834 亿美元所得税收益（由 BTC 持仓的公允价值调整驱动）显著扭曲。若排除这一非营利收益，全口径成本升至 240,407 美元。值得注意的是，MARA 在 2026 年 3 月的财报中正式授权可以出售其全部 53,822枚BTC 储备，这标志着其自 2024 年 7 月以来“HODL”战略的重大转变。

IREN (IREN Limited)

• 挖掘 BTC 数量：1,664

• 全口径成本：140,441 美元/BTC

• 现金成本：58,462 美元/BTC IREN 的单位比特币电费成本最低（34,325 美元），得益于德州 Childress 设施的优惠协议和需求响应收入。SBC 高达 31,717 美元/BTC，为同行第二。IREN 持有 37 亿美元的可转债，是同行中面值债务负担最重的，但低票息使利息支出尚可控。

CLSK (CleanSpark)

• 挖掘 BTC 数量：1,821

• 全口径成本：118,932 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：71,188 美元/BTC CleanSpark 展示了卓越的运营纪律，管理费用和股权激励成本均为同行最低。由于是纯挖矿业务（无托管/HPC 收入），分析最为简单。利息成本极低（830 美元/BTC），反映了低杠杆的资产负债表。

RIOT (Riot Platforms)

• 挖掘 BTC 数量：1,324

• 全口径成本：170,366 美元/BTC

• 现金成本（不含税）：102,538 美元/BTC 电费成本为 49,196 美元/BTC，受益于 990 万美元的电网需求响应信酬。其战略核心是 Corsicana 站点，其中 600MW 已划拨给 AI 工作负载，使其成为北美最大的单站点运营商之一。

CORZ (Core Scientific)

• 挖掘 BTC 数量：421

• 全口径成本：168,693 美元/BTC

• 现金成本：110,282 美元/BTC 第四季度是 CORZ 向 AI 转型的里程碑，托管收入占总收入的 39%。由于产能转向 HPC，BTC 产量极低，导致单枚指标被抬高。公司重报了财务报表，并更换了审计师为毕马威。

WULF (TeraWulf)

• 挖掘 BTC 数量：262

• 全口径成本：471,841 美元/BTC

• 现金成本：384,517 美元/BTC注：其单枚成本与纯挖矿同行不可比。 公司已根本性转变为 AI 基础设施公司，挖矿业务在不断萎缩。极高的全口径成本反映了巨额利息（57 亿美元总债务）和为规模化 AI 投入的管理费用。

CIFR (Cipher Digital)

• 挖掘 BTC 数量：591

• 全口径成本：231,980 美元/BTC

• 现金成本：103,516 美元/BTC 由于采用了 3 年折旧政策，折旧成本高达 8.7 万美元。11 月发行的 17 亿美元高级担保票据导致利息支出激增。公司于 2026 年 2 月更名为 Cipher Digital Inc.。

HUT (Hut 8 Corp.)

• 挖掘 BTC 数量：719

• 全口径成本：160,402 美元/BTC

• 现金成本：50,332 美元/BTC 全口径成本受 11 月高管股权授权影响，SBC 达到同行最高的 4.85 万美元/BTC。如果不考虑这些一次性项，其现金成本非常具有竞争力。公司持有 15,679 BTC，结构相对复杂。

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

• 挖掘 BTC 数量：1,673

• 全口径成本：118,188 美元/BTC

• 现金成本：87,144 美元/BTC Bitdeer 的成本极具竞争力，反映了其多业务线的协同效应。第四季度管理层缩短了矿机折旧年限，导致账面折旧成本翻倍，但这属于会计处理而非经营恶化。其自主研发的 SEALMINER 芯片是其核心竞争力。

HIVE (HIVE Digital Technologies)

• 挖掘 BTC 数量：884

• 全口径成本：144,321 美元/BTC

• 现金成本：75,274 美元/BTC 受益于巴拉圭的扩张，产量显著增加。电费成本受巴拉圭增值税（VAT）会计处理影响而被抬高。利息成本仅 320 美元/BTC，为同行最低，具有显著的结构优势。

六、矿企股票表现与估值

AI/HPC 的估值溢价在第四季度继续扩大。拥有已签约 HPC 合同的矿工目前按 EV/下一年预计销售额（NTM Sales）的 12.3 倍交易，而纯挖矿企业的倍数仅为 5.9 倍。

该行业已从根本上分化为：

• “基建公司”： WULF, CORZ, CIFR, HUT

• “挖矿公司”： MARA, CLSK, RIOT, HIVE AI 导向的高估值是否合理取决于执行力：并非所有宣布的协议都能转化为实际运营的基础设施，且资本需求依然巨大。

七、2026 年第一季度及未来展望

1. 哈希价格恢复取决于比特币价格： 在 7 万美元比特币价格和 30 美元哈希价格下，许多中代机群处于亏损边缘。若比特币跌破 7 万美元可能触发大规模投降，反过头来会让幸存者受益。

2. 下一代硬件部署： 比特大陆 S23 系列和 SEALMINER A3（效率均低于 10 J/TH）将在 2026 年上半年规模化上线，加速淘汰旧机型。

3. AI/HPC 收入拐点： 市场将密切观察已签约收入是否能转化为账单收入，以及毛利率是否能达到 85% 以上的目标。

4. 杠杆分化催生 M&A（并购）催化剂： 拥有干净资产负债表和强劲流动性的矿工（如 HIVE, CLSK）可能是收购方。

5. 地理与监管转移： 美国继续获得市场份额。巴拉圭、埃塞俄比亚成为新兴地。德州 SB 6 法案（2025 年 6 月签署）对连接到电网的大型负荷提出了强制性远程断开等新要求。

6. 行业整合： 我们预计 2026 年将出现更多并购。一流机群（15 W/T）与落后机群（25+ W/T）之间的效率差距巨大，直接收购高效产能在经济上可能比升级旧设施更划算。