無
原文作者：Smac，Compound VC 合夥人
原文編譯：Saoirse，Foresight News
編者按：當下市場熱點輪番湧現，AI 熱潮席捲全場，也有人質疑它是否會重蹈元宇宙風口的覆轍。身處喧囂行情里，人們總被眼前熱點裹挾，看不清長期趨勢。想要理性判斷，就要學會拉高視角。本文 Compound 合夥人 Smac 以氣象類比，拆解輪番泡沫背後的市場邏輯。
氣象學是個很有意思的領域。過去五十年裡，各類氣象預測工具不斷迭代，天氣預報的準確度也隨之提升。如今的五天天氣預報，精準度已經和三十年前的單日預報持平。
大多數人眼中的天氣，是一整個連貫移動的系統：雲層襲來、降雨、雨停、放晴。試想一股冬季鋒面來襲，你腦海中浮現的畫面，大概率是一大片灰色雲層籠罩數百英里區域，降下茫茫大雪。氣象學家將這類天氣稱為層狀雲系，簡單來說，就像分層的蛋糕，雲層覆蓋範圍內的區域都會經歷相同的天氣變化。
但天氣並非只有這一種形態。如果你見過平原地區夏季的雷暴，就會發現它的運行方式截然不同。首先會形成單個對流雲團：近地面溫暖潮濕的空氣向上攀升，遇上高空冷空氣，水汽凝結，形成高聳的局部積雨雲。短短一小時內，冰雹、閃電、暴雨接踵而至，能見度不足百米。
雲團發展至頂峰後，能量徹底釋放，隨後逐漸消散。風暴下沉的冷空氣以最高每小時 40 英里的速度向四周擴散，當這股冷空氣撞上周邊尚未形成風暴的暖濕空氣時，就會像一道楔子，再次將暖空氣向上推升。
只要大氣存在足夠的不穩定性，這道「冷空氣楔子」就會在距離原有風暴十餘英里的位置，催生新的對流雲團。
新的雲團本無法自行形成，大氣中雖早已積蓄能量，卻缺少觸發條件，而消亡的風暴恰好提供了這一契機。隨後，新雲團會重複上一輪風暴的演變過程。
當多個對流雲團接連形成，就構成了中尺度對流系統。身處地面的人，只會逐一遭遇每場風暴，每一場風暴都仿佛是整個天氣系統的全部。一側風平浪靜，人們對即將到來的風雨毫無察覺；另一側已是雨過天晴。但從衛星視角俯瞰，就能看到一連串獨立的雲團連成一線，各自處在不同的發展階段，一路向前移動，直至耗盡沿途的暖濕空氣。
新墨西哥州阿米斯塔德附近日落時分的超級單體風暴雲
這種接連不斷的風暴體系，和單一鋒面天氣的形成條件截然不同，它依賴於特定的大氣環境：
近地面層空氣溫暖濕潤，相當於風暴的「燃料」；
高空空氣乾冷，促使暖空氣不斷上升，形成大氣不穩定性；
不同海拔的風向各異，讓風暴產生旋轉並橫向移動，也就是風切變。
當以上三個條件同時滿足，接連不斷的風暴就會輪番上演。
說了這麼多氣象知識，回歸正題：上述氣象現象，和如今的金融市場現狀幾乎一模一樣。
過去的市場，就如同層狀天氣系統：一輪牛市、一輪熊市交替上演，板塊主線緩慢輪動，每一輪行情都會持續數年。1982 年至 2000 年是長期牛市，之後迎來互聯網泡沫，2003 至 2007 年則是房地產與信貸周期。這些行情周期漫長、脈絡清晰。即便投資者在擇時上出現數年偏差，只要看懂大趨勢，最終依舊能夠獲利。
但如今的市場早已不復往日模樣。我們正處在對流風暴鏈式行情中：一個個熱點板塊如同接連來襲的風暴，身處其中的人，都会觉得這輪行情勢不可擋、貫穿全局。
資金從熱度消退的題材中流出，轉而催生相鄰領域的新一輪行情。市場主線切換的節奏大幅加快，AI 基礎設施、GLP-1s（是一類降糖藥，因出色的減重效果走紅，如今成為資本市場熱門投資賽道）、穩定幣、量子技術、核能、分散式自主技術、機器人、航天領域…… 每個賽道都會掀起一輪完整的行情熱潮，擁有一批忠實的參與者，走完一套完整的敘事週期，最終也必然迎來行情回落。而上一輪行情消退後擴散的「冷空氣」，又會在新的領域點燃下一輪熱點。
不願承認當下市場已經徹底改變，其實是自欺欺人。人們總愛調侃「這次不一樣」的說法，但如果刻意無視金融市場環境發生的永久性轉變，要么是思維上的懶惰，要么是固執地活在對舊市場的幻想裡。
今非昔比的市場格局
二戰後的很長一段時間裡，金融市場的運行節奏都如同緩慢移動的天氣系統。一輪牛市可以持續十年、十五年甚至二十年，板塊輪動也始終圍繞長期大趨勢展開。
行業主題與領漲板塊大致時間線
彼時的板塊切換，都處在統一的宏觀大環境之下，只有在一些標誌性的時代轉折點，市場大格局才會徹底顛覆，例如布雷頓森林體系瓦解、沃爾克推行反通脹政策、互聯網泡沫頂峰、全球金融危機。
這種市場形態的形成，源於諸多結構性因素：過去交易成本高昂，散戶參與度極低，也被迫養成長期持有的習慣；養老金是居民退休資產的主要載體；標普 500 指數成分股以製造業、能源、銀行、零售企業為主，頭部企業的盈利增速和經濟體增速基本同步，走勢平穩、可預測性強。同時，信息傳播速度緩慢，一份企業年度報告發布後，大多數投資者往往要數周之後才能獲知內容。
過去市場的波動率也相對均衡。牛市過後會迎來深度回調，市場槓桿逐步出清，調整周期漫長；熊市中的反彈同樣循序漸進。市場會在不同情緒區間停留較長時間，整體格局的轉變往往以季度、年度為單位。
結合氣象類比來看，過去的市場：燃料適中、大氣穩定性強、風切變微弱，行情綿長平穩，投資者可以從容規劃。而如今，所有環境條件都已發生改變，部分條件甚至徹底反轉，市場結構也隨之迎來根本性變革。
變革從何而來？
諸多變化相互交織、彼此放大，而其中每一項變革，本身就足以重塑整個市場。總結來看，核心共有八大轉變：
投機群體全民化
永續買盤形成
被動投資造就缺乏彈性的交易對手
多策略基金、高頻交易崛起，市場中間力量消失
波動率被人為壓制
指數成分結構徹底改變
信息延遲徹底消失
財政與貨幣環境轉變
當下市場的參與主體，發生了肉眼可見的改變。上世紀 90 年代，散戶交易量僅占美國股市總成交量的 10%。受高昂佣金影響，那時的散戶多數長期持有個股，主動投機行為少之又少。
Robinhood 率先推出零佣金交易，並開創訂單流付費模式；2019 年秋季，Schwab（嘉信理財）跟進取消交易佣金，隨後 Fidelity（富達）、TD Ameritrade、E*Trade 等券商紛紛效仿，徹底改寫了行業規則。
新冠疫情進一步加速了這一趨勢：財政補貼發放、民眾居家閒置、移動端交易 APP 刻意將交易遊戲化，2020 至 2021 年，散戶交易量占比飆升至 25%。當時很多人認為這只是短期現象，但散戶高參與度的狀態一直延續至今。2025 年 4 月 29 日，受關稅政策引發市場劇烈波動，摩根大通數據顯示，散戶委託單占比創下 48% 的歷史新高。在普通交易日，散戶成交量也達到疫情前的兩倍以上；市場大幅震盪時，這一比例最高可達 35%。
更深層的變化，在於散戶的交易品種。個股期權成為散戶的主流選擇，日內到期權更是瘋狂擴張。新晉參與者以年輕人為主，持倉高度集中，交易緊跟市場題材。更關鍵的是，這類投資者往往借助特殊方式加杠杆（這類杠杆不會體現在常規保證金數據中），交易決策更多跟隨價格走勢，而非企業基本面，也極易跟風他人操作。
對應氣象理論來說：如今市場近地面的「暖濕空氣」比以往更加充沛，積蓄的潛在能量達到歷史高位。
我此前也曾撰文分析過這一點。簡而言之，美國退休保障體系，從固定收益型養老金轉向了繳費確定型計劃。如今，個人需要自行規劃養老理財。反映在市場層面，就是每個發薪周期，都会有一筆規模龐大、不受價格影響的被動資金持續買入股票，形成自動化的永續買盤。
傳統養老金的運作邏輯截然不同：固定收益型養老金需要對標負債管理久期風險。管理人會主動判斷市場估值，如果認為股票價格過高，就會調整資產配置、增持債券。即便調倉節奏緩慢，也遠比如今純被動的永續買盤更具主動性。
這一點至關重要：市場邊際交易資金，對價格的影響力遠勝於以往。
被動指數投資的本質，就是無視價格高低，嚴格按照成分股權重進行買賣。個股市值越高，被動資金的買入量就越大，反之則越少。這套機制天然將動量效應嵌入市場底層邏輯：走勢越強的標的，獲得的被動資金越多，美股七大科技巨頭的強勢表現，很大程度上便源於此。
多年來，已有大量文章分析指數權重向頭部企業集中的現象。當然，頭部企業本身盈利能力與增長實力也十分突出，這種集中並非全無道理。但核心問題在於：被動資金不存在天然的「止盈開關」。
在被動永續買盤成型的同時，主動交易領域也迎來巨變，標誌性變化就是多策略組合交易機構的崛起。Citadel、Millennium、Point72、Balyasny 等機構，匯聚了數百名獨立基金經理，每個人負責專項交易策略，同時受到嚴格的風控約束。這類機構的資產管理規模爆發式增長，資金不斷向頭部集中，和股指成分股的集中趨勢如出一轍。
與此同時，高頻交易如今佔據美國股市 50%~60% 的成交量，在期貨市場更是達到 75%。這套組合催生了一個極度脆弱的市場環境：交易機構之間相互對手盤，市場價格發現功能被弱化。盤面上的大量成交量，只是市場內部的資金流轉。
常態下，市場買賣價差極小，這固然是好事。但一旦題材邏輯破裂、市场持倉極端失衡，或是多家機構的風控紅線同時被觸發，市場微觀結構就會瞬間失靈。所有基金經理的風險敞口高度趨同，止損規則也基本一致，一家機構被迫減倉，其餘機構便會集體跟風。2018 年 2 月、2019 年 8 月、2020 年 3 月、2024 年 8 月的市場大跌，都是典型案例。而催生這類行情的市場結構，如今已經根深蒂固，未來還會反覆上演。
傳統的基本面多空對沖基金逐漸被擠出市場：這類基金依靠深度研究選股，持倉 20 至 40 只個股，投資周期長達數個季度。如今，這類機構要麼被大型資管平台吸納，要麼轉向一級市場、家族辦公室或單一策略基金。在我看來，讀懂題材切換邏輯、在短期資金進出之間保持耐心，依然能挖掘出可觀的超額收益。
結合以上四點，當下的波動率走勢也就不難理解。數據顯示，1990 年以來，美股恐慌指數（VIX）有三分之二的交易日收盤數值低於 20；波動率的日間相關性高達 85%，意味著當日波動水平基本會延續前一日狀態。
但市場波動的切換模式變得極端且失衡：大量研究表明，長期被壓制的波動率一旦突破臨界點，就會在短短數日內劇烈爆發；而波動回落的過程卻十分緩慢，往往會持續數周。
背後存在多重結構性原因：如今市場誕生了庞大的「做空波動率」產業。日內到期期權的普及，讓做市商的對沖行為進一步壓制日內波動。市場長期處於低波動的平靜狀態，風險不斷累積；當尾部風險爆發，所有參與者會集體出逃。
簡言之，如今市場的波動分佈愈發畸形：長時間的低波動蓄力，最終換來更加猛烈的風險釋放。
第六項變革，是股指本身的成分構成。1980 年，標普 500 指數以製造業企業為主，工業、原材料、能源、金融、必需消費品占據主導。這類企業的盈利增速基本和 GDP 同步，增長曲線平穩，估值倍數也會圍繞中樞合理回歸。即便是預估寶潔這類企業未來五年的盈利，也不會出現巨大偏差。
如今局面早已不同。信息技術、通信服務，再加上可選消費中科技屬性較強的亞馬遜、特斯拉等企業，合計占標普 500 指數權重的 40% 以上。這類企業的盈利模式不再線性發展：軟件產品的邊際分發成本幾乎為零；而人工智能賽道更是充滿不確定性 —— 人工智能實驗室，究竟會成為未來半個世紀最核心的基礎設施，還是無底洞式的燒錢項目，市場看法兩極分化。
對這類企業而言，預估短期盈利尚且困難，遠期價值更是充滿變數，估值也因此大幅震盪。企業估值不再單純依靠財務報表，市場敘事成為核心影響因素。對於能夠預判前沿技術走向、看清企業競爭壁壘、布局未來新興市場的投資者而言，這裡蘊藏著大量超額收益機會。
傳統製造企業的產能擴張循序漸進，現金流折現模型的測算結果相對穩定，估值倍數也更容易回歸合理區間。而如今，企業估值高低，很大程度上取決於市場對其發展故事的認可度。我並非認為傳統估值體系已經失效，這只是當下新型企業的客觀現狀。
如今的主流指數，充斥著這類長久期、依靠敘事驅動的企業。大氣溫度梯度越陡，積蓄的能量就越多；同理，這類企業越多，市場蘊藏的潛在動能就越強，一旦出現觸發因素，行情波動就會愈發劇烈。
所有人都能直觀感受到這一點，但其影響力常常被低估。在金融發展的大部分歷史中，市場相關信息的傳播都會受到發布渠道的限制。而如今，信息幾乎實現零延遲傳播。
尤其是持倉信息，傳播速度遠超以往。投資者可以實時看到業內知名人士對消息的反應，越來越多人也會主動公開自己的持倉。海量實時信息不斷催生攀比心態，盈利截圖隨處可見，「千元本金翻數百萬」的案例頻頻走紅，踏空焦慮情緒持續發酵。
這一點無需過多贅述，核心總結如下：
美國貨幣政策長期偏向寬鬆，實際利率低位運行；
量化寬鬆持續擴張美聯儲資產負債表；
低折現率推高所有長久期資產價格；
財政政策加碼，各類補貼、產業法案相繼落地；
全民就業背景下，財政赤字達到戰時級別；
經濟呈現 K 型分化，金融市場與實體經濟走勢脫節。
風暴如何形成？
結合以上所有變化，輪番出現的市場泡沫成為必然結果。
行情的演變分為多個階段，邏輯清晰易懂：
行情蛰伏期：各個賽道輪流被市場冷落，關注度低迷。但即便不被看好，行業內依舊有人堅持深耕。
行情啟動：技術突破、政策調整、業績超預期等實質性變化出現，最先被行業資深研究者捕捉。
敘事成型：熱點題材形成統一的市場概念，傳播門檻大幅降低。即便有人反感這種簡化解讀，但不可否認，通俗的故事能讓普通投資者快速理解並參與其中。
認知分化：市場出現明顯分歧。除了堅定看好的參與者，場外潛在買家不斷減少，多空估值差距持續拉大。
行情破裂：事後回看，行情轉折點總是清晰可見。如今市場參與者急於預判頂部，這也是網路輿論、流量攀比催生的常態。題材邏輯出現裂痕後，資金集體減倉，流出的資金開始尋找新的投資方向。
新一輪熱點誕生：出逃資金流向新的賽道，如同風暴的冷空氣楔子，再次點燃下一輪行情。
未來展望
這套新市場格局帶來的影響十分深遠。我們可以預判行情的整體形態，但無法精準定位每一輪熱點爆發的具體位置。
新冠疫情過後，很多人認為市場異動只是短期異常，或是低利率環境下的特殊產物。不可否認其中部分觀點屬實，但如今可以確定：市場大格局的轉變是永久性的。前文提到的八大變革，趨勢都不會逆轉：
交易佣金不會再度上漲；
被動投資規模不會收縮；
傳統固定收益型養老金徹底退出主流；
社交媒體與信息傳播只會越來越快；
大型多策略交易機構雖存在變數，但結合其規模與盈利情況，短期內不會消亡；
信息傳播延遲不會重新變長。
當下的市場環境，已經成為新的「常態氣候」。期待回到上世紀八九十年代那種層狀慢行情，只是不願面對現實。
還有一種觀點認為，輪番出現的熱點行情，持續時間會不斷縮短。這種預判很難定論，因為市場會陷入「互相預判對方行為」的博弈循環。但有一點可以確定：每一輪行情都會讓參與者熟悉規律，進而加快下一輪行情的節奏。加密貨幣市場的交易者，也逐漸適應了傳統金融市場的玩法。不過，敘事驅動型行情存在天然周期下限，不會無限加速。
這套輪動泡沫的市場，主要利好兩類投資者：第一類是行業深度研究者。他們能夠理清題材背後的技術壁壘、監管規則、供應鏈關係、盈利邏輯，判斷市場預期能否落地。人工智能工具會讓很多人誤以為自己屬於這類專業群體，這其實暗藏巨大風險。第二類是趨勢觀察者。絕大多數投資者都屬於這一類，核心工作是判斷主流專業參與者的行為動向。
同時，未來值得炒作的題材依舊十分豐富：AI 基礎設施與應用、機器人、實體人工智能、精准醫療、加密貨幣、材料科學、核聚變與先進核裂變、電網儲能、航天、腦機接口、量子技術。即便是同一個大賽道，上下游細分領域、技術棧不同環節，也會輪番出現行情起伏。
散戶在當下市場擁有天然優勢：時間自由、操作靈活，無需像機構那樣召開投資決策會議，也不用面對季度贖回的短期壓力。多年來「逢跌買入」的有效策略，也為散戶創造了收益基礎。因此，只要做好風控，散戶在新市場中大有可為。
跳出風暴，俯瞰全局
前文分析了市場結構形成的原因，或許會讓人覺得我對當下的市場形態帶有主觀評判。誠然，我有自己的看法。在一級市場投資中，我們依舊可以選擇不助長負面社會效應的項目。但在二級市場投資中，最常見的錯誤，就是按照自己理想中的模樣去預判市場。
這是刻在人類天性中的情緒弱點，歷史上牛頓也因此在投資中遭遇巨虧。
情緒是投資收益的巨大阻礙。常年能看到各類資管從業者在媒體上唱空市場、預判衰退，他們的言論反覆出現，卻很少應驗。
市場再也回不到過去的樣子。這套鏈式風暴行情，是否比傳統市場更加畸形？我無法下定論。但客觀來看，促成當下格局的諸多變革，整體具備積極意義：投資門檻降低、自動化養老理財普及、被動投資工具豐富、信息傳播更加實時，普通大眾擁有了更多參與金融市場的機會。
站在地面上，每一場風暴都會讓人覺得籠罩一切，人們的視線被眼前的行情局限。這也是身處每一輪板塊熱點中，所有參與者的真實感受：行情如同黑洞，吸納市場所有流動性。只有主動拉高視角，才能看清完整的鏈條：一個熱點落幕，下一個熱點接棒，循環往復。每一輪行情中的參與者，都深陷當下的狂熱或焦慮之中。
金融市場之所以令人著迷，在於它始終處在變化之中，而價格發現依舊由人類主導。人類天生情緒化，也會不斷重複過往的錯誤。這種矛盾，造就了我們如今看到的一切：當下看似混亂躁動，拉高視角後，不過是一輪接一輪滾動的泡沫。
本文的核心初衷，是希望大家跳出眼前的風暴，站在更高維度觀察市場，看清行情主線的走向，盡量不被單一熱點帶來的情緒裹挾。
這件事道理簡單，但考驗極強的定力，知易行難。
368.15萬 熱度
49907.01萬 熱度
134.84萬 熱度
181.25萬 熱度
4.69萬 熱度
告別傳統牛熊，市場進入泡沫輪動時代
無
原文作者：Smac，Compound VC 合夥人
原文編譯：Saoirse，Foresight News
編者按：當下市場熱點輪番湧現，AI 熱潮席捲全場，也有人質疑它是否會重蹈元宇宙風口的覆轍。身處喧囂行情里，人們總被眼前熱點裹挾，看不清長期趨勢。想要理性判斷，就要學會拉高視角。本文 Compound 合夥人 Smac 以氣象類比，拆解輪番泡沫背後的市場邏輯。
氣象學是個很有意思的領域。過去五十年裡，各類氣象預測工具不斷迭代，天氣預報的準確度也隨之提升。如今的五天天氣預報，精準度已經和三十年前的單日預報持平。
大多數人眼中的天氣，是一整個連貫移動的系統：雲層襲來、降雨、雨停、放晴。試想一股冬季鋒面來襲，你腦海中浮現的畫面，大概率是一大片灰色雲層籠罩數百英里區域，降下茫茫大雪。氣象學家將這類天氣稱為層狀雲系，簡單來說，就像分層的蛋糕，雲層覆蓋範圍內的區域都會經歷相同的天氣變化。
但天氣並非只有這一種形態。如果你見過平原地區夏季的雷暴，就會發現它的運行方式截然不同。首先會形成單個對流雲團：近地面溫暖潮濕的空氣向上攀升，遇上高空冷空氣，水汽凝結，形成高聳的局部積雨雲。短短一小時內，冰雹、閃電、暴雨接踵而至，能見度不足百米。
雲團發展至頂峰後，能量徹底釋放，隨後逐漸消散。風暴下沉的冷空氣以最高每小時 40 英里的速度向四周擴散，當這股冷空氣撞上周邊尚未形成風暴的暖濕空氣時，就會像一道楔子，再次將暖空氣向上推升。
只要大氣存在足夠的不穩定性，這道「冷空氣楔子」就會在距離原有風暴十餘英里的位置，催生新的對流雲團。
新的雲團本無法自行形成，大氣中雖早已積蓄能量，卻缺少觸發條件，而消亡的風暴恰好提供了這一契機。隨後，新雲團會重複上一輪風暴的演變過程。
當多個對流雲團接連形成，就構成了中尺度對流系統。身處地面的人，只會逐一遭遇每場風暴，每一場風暴都仿佛是整個天氣系統的全部。一側風平浪靜，人們對即將到來的風雨毫無察覺；另一側已是雨過天晴。但從衛星視角俯瞰，就能看到一連串獨立的雲團連成一線，各自處在不同的發展階段，一路向前移動，直至耗盡沿途的暖濕空氣。
新墨西哥州阿米斯塔德附近日落時分的超級單體風暴雲
這種接連不斷的風暴體系，和單一鋒面天氣的形成條件截然不同，它依賴於特定的大氣環境：
近地面層空氣溫暖濕潤，相當於風暴的「燃料」；
高空空氣乾冷，促使暖空氣不斷上升，形成大氣不穩定性；
不同海拔的風向各異，讓風暴產生旋轉並橫向移動，也就是風切變。
當以上三個條件同時滿足，接連不斷的風暴就會輪番上演。
說了這麼多氣象知識，回歸正題：上述氣象現象，和如今的金融市場現狀幾乎一模一樣。
過去的市場，就如同層狀天氣系統：一輪牛市、一輪熊市交替上演，板塊主線緩慢輪動，每一輪行情都會持續數年。1982 年至 2000 年是長期牛市，之後迎來互聯網泡沫，2003 至 2007 年則是房地產與信貸周期。這些行情周期漫長、脈絡清晰。即便投資者在擇時上出現數年偏差，只要看懂大趨勢，最終依舊能夠獲利。
但如今的市場早已不復往日模樣。我們正處在對流風暴鏈式行情中：一個個熱點板塊如同接連來襲的風暴，身處其中的人，都会觉得這輪行情勢不可擋、貫穿全局。
資金從熱度消退的題材中流出，轉而催生相鄰領域的新一輪行情。市場主線切換的節奏大幅加快，AI 基礎設施、GLP-1s（是一類降糖藥，因出色的減重效果走紅，如今成為資本市場熱門投資賽道）、穩定幣、量子技術、核能、分散式自主技術、機器人、航天領域…… 每個賽道都會掀起一輪完整的行情熱潮，擁有一批忠實的參與者，走完一套完整的敘事週期，最終也必然迎來行情回落。而上一輪行情消退後擴散的「冷空氣」，又會在新的領域點燃下一輪熱點。
不願承認當下市場已經徹底改變，其實是自欺欺人。人們總愛調侃「這次不一樣」的說法，但如果刻意無視金融市場環境發生的永久性轉變，要么是思維上的懶惰，要么是固執地活在對舊市場的幻想裡。
今非昔比的市場格局
二戰後的很長一段時間裡，金融市場的運行節奏都如同緩慢移動的天氣系統。一輪牛市可以持續十年、十五年甚至二十年，板塊輪動也始終圍繞長期大趨勢展開。
行業主題與領漲板塊大致時間線
彼時的板塊切換，都處在統一的宏觀大環境之下，只有在一些標誌性的時代轉折點，市場大格局才會徹底顛覆，例如布雷頓森林體系瓦解、沃爾克推行反通脹政策、互聯網泡沫頂峰、全球金融危機。
這種市場形態的形成，源於諸多結構性因素：過去交易成本高昂，散戶參與度極低，也被迫養成長期持有的習慣；養老金是居民退休資產的主要載體；標普 500 指數成分股以製造業、能源、銀行、零售企業為主，頭部企業的盈利增速和經濟體增速基本同步，走勢平穩、可預測性強。同時，信息傳播速度緩慢，一份企業年度報告發布後，大多數投資者往往要數周之後才能獲知內容。
過去市場的波動率也相對均衡。牛市過後會迎來深度回調，市場槓桿逐步出清，調整周期漫長；熊市中的反彈同樣循序漸進。市場會在不同情緒區間停留較長時間，整體格局的轉變往往以季度、年度為單位。
結合氣象類比來看，過去的市場：燃料適中、大氣穩定性強、風切變微弱，行情綿長平穩，投資者可以從容規劃。而如今，所有環境條件都已發生改變，部分條件甚至徹底反轉，市場結構也隨之迎來根本性變革。
變革從何而來？
諸多變化相互交織、彼此放大，而其中每一項變革，本身就足以重塑整個市場。總結來看，核心共有八大轉變：
投機群體全民化
永續買盤形成
被動投資造就缺乏彈性的交易對手
多策略基金、高頻交易崛起，市場中間力量消失
波動率被人為壓制
指數成分結構徹底改變
信息延遲徹底消失
財政與貨幣環境轉變
投機群體全民化
當下市場的參與主體，發生了肉眼可見的改變。上世紀 90 年代，散戶交易量僅占美國股市總成交量的 10%。受高昂佣金影響，那時的散戶多數長期持有個股，主動投機行為少之又少。
Robinhood 率先推出零佣金交易，並開創訂單流付費模式；2019 年秋季，Schwab（嘉信理財）跟進取消交易佣金，隨後 Fidelity（富達）、TD Ameritrade、E*Trade 等券商紛紛效仿，徹底改寫了行業規則。
新冠疫情進一步加速了這一趨勢：財政補貼發放、民眾居家閒置、移動端交易 APP 刻意將交易遊戲化，2020 至 2021 年，散戶交易量占比飆升至 25%。當時很多人認為這只是短期現象，但散戶高參與度的狀態一直延續至今。2025 年 4 月 29 日，受關稅政策引發市場劇烈波動，摩根大通數據顯示，散戶委託單占比創下 48% 的歷史新高。在普通交易日，散戶成交量也達到疫情前的兩倍以上；市場大幅震盪時，這一比例最高可達 35%。
更深層的變化，在於散戶的交易品種。個股期權成為散戶的主流選擇，日內到期權更是瘋狂擴張。新晉參與者以年輕人為主，持倉高度集中，交易緊跟市場題材。更關鍵的是，這類投資者往往借助特殊方式加杠杆（這類杠杆不會體現在常規保證金數據中），交易決策更多跟隨價格走勢，而非企業基本面，也極易跟風他人操作。
對應氣象理論來說：如今市場近地面的「暖濕空氣」比以往更加充沛，積蓄的潛在能量達到歷史高位。
永續買盤形成
我此前也曾撰文分析過這一點。簡而言之，美國退休保障體系，從固定收益型養老金轉向了繳費確定型計劃。如今，個人需要自行規劃養老理財。反映在市場層面，就是每個發薪周期，都会有一筆規模龐大、不受價格影響的被動資金持續買入股票，形成自動化的永續買盤。
傳統養老金的運作邏輯截然不同：固定收益型養老金需要對標負債管理久期風險。管理人會主動判斷市場估值，如果認為股票價格過高，就會調整資產配置、增持債券。即便調倉節奏緩慢，也遠比如今純被動的永續買盤更具主動性。
這一點至關重要：市場邊際交易資金，對價格的影響力遠勝於以往。
被動投資造就缺乏彈性的交易對手
被動指數投資的本質，就是無視價格高低，嚴格按照成分股權重進行買賣。個股市值越高，被動資金的買入量就越大，反之則越少。這套機制天然將動量效應嵌入市場底層邏輯：走勢越強的標的，獲得的被動資金越多，美股七大科技巨頭的強勢表現，很大程度上便源於此。
多年來，已有大量文章分析指數權重向頭部企業集中的現象。當然，頭部企業本身盈利能力與增長實力也十分突出，這種集中並非全無道理。但核心問題在於：被動資金不存在天然的「止盈開關」。
多策略基金、高頻交易崛起，市場中間力量消失
在被動永續買盤成型的同時，主動交易領域也迎來巨變，標誌性變化就是多策略組合交易機構的崛起。Citadel、Millennium、Point72、Balyasny 等機構，匯聚了數百名獨立基金經理，每個人負責專項交易策略，同時受到嚴格的風控約束。這類機構的資產管理規模爆發式增長，資金不斷向頭部集中，和股指成分股的集中趨勢如出一轍。
與此同時，高頻交易如今佔據美國股市 50%~60% 的成交量，在期貨市場更是達到 75%。這套組合催生了一個極度脆弱的市場環境：交易機構之間相互對手盤，市場價格發現功能被弱化。盤面上的大量成交量，只是市場內部的資金流轉。
常態下，市場買賣價差極小，這固然是好事。但一旦題材邏輯破裂、市场持倉極端失衡，或是多家機構的風控紅線同時被觸發，市場微觀結構就會瞬間失靈。所有基金經理的風險敞口高度趨同，止損規則也基本一致，一家機構被迫減倉，其餘機構便會集體跟風。2018 年 2 月、2019 年 8 月、2020 年 3 月、2024 年 8 月的市場大跌，都是典型案例。而催生這類行情的市場結構，如今已經根深蒂固，未來還會反覆上演。
傳統的基本面多空對沖基金逐漸被擠出市場：這類基金依靠深度研究選股，持倉 20 至 40 只個股，投資周期長達數個季度。如今，這類機構要麼被大型資管平台吸納，要麼轉向一級市場、家族辦公室或單一策略基金。在我看來，讀懂題材切換邏輯、在短期資金進出之間保持耐心，依然能挖掘出可觀的超額收益。
波動率被人為壓制
結合以上四點，當下的波動率走勢也就不難理解。數據顯示，1990 年以來，美股恐慌指數（VIX）有三分之二的交易日收盤數值低於 20；波動率的日間相關性高達 85%，意味著當日波動水平基本會延續前一日狀態。
但市場波動的切換模式變得極端且失衡：大量研究表明，長期被壓制的波動率一旦突破臨界點，就會在短短數日內劇烈爆發；而波動回落的過程卻十分緩慢，往往會持續數周。
背後存在多重結構性原因：如今市場誕生了庞大的「做空波動率」產業。日內到期期權的普及，讓做市商的對沖行為進一步壓制日內波動。市場長期處於低波動的平靜狀態，風險不斷累積；當尾部風險爆發，所有參與者會集體出逃。
簡言之，如今市場的波動分佈愈發畸形：長時間的低波動蓄力，最終換來更加猛烈的風險釋放。
指數成分結構徹底改變
第六項變革，是股指本身的成分構成。1980 年，標普 500 指數以製造業企業為主，工業、原材料、能源、金融、必需消費品占據主導。這類企業的盈利增速基本和 GDP 同步，增長曲線平穩，估值倍數也會圍繞中樞合理回歸。即便是預估寶潔這類企業未來五年的盈利，也不會出現巨大偏差。
如今局面早已不同。信息技術、通信服務，再加上可選消費中科技屬性較強的亞馬遜、特斯拉等企業，合計占標普 500 指數權重的 40% 以上。這類企業的盈利模式不再線性發展：軟件產品的邊際分發成本幾乎為零；而人工智能賽道更是充滿不確定性 —— 人工智能實驗室，究竟會成為未來半個世紀最核心的基礎設施，還是無底洞式的燒錢項目，市場看法兩極分化。
對這類企業而言，預估短期盈利尚且困難，遠期價值更是充滿變數，估值也因此大幅震盪。企業估值不再單純依靠財務報表，市場敘事成為核心影響因素。對於能夠預判前沿技術走向、看清企業競爭壁壘、布局未來新興市場的投資者而言，這裡蘊藏著大量超額收益機會。
傳統製造企業的產能擴張循序漸進，現金流折現模型的測算結果相對穩定，估值倍數也更容易回歸合理區間。而如今，企業估值高低，很大程度上取決於市場對其發展故事的認可度。我並非認為傳統估值體系已經失效，這只是當下新型企業的客觀現狀。
如今的主流指數，充斥著這類長久期、依靠敘事驅動的企業。大氣溫度梯度越陡，積蓄的能量就越多；同理，這類企業越多，市場蘊藏的潛在動能就越強，一旦出現觸發因素，行情波動就會愈發劇烈。
信息延遲徹底消失
所有人都能直觀感受到這一點，但其影響力常常被低估。在金融發展的大部分歷史中，市場相關信息的傳播都會受到發布渠道的限制。而如今，信息幾乎實現零延遲傳播。
尤其是持倉信息，傳播速度遠超以往。投資者可以實時看到業內知名人士對消息的反應，越來越多人也會主動公開自己的持倉。海量實時信息不斷催生攀比心態，盈利截圖隨處可見，「千元本金翻數百萬」的案例頻頻走紅，踏空焦慮情緒持續發酵。
財政與貨幣環境轉變
這一點無需過多贅述，核心總結如下：
美國貨幣政策長期偏向寬鬆，實際利率低位運行；
量化寬鬆持續擴張美聯儲資產負債表；
低折現率推高所有長久期資產價格；
財政政策加碼，各類補貼、產業法案相繼落地；
全民就業背景下，財政赤字達到戰時級別；
經濟呈現 K 型分化，金融市場與實體經濟走勢脫節。
風暴如何形成？
結合以上所有變化，輪番出現的市場泡沫成為必然結果。
行情的演變分為多個階段，邏輯清晰易懂：
行情蛰伏期：各個賽道輪流被市場冷落，關注度低迷。但即便不被看好，行業內依舊有人堅持深耕。
行情啟動：技術突破、政策調整、業績超預期等實質性變化出現，最先被行業資深研究者捕捉。
敘事成型：熱點題材形成統一的市場概念，傳播門檻大幅降低。即便有人反感這種簡化解讀，但不可否認，通俗的故事能讓普通投資者快速理解並參與其中。
認知分化：市場出現明顯分歧。除了堅定看好的參與者，場外潛在買家不斷減少，多空估值差距持續拉大。
行情破裂：事後回看，行情轉折點總是清晰可見。如今市場參與者急於預判頂部，這也是網路輿論、流量攀比催生的常態。題材邏輯出現裂痕後，資金集體減倉，流出的資金開始尋找新的投資方向。
新一輪熱點誕生：出逃資金流向新的賽道，如同風暴的冷空氣楔子，再次點燃下一輪行情。
未來展望
這套新市場格局帶來的影響十分深遠。我們可以預判行情的整體形態，但無法精準定位每一輪熱點爆發的具體位置。
新冠疫情過後，很多人認為市場異動只是短期異常，或是低利率環境下的特殊產物。不可否認其中部分觀點屬實，但如今可以確定：市場大格局的轉變是永久性的。前文提到的八大變革，趨勢都不會逆轉：
交易佣金不會再度上漲；
被動投資規模不會收縮；
傳統固定收益型養老金徹底退出主流；
社交媒體與信息傳播只會越來越快；
大型多策略交易機構雖存在變數，但結合其規模與盈利情況，短期內不會消亡；
信息傳播延遲不會重新變長。
當下的市場環境，已經成為新的「常態氣候」。期待回到上世紀八九十年代那種層狀慢行情，只是不願面對現實。
還有一種觀點認為，輪番出現的熱點行情，持續時間會不斷縮短。這種預判很難定論，因為市場會陷入「互相預判對方行為」的博弈循環。但有一點可以確定：每一輪行情都會讓參與者熟悉規律，進而加快下一輪行情的節奏。加密貨幣市場的交易者，也逐漸適應了傳統金融市場的玩法。不過，敘事驅動型行情存在天然周期下限，不會無限加速。
這套輪動泡沫的市場，主要利好兩類投資者：第一類是行業深度研究者。他們能夠理清題材背後的技術壁壘、監管規則、供應鏈關係、盈利邏輯，判斷市場預期能否落地。人工智能工具會讓很多人誤以為自己屬於這類專業群體，這其實暗藏巨大風險。第二類是趨勢觀察者。絕大多數投資者都屬於這一類，核心工作是判斷主流專業參與者的行為動向。
同時，未來值得炒作的題材依舊十分豐富：AI 基礎設施與應用、機器人、實體人工智能、精准醫療、加密貨幣、材料科學、核聚變與先進核裂變、電網儲能、航天、腦機接口、量子技術。即便是同一個大賽道，上下游細分領域、技術棧不同環節，也會輪番出現行情起伏。
散戶在當下市場擁有天然優勢：時間自由、操作靈活，無需像機構那樣召開投資決策會議，也不用面對季度贖回的短期壓力。多年來「逢跌買入」的有效策略，也為散戶創造了收益基礎。因此，只要做好風控，散戶在新市場中大有可為。
跳出風暴，俯瞰全局
前文分析了市場結構形成的原因，或許會讓人覺得我對當下的市場形態帶有主觀評判。誠然，我有自己的看法。在一級市場投資中，我們依舊可以選擇不助長負面社會效應的項目。但在二級市場投資中，最常見的錯誤，就是按照自己理想中的模樣去預判市場。
這是刻在人類天性中的情緒弱點，歷史上牛頓也因此在投資中遭遇巨虧。
情緒是投資收益的巨大阻礙。常年能看到各類資管從業者在媒體上唱空市場、預判衰退，他們的言論反覆出現，卻很少應驗。
市場再也回不到過去的樣子。這套鏈式風暴行情，是否比傳統市場更加畸形？我無法下定論。但客觀來看，促成當下格局的諸多變革，整體具備積極意義：投資門檻降低、自動化養老理財普及、被動投資工具豐富、信息傳播更加實時，普通大眾擁有了更多參與金融市場的機會。
站在地面上，每一場風暴都會讓人覺得籠罩一切，人們的視線被眼前的行情局限。這也是身處每一輪板塊熱點中，所有參與者的真實感受：行情如同黑洞，吸納市場所有流動性。只有主動拉高視角，才能看清完整的鏈條：一個熱點落幕，下一個熱點接棒，循環往復。每一輪行情中的參與者，都深陷當下的狂熱或焦慮之中。
金融市場之所以令人著迷，在於它始終處在變化之中，而價格發現依舊由人類主導。人類天生情緒化，也會不斷重複過往的錯誤。這種矛盾，造就了我們如今看到的一切：當下看似混亂躁動，拉高視角後，不過是一輪接一輪滾動的泡沫。
本文的核心初衷，是希望大家跳出眼前的風暴，站在更高維度觀察市場，看清行情主線的走向，盡量不被單一熱點帶來的情緒裹挾。
這件事道理簡單，但考驗極強的定力，知易行難。