Bitwise: 《Ley de Claridad》el último borrador hace que Circle caiga un 20% Evaluación del valor de mercado futuro de Circle

作者：Matt Hougan, CIO de Bitwise; traducido por: 金色财经

Basado en supuestos conservadores, incluso considerando las preocupaciones recientes provocadas por la Ley CLARITY, espero que para 2030 el valor de Circle alcance los 75 mil millones de dólares.

Una de las preguntas que más me hacen es: “¿Cómo debería invertir en stablecoins?”

Normalmente, recomendamos a las personas que consideren activos criptográficos que respaldan el ecosistema de stablecoins, como Ethereum, Solana y Chainlink, y/o empresas criptográficas que están posicionándose en este espacio, como Circle y Coinbase. Dado que es difícil predecir quién se beneficiará más del ascenso de las stablecoins, una estrategia razonable es diversificar en toda la pista.

Pero entre todas las opciones, hay una oportunidad que se destaca: Circle, la emisora de la segunda stablecoin más grande del mundo, USDC. Es la única empresa de stablecoins que cotiza en bolsa. Para mí, es la opción más obvia.

Entonces, ¿es una buena inversión?

Responder a esta pregunta en este momento es oportuno, ya que las acciones de Circle han caído drásticamente debido a una noticia (el 24 de marzo, Circle cayó un 20%): el último borrador de la Ley CLARITY limita la capacidad de las plataformas para pagar ingresos por intereses a los usuarios de stablecoins. Pero creo que esta reacción es un poco exagerada.

Para explicar por qué, necesitamos examinar el futuro de Circle desde una perspectiva macro.

Tres preguntas clave que determinarán el futuro de Circle

1. ¿Qué tan grande será el mercado de stablecoins?

La primera pregunta es hasta qué tamaño crecerá el mercado de stablecoins. Hay varias proyecciones en el mercado sobre esto, pero citaré la más amplia de Citigroup. El escenario “base” de ese informe prevé que para 2030, los activos bajo gestión (AUM) de las stablecoins alcanzarán 1.9 billones de dólares; en un “escenario optimista”, serían 4 billones de dólares.

Las noticias relacionadas con la Ley CLARITY no han cambiado esta proyección base. Hasta ahora, los ingresos por intereses no han sido el principal motor de crecimiento de las stablecoins. Actualmente, la gran mayoría de las stablecoins no generan intereses. La razón por la que las stablecoins han ganado popularidad rápidamente es porque permiten a las personas transferir fondos de manera eficiente y confiable a nivel mundial, para liquidación comercial, como colateral para préstamos, como sustituto de monedas fiduciarias inestables, entre otros muchos usos.

La conveniencia es la ventaja central del dinero, y eso es precisamente lo que las stablecoins hacen mejor. Actualmente, la tasa de interés anual promedio de una cuenta de ahorros en EE. UU. es de aproximadamente 0.60%, y una cuenta de depósitos a la vista es de solo 0.07%. La gente no deposita dinero en estas cuentas por los intereses. Si el sistema financiero global está migrando cada vez más hacia la blockchain, entonces, independientemente de si las stablecoins ofrecen intereses, espero que desempeñen un papel cada vez más importante en esta transformación.

Mi intuición me dice que el escenario base de Citigroup es en realidad bastante conservador. Sin embargo, para mantener la rigurosidad del análisis, seguimos utilizando su proyección de 1.9 billones de dólares como base de estimación.

2. ¿Qué participación de mercado tendrá USDC de Circle?

Actualmente, USDC de Circle ocupa el 25% del mercado de stablecoins, solo detrás de USDT de Tether.

(¿Por qué no invertir en Tether? No puedes. Porque es una empresa privada.)

Distribución de la capitalización de mercado de stablecoins

Fuente: Bitwise Asset Management, datos de The Block. Rango de tiempo: del 1 de enero de 2020 al 23 de marzo de 2026.

Nota: “Otros” incluye BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP y USDS.

Una opinión común es que a medida que grandes empresas como Bank of America, Stripe y Wells Fargo ingresan al espacio de las stablecoins, la participación de mercado de Circle se verá gradualmente erosionada.

Soy escéptico al respecto. Históricamente, los innovadores suelen mantener bien su posición de liderazgo en el mercado temprano.

Por ejemplo:

• En 1976, una empresa poco conocida llamada Vanguard lanzó el primer fondo indexado del mundo. Hoy en día, los activos pasivos que gestiona Vanguard superan a los de cualquier otra institución en el mundo.

• En 1993, State Street lanzó el primer ETF en EE. UU., el SPY, cuando no era un gigante en la industria de gestión de activos. Hoy sigue siendo el ETF más negociado en el mundo, con activos bajo gestión de más de 650 mil millones de dólares.

• En 1996, una pequeña empresa de gestión de activos llamada Barclays Global Investors lanzó una serie de ETFs internacionales. BGI fue finalmente adquirida por BlackRock por 12 mil millones de dólares, y ese pequeño negocio se convirtió en iShares, que hoy gestiona activos por valor de 5 billones de dólares.

Incluso hemos visto indicios preliminares que sugieren que Circle puede manejar la competencia de empresas reconocidas en el espacio de las stablecoins. En 2023, una de las mayores empresas de pagos digitales, PayPal, lanzó con bombos y platillos su stablecoin PYUSD. Pero esta emisión finalmente tuvo una recepción tibia, y hoy PYUSD solo ocupa poco más del 1% de la participación de mercado.

Por supuesto, hay ejemplos en los que gigantes han aplastado a los pioneros una vez que han ingresado a otros campos. Por ejemplo, en el ámbito de los fondos del mercado monetario, los recién llegados (como Fidelity, Vanguard y Federated Hermes) han tomado gran parte del mercado de los pioneros (Reserve Fund Group). Esto es digno de mención, especialmente considerando la similitud entre los fondos del mercado monetario y las stablecoins: ambas absorben fondos en dólares y los invierten en valores de alta calidad a corto plazo como los bonos del Tesoro de EE. UU.

Aun así, dudo que los grandes bancos puedan derribar completamente a Circle. La participación de mercado de Circle también tiene el potencial de expandirse. Después de todo, aunque Circle “solo” tiene el 25% del mercado total de stablecoins, su participación en el mercado de stablecoins reguladas es mucho mayor. (USDT de Tether domina el mercado extraterritorial). Aunque es difícil obtener datos exactos sobre la participación de Circle en el mercado regulado, estimo que este porcentaje supera el 80%. Si crees que la mayor parte del crecimiento en activos bajo gestión de stablecoins provendrá de estos mercados (a medida que bancos, fintechs y grandes empresas opten por stablecoins en el país y reguladas), entonces la participación de mercado de Circle podría superar con creces el 25% actual.

Pero para los propósitos de este análisis, nuevamente adoptaremos un enfoque conservador. Equilibremos estas dos fuerzas y supongamos que Circle mantendrá una participación del 25% en el futuro.

3. ¿Cuál será el margen de beneficio?

La última pregunta es, sin duda, la más desafiante y crucial: ¿cuánto ingreso generará Circle de los depósitos?

Actualmente, Circle obtiene ingresos por intereses de todos los bonos del Tesoro de EE. UU. respaldando USDC. A las tasas actuales, esto significa que tiene un rendimiento de aproximadamente el 4% sobre 80 mil millones de dólares en activos bajo gestión.

Sin embargo, esta cifra exagera el potencial real de ingresos de Circle. Debes considerar las tarifas de distribución que Circle paga para atraer activos bajo gestión. Por ejemplo, USDC fue desarrollado en colaboración con Coinbase, que lo promociona como su stablecoin principal. Como parte del acuerdo de colaboración, Circle paga todos los ingresos por intereses generados por USDC en la plataforma de Coinbase a Coinbase, que a su vez transfiere gran parte a los usuarios. Circle también tiene acuerdos de distribución con otros intercambios. Aquí, Circle apuesta en que al pagar parte de las tarifas de distribución, puede iniciar un ciclo de marketing que atraiga directamente activos—lo que le permitirá obtener más ingresos o monetizar esos activos de otra manera en el futuro.

En general, Circle actualmente paga aproximadamente el 60% de sus ingresos a socios de distribución. Esto significa que, a los niveles de tasas actuales, su “tasa de retención” real es de aproximadamente el 1.6%.

¿Es sostenible esta proporción? Hay dos factores clave a considerar.

El primero es la tasa de interés. Los ingresos por intereses de Circle están directamente relacionados con las tasas actuales. Un aumento en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal es beneficioso para Circle, mientras que una disminución es perjudicial.

El segundo es la competencia. Imagina un mundo con cientos de stablecoins, donde los consumidores cambian frecuentemente entre productos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc., la capacidad de Circle para retener ingresos por intereses se verá limitada. Teóricamente, la competencia comprime los márgenes. Este es un principio básico de la economía 101.

Sin embargo, soy escéptico. Los “mercados que deberían” ser completamente eficientes a menudo no lo son. Charles Schwab gana miles de millones cada año a través del diferencial entre las tasas que paga a los depositantes y los ingresos que obtiene de poner esos fondos a trabajar—aunque los clientes puedan simplemente hacer clic y trasladarse a productos de mayor rendimiento. Pero los clientes no siempre hacen eso, porque su propuesta de valor central no son los intereses, sino la conveniencia, la confianza y la integración. En muchos aspectos, USDC es similar: la gente lo posee porque es utilizable y confiable en cualquier lugar, no porque ofrezca una tasa de interés. Esta “fidelidad” no desaparecerá de la noche a la mañana.

Además, debo señalar que el borrador actual de la Ley CLARITY podría, de hecho, beneficiar el margen de beneficio de Circle al aumentar la dificultad para que los titulares de stablecoins obtengan ingresos por intereses.

Aun así, en general, creo que Circle enfrentará una mayor presión sobre su margen de beneficio a medida que la competencia aumente. Incluso podría verse obligado a cambiar la forma en que obtiene ingresos de los usuarios, y la empresa está trabajando activamente en ello. Para los fines de este análisis, supongamos que la tasa de retención se reduce a la mitad, a 0.8%.

Conclusión

Responder a estas tres preguntas no cubre todos los aspectos del negocio de Circle. Como mencioné anteriormente, ya ha lanzado su propia blockchain, está innovando constantemente en tecnología de pagos y los ingresos no provenientes de intereses están creciendo rápidamente. Pero creo que estas tres preguntas son la regla 80/20 eficaz para analizar esta acción.

Basado en mi estimación simple—1.9 billones de dólares en tamaño de mercado, 25% de participación de mercado y 0.8% de margen de beneficio—y deduciendo las tarifas de distribución, se espera que los ingresos de Circle alcancen los 3.8 mil millones de dólares para 2030, sin contar otros gastos. Actualmente, los costos operativos de la empresa son relativamente bajos (144 millones de dólares en 2025), lo que significa que incluso si esos gastos se duplican o triplican para 2030, alrededor de 2.7 mil millones de dólares en ingresos aún podrían quedar como ganancias netas después de impuestos. Si aplicamos el múltiplo de precio/ganancia promedio actual del S&P 500 (28 veces), la capitalización de mercado de Circle alcanzaría los 75 mil millones de dólares.

Este número es interesante, aproximadamente el doble de su capitalización de mercado actual. Eso es bastante bueno—pero podrías preguntarte, dado su nivel de volatilidad, ¿vale la pena?

Debo señalar que en cada paso de mi análisis, he elegido supuestos conservadores. Si el crecimiento de las stablecoins alcanza el escenario optimista de Citigroup, o si la participación de mercado de Circle se expande aún más (como ha ocurrido recientemente), o si la empresa mantiene su actual tasa de retención o encuentra nuevas fuentes de ingresos, entonces su valor podría ser mucho mayor.

En última instancia, puedo imaginar que el valor de Circle sea mucho más alto que mi objetivo aproximado para 2030, y también puedo imaginar que su valor sea inferior a ese objetivo. Lo que me gusta de este análisis es que indica que la valoración actual es razonable. Si el desarrollo de las stablecoins sigue como se espera, incluso manteniendo supuestos conservadores, seguirás encontrando que Circle es bastante atractivo.