從 Broadcom 到 Marvell：Google 芯片內部化如何改寫 ASIC 雙寡頭競爭格局？

2026年6月3日，當博通（NASDAQ：AVGO）公布了一份幾乎所有數據都超預期的Q2財報後，市場給出的反應卻異常劇烈——盤後暴跌12%，次日盤中最深跌幅達15%，收盤跌幅12.59%，單日市值蒸發超過320億美元。然而，這並非一份帶有瑕疵的業績報告：當季總營收221.9億美元，較去年同期增長48%，超出分析師預期的221.3億美元；調整後每股收益2.44美元，超越2.40美元的共識預期；AI半導體營收更以143%的同比增幅達到108億美元的歷史高位。

這是一場教科書式的「預期差」陷阱。當一只股票的估值中已經包含了“所有可能的樂觀預期”，任何未能超越預期的信息——哪怕是持平——都可能觸發估值重構。而博通面臨的壓力不止於此。幾乎在同一時間，麥格理分析師將博通評級從“跑贏大市”下調至“中性”，目標價從513美元削減至437美元，核心理由直指谷歌正在加速推進芯片設計內部化與供應商多元化策略。

“完美財報”的背面：預期差與估值溢價的雙重擠壓

博通Q2財報的數字本身幾乎沒有瑕疵。半導體解決方案收入150.1億美元，較去年同期增長79%，超出分析師預期的146.5億美元；非GAAP淨收入120.7億美元，增長55%；自由現金流102.6億美元，占營收的46%。基礎設施軟體業務同比增長9%，達到71.8億美元。CEO Hock Tan在財報電話會議上將AI需求形容為“simply insatiable”，並確認博通已與Anthropic、Google、Meta、OpenAI等六家超大規模客戶合作，同時宣布與Apollo和Blackstone合作建設2000萬千瓦的AI計算平台。

然而，市場關注的焦點落在了三個未能超出預期的指標上。

指標一：Q2 AI營收低於買方預期。 博通Q2 AI半導體營收108億美元，雖然超出公司此前給出的107億美元的指引，但低於買方預期的113億美元。

指標二：Q3 AI指引明顯低於買方建模。 博通預計Q3 AI芯片收入為160億美元，較去年同期增長超過200%，但這一數字比分析師模型的172億美元低約12億美元。要知道，博通股價在本季度前已累積上漲超40%，其估值倍數對應的隱含假設是“每一次指引都必須刷新天花板”，但博通給出的指引在量化維度上未能觸及市場最激進的預期。

指標三：長期AI目標維持不變。 Hock Tan重申了2027財年AI半導體收入“超過1000億美元”的長期目標，沒有上調，也高於市場一致預期的2026年全年AI收入576億美元，且落後於高盛等機構給出的1250億美元預測。而讓市場尤為擔憂的是，博通並未遵循同行馬威爾科技發布長期樂觀指引的做法，這種保守姿態在華爾街看来加劇了對長期增長勢能不足的憂慮。

對一只在財報前已累計大漲、估值處於歷史高位的股票而言，維持預期已經不夠，市場需要的是“超越預期”。Wedbush在分析中对此有一個精闢總結：“以25-30倍的遠期收入估值，市場需要的不是確認，而是加速。”

宏觀環境同樣不容忽視。 財報發布前一天，美國勞工部公布的4月CPI數據顯示，整體CPI同比上漲3.8%，高於3.7%的市場預期，也高於3月的3.3%；核心CPI同比上漲2.8%，同樣超出2.7%的預期。通脹粘性叠加以色列-伊朗地緣衝突推高的能源成本，使市場對美聯儲維持“higher for longer”利率立場的預期進一步強化。在高利率環境下，高估值成長股通常最先承壓，而博通財報前高達約87倍的滾動市盈率使其成為最敏感的目標之一。

Google芯片內部化：ASIC雙寡頭的結構性轉折點

如果說Q3指引與2027年目標維持不變是短期催化劑層面的失望，那麼來自最大客戶谷歌的芯片內部化策略則構成了博通ASIC業務的結構性壓力。

谷歌與博通在TPU上的合作關係已延續十餘年。然而，過去的單一採購格局正在被系統性的多元化戰略所取代。目前谷歌的定制芯片供應鏈已經形成三足鼎立的態勢：博通負責高性能TPU變體，聯發科負責成本優化版的“e”系列TPU（成本低20%-30%），台積電負責製造。聯發科近年來積極切入AI ASIC市場，儘管官方未公開披露獲得谷歌訂單，但業內普遍認為聯發科在TPU訂單爭奪中已取得實質性進展。

更具實質沖擊的是，市場消息顯示谷歌已委託馬威爾科技為其下一代TPU設計定制化網路晶片。該晶片將採用英特爾18A或18AP先進製程，計劃2027年底進入量產階段，並與聯發科設計的Humufish TPU配套使用。網路晶片在AI資料中心集群中扮演連接角色，負責協調晶片間的數據流、處理擁塞、同步與延遲——其戰略重要性不亞於主計算晶片本身。這不是馬威爾首次與谷歌在AI晶片領域合作；此外，自2024年以來市場就持續有傳聞稱谷歌正積極尋求與馬威爾合作開發AI推理晶片，系統性推動供應鏈多元化。

麥格理分析師Arthur Lai在評級報告中对此給出了明確的數據量化。該機構預測，博通在谷歌TPU相關收入中的占比將從2026年的約95%降至2027年的80%，到2028年將進一步降至65%。按此比例計算，僅谷歌一個客戶，博通在ASIC市場的份額損失就可能達百億美元級別。麥格理同時將博通2028年的每股收益預測下調21%，並警告日益激烈的AI ASIC市場競爭可能在長遠維度對博通的增長和盈利構成壓制。

從谷歌的角度來看，推動芯片內部化與多元化的動機不難理解。博通按每顆TPU產量收取授權費，隨著TPU需求規模的指數級增長，谷歌支付給博通的費用規模也隨之急劇攀升。自建芯片能力、引入更多外部合作夥伴，是谷歌掌控AI算力供應鏈話語權的必然路徑。

與此同時，馬威爾科技正日益成為ASIC定制化競賽的另一極。英偉達CEO黃仁勳在台北國際電腦展上公開表示馬威爾科技是“下一个萬億美元公司”，直接帶旺市場對定制AI晶片市場的整體信心，而馬威爾自身在資料中心的定制晶片業務已成為其增速最快的板塊，並在近期Q2給出了27億美元的營收指引中樞，表明其在ASIC賽道的擴張節奏明顯提速。

需要指出的是，谷歌的“去博通化”並非直接替換，而是供應鏈的分散化。博通仍是主要高性能TPU的設計合作夥伴，其與谷歌的合作協議已續簽至2031年，中短期內的收入基礎仍相對穩固。但結構性趨勢已經確立——頭部超大規模雲廠商從依賴ASIC供應商的外部設計，轉向內化設計、多元化採購的多供應商模型——這對博通ASIC業務長期護城河的沖擊不容低估。

AVGO暴跌15%：分歧中的數據全景

財報後，華爾街對博通的看法出現了明顯分化，這集中反映了市場對短期AI需求與長期市場份額之間的權衡判斷。

賣方分歧：降級聲中的多頭陣營。

麥格理將博通評級下調至“中性”、目標價從513美元降至437美元，是當前市場上最顯著的看空信號。摩根士丹利、花旗、富國銀行等投行則維持買入評級，Jefferies更將目標價上調至550美元。目前博通整體分析師評級共識為“適度買入”，平均12個月目標價約473美元至486美元之間，較暴跌後收盤價418.91美元仍有約11%-16%的上行空間。

買方邏輯：長期看多並非基於短期指引。

多家多頭機構的看多邏輯並非建立在對Q3指引的樂觀解讀上，而是基於兩個核心前提。其一，高盛將博通2026年至2028年的AI收入預測分別修正為570億美元、1330億美元和1930億美元，認為博通的管理層可能在2030年之前覆蓋超過400億美元的累計AI收入；其二，隨著當前主要客戶的XPU在2027年至2028年全面上量，博通的AI收入增長轉折點將主要集中在2027年以後。Morningstar分析師也在暴跌後將博通公允價值評估從每股550美元大幅上調至650美元，認為18倍2028年共識盈利的估值具有吸引力。

內部交易信號。

值得關注的是，在過去三個月內，博通內部人士售出了約3.564億美元的股票。雖然內部人士售股的原因多樣，未必直接映射公司基本面變化，但在財報暴跌的敏感時刻，這一數據難免引起市場對管理層信心的額外審視。

馬威爾的雙面處境。

馬威爾科技在本輪沖擊波中同樣經歷劇烈波動——財報當天，馬威爾股價下跌約7%，但跌幅小於博通，且在暴跌次日因谷歌網路晶片訂單消息獲得局部修復。从結構邏輯來看，谷歌供應鏈多元化對馬威爾顯然是淨利好：作為ASIC雙寡頭格局中的另一極，馬威爾在谷歌晶片設計訂單中的份額正在上升。但問題在於，馬威爾Q2財報數據顯示，其單季收入僅約20億美元量級，而博通AI業務單季已達108億美元。即便馬威爾獲取了谷歌增量訂單，其與博通在AI收入體量上仍然存在數量級的差距。馬威爾的潛在受益仍以結構性補充為主，短期內難以形成真正的競爭性替代。

結語

Google芯片內部化所引發的沖擊波並非博通短期面臨的唯一問題。但將時間窗口拉長來看，當前暴跌的核心驅動力是“預期差”而非“基本面惡化”。博通的AI業務在2027年之後才真正進入大規模放量期，屆時來自多個超大規模客戶的XPU部署將全面上量，而當前市場主要是在提前消化“2027年指引未上調”所帶來的失望。

麥格理的目標價437美元代表了市場對長期市場份額損失的悲觀定價，而多頭陣營的目標價485-550美元則反映了截然不同的長期預期。雙方的爭議本質在於：谷歌供應鏈多元化與內部化的進程將以何種速度推進——是漸進式分散，還是加速替代？

對於關注AI半導體主題的投資者而言，博通這場暴跌提供了一個觀察窗口，核心問題已不再是Q3指引是否足夠強勁，而是定制ASIC商業模式在超大規模客戶內部化浪潮中的長期護城河究竟有多深。