BIT 投研：ETF 不買了，Strategy 也慢了，比特幣還能靠什麼上漲？

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當前市場正處於一個由通脹與利率預期主導的宏觀再定價階段。過去十多年，比特幣受益於寬鬆流動性與低通脹並存的環境，其“對沖貨幣稀釋”的敘事不斷強化。但隨著機構資金持續進入，比特幣的定價邏輯正在發生變化，越來越依賴利率預期與資金流向。

從當前市場表現來看，比特幣近期的弱勢並非源於自身基本面惡化，而是推動本輪牛市的兩大核心驅動力正在減弱。一方面，市場對降息的預期持續下修；另一方面，比特幣 ETF 與 Strategy（原 MicroStrategy）帶來的增量資金開始放緩。在這一背景下，比特幣面臨的壓力正在上升，而後續走勢仍將取決於通脹與美聯儲政策路徑的變化。

通脹重新升溫：利率預期成為比特幣最大約束

疫情後的財政刺激改變了貨幣傳導機制，資金不僅推升資產價格，也進入實體經濟，並在約18個月後推動通脹顯著上升。2022年6月，美國 CPI 一度達到9.1%的高點；隨後通脹持續回落，並於2024年9月降至2.4%，市場因此不斷強化降息預期，為比特幣上漲提供重要支撐。

但這一邏輯在2024年底開始發生變化。隨著市場擔憂通脹重新抬頭，降息預期持續回落。市場對2025年的降息預期從2024年9月定價的約6次降息，下修至2025年1月接近零次；此後雖一度修復至約2.6次降息，但當 CPI 重新回到3%附近後，市場再次轉向謹慎。2026年5月12日公布的 CPI 數據錄得3.8%，市場甚至重新開始定價約1.8次加息。

對於股票而言，較高通脹仍可能通過名義收入和盈利增長進行部分消化；但比特幣沒有現金流和盈利支撐，因此對利率預期變化更加敏感。當市場重新計入更高利率路徑時，比特幣往往首先承受壓力。

ETF與機構資金放緩：牛市兩大引擎同步降溫

本輪周期中，比特幣 ETF 是最重要的增量資金來源之一。自2023年 ETF 獲批預期升溫以來，機構資金成為推動市場上漲的核心力量。但隨著美聯儲政策立場轉向偏鷹，資金流入明顯放緩。進入2026年後，比特幣 ETF 出現持續淨流出，投資者增持意願顯著下降。

尤其是在2026年5月12日 CPI 數據公布後，ETF 資金流出明顯加劇，累計流出約 43億美元。在隨後15個交易日中，有14個交易日錄得淨賣出，顯示機構資金對高通脹環境保持謹慎。與此同時，Strategy 與比特幣 ETF 合計已累計配置約 1100 億美元比特幣，但隨著 Strategy 增持空間逐步收窄，其作為第二大資金引擎的推動作用也開始減弱。

隨著ETF資金流入停滯、機構配置意願下降以及 Strategy 增持動能放緩，本輪牛市賴以支撐的兩大核心驅動力均出現降溫跡象，比特幣反彈因此面臨更大阻力。

整體來看，比特幣當前面臨的主要挑戰並非來自行業內部，而是來自宏觀環境變化。過去支撐市場上漲的寬鬆流動性與降息預期正在減弱，而機構資金也對高通脹與更高利率保持謹慎。短期內，只要通脹維持高位，比特幣大概率仍將維持震盪整理。但從歷史周期來看，通脹終將見頂。一旦通脹回落、降息預期重新修復，機構資金有望重新回流，比特幣也可能迎來新一輪更具力度的修復行情。