#每周来晒 #美股财报季 大型科技公司財報週：以現金支出覆蓋率評比 AI 支出
七家公司，一個問題：AI 成長能否證明創紀錄支出的合理性？我沒有按人氣排名，而是採用一項能排除雜音的指標，也就是營業現金流能覆蓋多少資本支出。接著，我比較了同一批公司的 AI 變現能力、盈餘品質、估值與風險，並選出基本面最強的公司。
行事曆
Microsoft 和 Alphabet 將於 10 月 28 日星期三公布財報，Amazon 則在 10 月 29 日星期四公布。Fed 利率決策也在 Microsoft 和 Alphabet 公布財報的同一天，時間為 18:00 UTC，因此投資人會在財報公布前幾小時先收到政策訊號。
Apple 接著將於 11 月 2 日公布財報，Nvidia 預計在 11 月中旬公布，仍待確認。
覆蓋率
以各公司最新公布的數據，用營業現金流除以資本支出，可以得出概略的情況。各數據期間不盡相同，因此請將此視為方向性參考。
- Microsoft：財年第四季營業現金流為 554 億美元，現金資本支出為 358 億美元，約為 1.55 倍；若計入融資租賃，則約為 1.35 倍。
- Tesla：Q3 營業現金流為 62.6 億美元，資本支出為 47.3 億美元，約為 1.3 倍。
- Meta：營業現金流為 327.9 億美元，資本支出為 349.1 億美元，約為 0.94 倍。
- Amazon：過去 12 個月營業現金流為 1,614 億美元，資本支出為 1,690 億美元，約為 0.95 倍。
- Alphabet：Q2 營業現金流為 391 億美元，資本支出為 449 億美元，約為 0.87 倍。
只有 Microsoft 和 Tesla 能以營運資金支應支出。其他三家公司則透過債務、股權或現金填補缺口。
Microsoft：基本面最強
Azure 第四季成長 43%，並預估第一季以固定匯率計算的成長率約為 45%；營收指引為 898.5 億至 909.5 億美元，年增 16% 至 17%。商業剩餘履約義務增加 84%，達 6,780 億美元；Microsoft 365 Copilot 付費席位超過 3,000 萬個，管理層預期 2027 財年的自由現金流將維持正值。隱憂是：本季資本支出預計超過 500 億美元，季度自由現金流下滑 23%，至 196 億美元。分析師預期每股盈餘約 4.71 美元，營收為 906.3 億美元。結論：成長、未履約訂單與現金表現的平衡最佳。
Alphabet：成長最快，緩衝最薄
Google Cloud Q2 營收成長 82%，達 248 億美元，高於 Q1 的 63% 和 2025 年 Q4 的 48%，也領先 Azure 的 43% 和 AWS 的 37%；Synergy 指出其市占率達創紀錄的 15%。雲端營業利益為 88 億美元，去年同期則為 28 億美元。未履約訂單達 5,140 億美元，較前一季增加逾 500 億美元。但資本支出倍增至 449.2 億美元，自由現金流首度轉為負 58.6 億美元，Alphabet 並籌集了 700 億美元的股權與債務資金。市場共識預估營收約 1,280 億美元，每股盈餘接近 3.03 美元。結論：成長最強，覆蓋率最弱。
Amazon：最直接的檢驗
AWS Q2 成長 37%，達 422 億美元，營業利益為 166 億美元，與 Azure 的成長差距從 16 個百分點縮小至 6 個百分點；但資本支出約 2,000 億至 2,200 億美元，過去 12 個月自由現金流降至負 76 億美元。市場預期營收約 2,020 億美元，每股盈餘為 1.96 美元。結論：AWS 加速成長與否，是判斷支出是否奏效的一個關鍵數字。
Meta：有成長，沒現金
營收達 646 億美元，成長 26%，但總支出增加約 68%，自由現金流為負 21.2 億美元，2026 年資本支出預計為 1,350 億至 1,450 億美元。財報公布後隔日，股價下跌約 7%。結論：營收強勁，但目前支出的回報疲弱。
Tesla：現金緩衝充足，成長有限
交車量為 486,532 輛，優於預期，但營收持平於 280.5 億美元，GAAP 淨利下滑 43%。自由現金流為 15.3 億美元，受惠於營運資金變動和資本支出降低；全年資本支出指引下修至 200 億美元。估值仍取決於自動駕駛與機器人，而非汽車業務盈餘。
Apple 和 Nvidia：兩種不同的考驗
Apple 將於 11 月 2 日公布財報，市場共識預估營收接近 1,134 億美元，成長約 10.6%，每股盈餘約為 1.99 美元。考驗包括 iPhone 需求、中國市場、服務業務成長、利潤率，以及 Apple Intelligence 的變現能力。Nvidia 則是評量其他公司的考試，因為超大規模雲端業者的資本支出會轉化為其營收，因此 Blackwell 和 Rubin 的出貨量、毛利率與出口規定最為重要。
優於預期就保證股價上漲嗎
不會。Meta 營收優於預期，股價卻下跌；Tesla 調整後每股盈餘優於預期，股價也下跌；SpaceX 的業績優於預期，下一個交易日股價仍下跌。市場反應取決於財測、支出與現金流，而不是財報標題。
基本面強弱排名
1. Microsoft：覆蓋率高於 1，未履約訂單達 6,780 億美元，Azure 成長加速。
2. Alphabet：成長最佳，但覆蓋率最弱。
3. Amazon：AWS 成長改善，但過去 12 個月自由現金流為負。
4. Meta：成長強勁，但成本增幅高於營收。
這份排名評估的是基本面，不是財報公布後哪些股票會上漲。
Azure 能否達到 45% 的指引、Google Cloud 能否連續第三季加速成長、AWS 能否達到 37%，以及有無 2027 年資本支出的任何訊息。Fed 於 10 月 28 日的基調，將為所有公司定下市場氛圍。
在景氣繁榮時，所有公司公布的標題都一樣：需求增加。值得持有的公司，是能在不借用明日資金的情況下滿足這些需求的公司，而現金支出覆蓋率是找出這類公司的最簡明方式。
#Gate广场万圣节 #WCTCS9

#美股财报季 #Gate广场万圣节 谷歌、微軟、亞馬遜財報前瞻：悲觀情緒或成 “神助攻”
超大規模雲端服務商財報季前瞻：當估值科學變成估值藝術
Meta（NASDAQ: META）上週打響了超大規模雲端服務商財報季的第一槍，結果卻令人非常失望 —— 財報發布後單週暴跌9.4%。儘管實際自由現金流遠好於預期，但新發行無投票權普通股帶來的大幅股權稀釋，才是拖累股價的主因。
在Q3財報季密集出爐之前，Bespoke Report發布的一張圖表展示了大型科技股5年期CDS（信用違約交換）利差走勢，或可幫助讀者建立一個觀察起點。值得注意的是，圍繞大型科技股的投資邏輯正在演變：市場關注點似乎正從傳統的營收、EPS、營業利潤成長及業績指引，轉向產業資本支出、自由現金流、capex增速、發債與融資能力，以及企業長期信用資質—— 即優先無擔保債券和長期信用評級的走向。CoreWeave（NASDAQ: CRWV）市值300億美元，但未償債務高達500億美元，CDS利差正在快速走闊，已成為超大規模雲端服務商這個本就憂心事不斷的細分板塊最新的風險焦點。
在當前環境下，堅守信用品質較高的公司，或許能緩解部分下行風險。（Meta在10家公司中CDS利差走闊幅度排名第6，這不禁讓人好奇排名第6到第10的都是誰。）以下為截至10月23日（週五）收盤的YTD普通股總報酬：谷歌 Alphabet（GOOGL）：+2.51%微軟（MSFT）：+9.02%亞馬遜（AMZN）：+7.44%
Alphabet（GOOGL）Alphabet 定於10月28日（週三）盤後發布財報。
據LSEG彙整的賣方一致預期，EPS預計為3.01美元，營收1281億美元，同比分別成長5% 和25%；營業利潤預計同比成長23%至427億美元。
去年Q3（2025年9月當季）GOOGL表現極為強勁：實際EPS 2.87美元，遠超2.33美元的預期，超預期幅度達23%；營業利潤率超預期160個基點，谷歌雲端當季表現尤為亮眼。
今年9月當季5%的EPS同比增速，恰好面臨去年高基期的嚴峻考驗。今年3月和6月兩個季度，Anthropic的股權增值（帳面浮盈）均扭曲了GOOGL的獲利增速。目前全年EPS一致預期為20.61美元，隱含日曆年增速91%—— 但剔除Anthropic浮盈後，GOOGL 2026年核心營業EPS增速應在35%–40%區間。
Q4方面，Meta已上調Q4指引，市場對GOOGL Q4一致預期為EPS 3.36美元、營收1430億美元，同比增速分別為19%和25%。Meta上調capex指引下限，表明超大規模雲端服務商大舉投入的意願依然堅定。Anthropic預計於11月IPO，本週三晚發布的Q3財報中，預計將繼續確認Anthropic的股權增值收益。
估值：從PE角度來看，GOOGL並不貴 —— 預期91%增速對應16倍PE（儘管受 Anthropic 扭曲）；2017年基準EPS 15.27美元對應21倍。
但現金流才是核心問題：GOOGL上季度自由現金流轉負，這是很久以來的第一次。
截至6月30日，FCF收益率已降至1%，市現率21倍，市自由現金流比高達73倍。
Morningstar估算GOOGL公允價值/內在價值為433美元，當前股價較其折價25%。
技術面上，股價已跌破200日均線 —— 這通常不是好訊號；若能重新站上並突破400美元歷史高點，則構成顯著利多。
GOOGL 關鍵數據：TTM FCF 收益率：1%Capex 佔營收比：30%Capex 佔營業現金流比：71%全年 capex 指引：1800 億–1900 億美元長期債務：800 億美元信用評級：標普 AA+ / 穆迪 Aa+GOOGL與多數超大規模雲端服務商面臨同樣的問題：自由現金流萎縮（Q2已轉負）、缺乏回購支撐股價、capex快速攀升，長期債務從4–5個季度前的210億美元飆升至800億美元。Alphabet持有的非上市資產 ——Anthropic、YouTube、Waymo、SpaceX—— 未來或可為回購、償債提供現金來源；目前的高信用評級本身也是一種保障，更對GOOGL股價構成估值支撐。
微軟（MSFT）微軟將於 10月28日（週三）盤後發布FY27 Q1財報。
賣方一致預期：EPS 4.72美元、營收906億美元、營業利潤440億美元，同比增速分別為14%、17%和16%。上季度（FY26 Q4）財報發布後，微軟股價從400美元飆升至近500美元 ——EPS超預期6%、營收超預期3%，Azure增速好於預期，就連生產力與商務、個人運算兩大板塊也雙雙超預期。
下季度（截至12月31日的FY27 Q2）一致預期：營收成長18%、營業利潤成長17%、EPS成長17%。
微軟財務報表中最關鍵的一點是：自由現金流依然相當健康—— 截至6月的 FY26 Q4 FCF為196億美元，而Alphabet和Meta的季度FCF均已轉負。
估值：目前股價525美元，對應FY27預期 EPS19.73美元的27倍PE（受12月OpenAI股權增值扭曲）。FY27預期EPS增速僅8%，遠低於微軟自FY20以來年均20%的EPS增速。FY27 Q1 capex指引為400億美元；全年FY27簡報僅提及capex將同比成長，但結合FY26已支出1150億美元、Q1即達400億來看，FY27 capex區間預計在1200 億–1600億美元（甚至更高）。Morningstar目前對MSFT公允價值估值為600美元，目前股價較其折價10%–12%。
MSFT 關鍵數據：FCF收益率：2%Capex佔營收比：35%Capex佔營業現金流比：64%FY27 capex指引：1200 億–1600億美元長期債務：310億美元（較2023年12月季度440億–450億美元的峰值持續下降）信用評級：標普AAA / 穆迪Aaa微軟仍是美國極少數同時保有標普和穆迪AAA/Aaa最高信用評級的公司。
亞馬遜（AMZN）亞馬遜將於10月29日（週四）盤後發布Q3 2026財報。市場一致預期：EPS 1.96美元、營收2020億美元，同比分別成長1% 和12%；營業利潤預計同比成長5%。Q4一致預期：EPS成長26%、營收成長15%—— 亞馬遜正進入Anthropic股權增值貢獻季。與GOOGL類似，亞馬遜同樣受Anthropic股權增值影響，因此2027年EPS預計將較2026年下降 —— 降幅幾乎全部來自Anthropic的非營業收益。亞馬遜2026年預期EPS為12.81美元，2027年預期EPS（截至本週末）為10.62美元。Q2 AWS（亞馬遜雲端服務）在財報電話會議上錄得18個季度以來最快增速，AWS營收和營業利潤率是當季業績的全部支柱。內部資料顯示：AWS目前佔亞馬遜總營收的21%，但貢獻了6月季度62%的營業利潤。（有趣的是，2022年12月季度時，AWS營收僅佔總營收14%，但營業利潤佔比達59%—— 營收大幅成長，利潤貢獻卻幾乎沒變，這正是整個產業的寫照。）
估值：亞馬遜目前股價對應2026年預期EPS 21.81美元的20倍PE，對應明年受壓抑的EPS 10.62美元則為24倍。按6月季度營業現金流計算市現率18倍，但市自由現金流比已轉負 —— 因為亞馬遜FCF已為負。Morningstar對亞馬遜公允價值估值為300美元，目前股價248美元，折價約18%。
AMZN 關鍵數據：TTM FCF收益率：-1%Capex佔營收比：22%Capex佔營業現金流比：108%全年capex指引：未給出具體數字 / 2026年末運行率達2250億美元長期債務：1290 億美元（截至 6 月），去年 6 月僅 510 億美元信用評級：標普 AA / 穆迪 A1
看了上面的數據，就不難理解為什麼亞馬遜砍掉了Amazon Fresh和 Amazon Go（直面沃爾瑪競爭的線下業態），聚焦於已有的Whole Foods門市 ——AWS正在吞噬天量資本。
電商業務和自動化未來何去何從令人好奇，但電商端的效率提升或許本身就是亞馬遜整體AI投入的一部分。亞馬遜有望成為首家年營收突破1萬億美元的美國公司 —— 最快可能在2027年底，但更可能在2028年底。雖然按年營收計亞馬遜已超越沃爾瑪成為美國最大公司，但這並非 "零售對零售" 的比較：沃爾瑪仍是美國（乃至全球）最大零售商，其FY27（截至 2027 年 1 月）預期營收約 530億美元。亞馬遜 capex 佔營業現金流比高達 108%，這個數字相當驚人。
總結
當capex決定了AI相關股的自由現金流，而自由現金流又成了估值的核心變數（至少在DCF模型中如此），估值的科學就變成了估值的藝術。目前局面就像上世紀90年代末網路泡沫時期 —— 當時 "眼球數" 都是一種估值指標，亂象叢生。capex壓力只會越來越大，capex指引也越來越激進。亞馬遜capex佔營業現金流108%這個數字，相當能說明問題。
如果不考慮表面上的估值折價，僅按持有意願排序，上述三家公司排名如下：
1、微軟：AAA/Aaa信用評級、尚存的自由現金流緩衝、過去3–4年持續壓低長期債務（發債成本低於發股），且capex佔營業現金流比為三家最低（61%）。
2、Alphabet：與亞馬遜難分伯仲，但capex佔營業現金流比71%是目前排名最重要的考量因素。GOOGL另有SpaceX、Waymo、YouTube等投資 —— 其他條件相同的情況下，這些資產意味著GOOGL目前股價較內在價值的折價幅度，比表面顯示的更大。Alphabet僅在6月季度首次FCF轉負。3、亞馬遜：FCF已連續兩個季度為負，capex佔營業現金流比高達108%，為三者之最。
所有大舉擴張 capex的AI相關公司都可能走到這一步。亞馬遜本身並不差，但電商 / 零售業務（佔營收78%–80%）的資本配置如何與AWS協調，仍是疑問 —— 電商零售是在與 AWS 爭奪資本，還是在互補？
與capex比率排序一致的是：若按標普和穆迪信用評級排序，結果也完全相同。
展望本週財報，微軟似乎是更穩妥的選擇；但超預期的capex指引（尤其是2027日曆年指引，如果公司願意給出的話）才是決定性變數。capex上修幅度越大，遠期自由現金流預期就越低。
值得注意的是，Meta的capex低於預期，使得季度FCF僅為- 20億美元，遠好於市場預期的 - 85億美元。Apollo Capital首席經濟學家Torsten Slok近期撰文指出：除AI板塊外，標普500其餘成分股 "尚未看到任何AI回報的跡象"。