穩定幣衝擊波：支付鏈路與費率重構？

6月13日，美股整個支付包括，包括商業模式壁壘最深厚的visa跟masterCard股價都出現了巨大的跌幅，爲什麼“穩定幣預期”能瞬間擊穿支付板塊？

6 月 11 日，美國參議院以 68-30 的大比數通過《GENIUS Act》程序性投票，首次讓全國性穩定幣牌照“幾乎板上釘釘”，法規不確定性大幅消除，發幣門檻驟降；

6 月 12 日，Shopify與 Coinbase 宣布在 Base 鏈試點 USDC 結算，首批商戶當日上線，表明中小商戶也可繞過卡組織直接用鏈上美元收款；

6 月 13 日，《WSJ》披露 Walmart 與 Amazon 正評估發行自有穩定幣；同日多家媒體跟進。

對於visa跟masterCard來說，巨頭倒戈＝“費率護城河”首次遭正面威脅，所以恐慌情緒引發機構拋售，盤中股價巨震。

從整個支付產業鏈的反映來看，跌幅並非“大盤 beta”，而是“商業模式 delta”。

• Visa，交易評估費 + interchange 分成≈總收入 55 %；
• Mastercard，業務結構與 V 類似，槓杆更高；
• PayPal（領跌 S&P 支付板塊），Branded Checkout 費率 2.9 %+，受替代威脅最大；
• Shopify，Merchant Solutions（含 Shopify Payments）≈毛利 2/3；

相對 S&P 500 當日 –1.1 %的回調，支付股跌幅爲指數 2-6 倍。

所以，“穩定幣衝擊波”到底擊中了哪條收益曲線？

爲什麼說，這是第一次真正威脅到 200 bp 費率護城河？

周五亞馬遜與沃爾瑪發型穩定幣消息一出來，整個支付板塊都跳水了，規模 + 議價權足夠大，Amazon-Walmart-Shopify 合計佔美國線上 GMV >40 %。他們若集體引導用戶換“自家硬幣”，可一次性跨過冷啓動難關。與當年的“加密支付”不同，這次鏈上成本-性能曲線已可與卡網媲美（Base 鏈 TPS 1,200+、單筆<$0.01 Gas）。

① 核心還是在於費率差：2.5 %（傳統卡支付模式） → 0.2 %（穩定幣支付模式）

美卡平均商家總成本≈2.1-2.7 %（刷卡費+評估費），以 USDC/L2 結算的鏈上穩定幣，綜合 Gas + On/Off-Ramp 成本可壓到 < 0.25 %。商戶留存率提升一個數量級，立刻具備談判籌碼。

② 資金佔用收益倒掛

穩定幣發行人須 1:1 持有 T-Bill，票面收益全或部分可讓渡給商戶/用戶，但是傳統卡清算日常“T+1/2”結算並無利息分成 → 收入結構被雙殺（費率壓縮 + 流動性收益旁落）。

③ 壁壘側移，卡組織的全球受理網路與風險規則，是幾十年沉澱的“多邊網路效應”，但是鏈上合約 + 國際清結算 把“物理終端網路”替換成“公鏈共識層”與“離岸美元儲備”，網路外部性快速遷移。Walmart/Amazon 的加入讓“冷啓動”問題一次性解決。

公司層面敏感度剖析？

Visa / Mastercard，每 1 bp 費率變動≈EPS 3-4 %；

而對於PayPal來說，其交易利潤率本就承壓；穩定幣若加速 Braintree（低價網關）替代，Branded Checkout 毛利被稀釋；

而shopify的Merchant Solutions take-rate（2.42 %）內含卡費；若轉向鏈上，Shop Pay 抽成需重定價；

短期對沖來講，visa跟萬事達卡都正在測試自有Tokenized Deposit & Visa-USDC 結算，但規模尚 <0.1 % TPV ；

而PayPal已發行 PYUSD，可借勢切換爲“發行方”獲利，但需犧牲高毛利業務‘’

而對於shopify來說，公司則轉型“多通道支付平台”，可把費率讓渡也把量留住，但 GMV 負擔加大；

長期護城河層面

visa跟完事大可在欺詐風控、品牌信任、遍布 200+ 國的受理接口仍是硬門檻。護城河依然是支付棧裏面最深厚的；

PayPal 4.3 億活躍帳戶與 BNPL/錢包生態仍具鎖定效應，但是公司也要深刻轉型；

Shopify的SaaS 綁定 + OMS/物流生態，支付只是入口，可通過守住前端把利潤遷移到 SaaS ARPU。

情景推演：10 % 流量外流意味着什麼？

假設：2026 年美國線上零售 $1.2 T，穩定幣滲透 10 %，費率差 200 bp。

Visa + Mastercard：年收入潛在減少 ≈ $1.2 T × 10 % × 200 bp × 55 % 分成 ≈ $1.3 B → 折 EPS ≈ –6 %。

PayPal：若 15 % Branded TPV 轉出，經營利潤或下滑 8-10 %。

Shopify：假設僅 20 % GMV 遷移、Take-rate 扭矩下降 40 bp，則毛利率壓縮 ≈150 bp。

但更重要的穩定幣的低費率對於整個支付體系費率的衝擊，即使替代了10%，但這個支付棧能分的總的費用蛋糕籃子面臨的費率壓力明顯加大了。

這裏展開分析一下，美國的商戶支付棧

平均總費，美加大多數商戶落在 2.0 %–3.2 %；文中示例爲 2.34 %（1.80 %+0.14 %+0.40 %）。下面把 “2.5 % → 0.2 %”的跳躍拆開一點點分析——到底是哪幾道收費環節被鏈上穩定幣削到只剩零頭。

1. 傳統刷卡路徑：2 %–3 % 的“三級分成”

Interchange = 發卡行的“蛋糕”（覆蓋授信、積分、欺詐風險）。

Assessment / Network & Processing fee = Visa、Mastercard 的“蛋糕”，費率約 0.13 %–0.15 %（境內基準），另加每筆幾分錢的處理費。

卡組織 “制定但不分” 交換費，只通過獨立的網路費項目向收單行收費，後者再轉嫁給商戶，這才構成 Visa / Mastercard 年報裏的核心營收。

2. 穩定幣路徑：把“每級抽水”降到小數點後一位

場景假設：Shopify 商戶收一筆 $100 美元訂單，顧客用 USDC（Base 鏈）。商家願意留存 USDC，不立即兌回銀行帳戶。

如果商家堅持兌回法幣，可走 Coinbase Commerce“1 % off-ramp”——整體成本 ~1.07 %，仍明顯低於 2%+。但長尾商戶往往留存 USDC 再支付供應商、廣告費，直接跳過“出金”這一步。

爲什麼能便宜到 < 0.25 %？

首先，Interchange 被整塊切掉，沒有發卡行、無貸記風險 → 最大那塊 1.5 %+ 直接歸零。

其次，Network 成本極度壓縮，公鏈共識費用（Gas）以 定額幾美分計價；在 $100–$1,000 票面上幾乎可以忽略。

然後，收單/網關環節商品化，Coinbase、Circle、Stripe 爭相“零~零點幾費”搶量，商家議價力猛增，聚合支付平台面臨的壓力最大；

還有反向補貼：Shopify 宣布 1 % USDC 返現給消費者，本質用“利息＋營銷預算”抵掉 residual fee，再把流量鎖回自己生態。

3. 一張對比帳單（$100 交易）

在 Shopify 試點，收單費被平台補貼爲 0；若用 Coinbase Commerce 通道，改爲 $1.00。

4. 還有哪些“隱形收入”也被挖走？

所以，2.5 % → 0.2 %不是口號，而是把 Interchange、Network、Acquirer 三層佣金全部變成 “Gas + DEX + 極薄網關”，量級直接縮兩位小數。

Shopify/Amazon 等“巨頭倒戈”，讓 零費/負費方案第一次擁有可觀 GMV，市場因此重新定價支付巨頭的費率護城河。

對於visa與mastercard當下衝擊有限，按 Visa 最新完整財政年度（FY 2024，截止 2024 年 9 月）公開財報數據推算的“平台 Take Rate”——即 淨營業收入 ÷ 支付金額：

visa淨營業收入 $35.9 B，支付金額 $13.2 T，35.9 ÷ 13 200 ≈ 0.00272

≈ 0.27 %（≈ 27 bp），若使用“支付 + 現金提取總量”，同期總量 $16 T

35.9 ÷ 16 000 ≈ 0.00224≈ 0.22 %（≈ 22 bp）

支付金額（Payments Volume）是 Visa 常用於定價的基準，不含 ATM 現金提取；因此 0.27 % 是業內更常引用的 Take Rate。如果把 ATM/現金提取也算進去，則分母變大，攤薄到約 0.22 %。該 Take Rate 已含 Visa 的全部營業收入（服務費、數據處理費、跨境費等），但 不包含發卡行獲得的 Interchange——後者不是 Visa 的收入。

進一步拆分 FY 2024 收入：服務費 $16.1 B → 對應 Payments Volume 約 12 bp，數據處理費 $17.7 B、跨境費 $12.7 B 等主要按筆數／跨境權重計價，無法直接以付款量簡單折算。

所以，按照 Visa FY 2024 年報口徑，最常用的“淨收入 Take Rate”約 0.27 %（27 bp）；如果連現金提取量一起算，則約 0.22 %，這一塊與國內的支付渠道收費相差不大，國內微信支付跟阿裏支付0.6 % 常態；服務商可降到 0.38 %/0.2 %（促銷、小微），所以美國的核心還是Interchange的費率比國內高很多。

接下來要盯的兩條線：

法案通過後的商家滲透速度——滲透 10 % GMV 就足以侵蝕 Visa/MA EPS 5%+；

卡網能否把鏈上結算重新“管道化”——若能把 0.1 %–0.2 % 的清算費收回來，股價或現均值回歸。

費率護城河一旦被打薄，估值模型的分母就變了——這正是上周支付股被機構砸盤的根本原因。

我們接下來該盯哪些“高頻信號”？

• 6 月 17 日參議院終審投票 & 7 月衆議院排期（立法落地節奏）。
• Amazon / Walmart 白皮書或專利申請（判斷真發幣 vs 談判籌碼）。
• Shopify-USDC TPV KPI：若月度流水破 $1 B，將驗證商戶端可行性。
• Visa/MA 穩定幣清算網路實測費率：能否將“鏈上結算”收編爲自家管道。
• Circle、Tether 等儲備規模：若 T-Bill 持倉半年增速 >25 %，說明資金外溢確實發生。

所以，支付的集體調整，這不是“炒新聞”，而是估值模型前提被重寫，擔憂已經起來了，整個美國傳統支付的鏈路與費率都要面臨衝擊，後續要看整個穩定幣發展的態勢，短期衝擊有限。

穩定幣立法 + 零售終端落地，把“十年後的威脅”拉到24-36 個月的估值窗口，市場用股價先行重估“淨費率曲線”。

支付巨頭並非束手就擒：網路即服務 (Network-as-a-Service)、托管結算層、Tokenized Deposit 皆可能再築護欄，但需要時間與資本。

短期看，跌幅反映了“最悲觀費率壓縮-EPS 敏感度”情景，若立法條款最終收緊、或卡組織成功將鏈上支付重新“管道化”，股價存在 Beta-mean-reversion 空間。

中長期看，投資者需用二階導（毛利結構變化）而非一階導（流水增長）來衡量支付公司的護城河是否真實收窄。

穩定幣=“零費率 + 利息返還”的並行清算網路。當最強買方（Walmart/Amazon）和最普惠賣方（Shopify 商戶）同時擁抱它，傳統一刀切的 200bp 費率神話就難以維系——股價先於收入給出了警告。

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