稳定币冲击波：支付链路与费率重构？

6月13日，美股整个支付包括，包括商业模式壁垒最深厚的visa跟masterCard股价都出现了巨大的跌幅，为什么“稳定币预期”能瞬间击穿支付板块？

6 月 11 日，美国参议院以 68-30 的大比数通过《GENIUS Act》程序性投票，首次让全国性稳定币牌照“几乎板上钉钉”，法规不确定性大幅消除，发币门槛骤降；

6 月 12 日，Shopify与 Coinbase 宣布在 Base 链试点 USDC 结算，首批商户当日上线，表明中小商户也可绕过卡组织直接用链上美元收款；

6 月 13 日，《WSJ》披露 Walmart 与 Amazon 正评估发行自有稳定币；同日多家媒体跟进。

对于visa跟masterCard来说，巨头倒戈＝“费率护城河”首次遭正面威胁，所以恐慌情绪引发机构抛售，盘中股价巨震。

从整个支付产业链的反映来看，跌幅并非“大盘 beta”，而是“商业模式 delta”。

• Visa，交易评估费 + interchange 分成≈总收入 55 %；
• Mastercard，业务结构与 V 类似，杠杆更高；
• PayPal（领跌 S&P 支付板块），Branded Checkout 费率 2.9 %+，受替代威胁最大；
• Shopify，Merchant Solutions（含 Shopify Payments）≈毛利 2/3；

相对 S&P 500 当日 –1.1 %的回调，支付股跌幅为指数 2-6 倍。

所以，“稳定币冲击波”到底击中了哪条收益曲线？

为什么说，这是第一次真正威胁到 200 bp 费率护城河？

周五亚马逊与沃尔玛发型稳定币消息一出来，整个支付板块都跳水了，规模 + 议价权足够大，Amazon-Walmart-Shopify 合计占美国线上 GMV >40 %。他们若集体引导用户换“自家硬币”，可一次性跨过冷启动难关。与当年的“加密支付”不同，这次链上成本-性能曲线已可与卡网媲美（Base 链 TPS 1,200+、单笔<$0.01 Gas）。

① 核心还是在于费率差：2.5 %（传统卡支付模式） → 0.2 %（稳定币支付模式）

美卡平均商家总成本≈2.1-2.7 %（刷卡费+评估费），以 USDC/L2 结算的链上稳定币，综合 Gas + On/Off-Ramp 成本可压到 < 0.25 %。商户留存率提升一个数量级，立刻具备谈判筹码。

② 资金占用收益倒挂

稳定币发行人须 1:1 持有 T-Bill，票面收益全或部分可让渡给商户/用户，但是传统卡清算日常“T+1/2”结算并无利息分成 → 收入结构被双杀（费率压缩 + 流动性收益旁落）。

③ 壁垒侧移，卡组织的全球受理网络与风险规则，是几十年沉淀的“多边网络效应”，但是链上合约 + 国际清结算 把“物理终端网络”替换成“公链共识层”与“离岸美元储备”，网络外部性快速迁移。Walmart/Amazon 的加入让“冷启动”问题一次性解决。

公司层面敏感度剖析？

Visa / Mastercard，每 1 bp 费率变动≈EPS 3-4 %；

而对于PayPal来说，其交易利润率本就承压；稳定币若加速 Braintree（低价网关）替代，Branded Checkout 毛利被稀释；

而shopify的Merchant Solutions take-rate（2.42 %）内含卡费；若转向链上，Shop Pay 抽成需重定价；

短期对冲来讲，visa跟万事达卡都正在测试自有Tokenized Deposit & Visa-USDC 结算，但规模尚 <0.1 % TPV ；

而PayPal已发行 PYUSD，可借势切换为“发行方”获利，但需牺牲高毛利业务‘’

而对于shopify来说，公司则转型“多通道支付平台”，可把费率让渡也把量留住，但 GMV 负担加大；

长期护城河层面

visa跟完事大可在欺诈风控、品牌信任、遍布 200+ 国的受理接口仍是硬门槛。护城河依然是支付栈里面最深厚的；

PayPal 4.3 亿活跃账户与 BNPL/钱包生态仍具锁定效应，但是公司也要深刻转型；

Shopify的SaaS 绑定 + OMS/物流生态，支付只是入口，可通过守住前端把利润迁移到 SaaS ARPU。

情景推演：10 % 流量外流意味着什么？

假设：2026 年美国线上零售 $1.2 T，稳定币渗透 10 %，费率差 200 bp。

Visa + Mastercard：年收入潜在减少 ≈ $1.2 T × 10 % × 200 bp × 55 % 分成 ≈ $1.3 B → 折 EPS ≈ –6 %。

PayPal：若 15 % Branded TPV 转出，经营利润或下滑 8-10 %。

Shopify：假设仅 20 % GMV 迁移、Take-rate 扭矩下降 40 bp，则毛利率压缩 ≈150 bp。

但更重要的稳定币的低费率对于整个支付体系费率的冲击，即使替代了10%，但这个支付栈能分的总的费用蛋糕篮子面临的费率压力明显加大了。

这里展开分析一下，美国的商户支付栈

平均总费，美加大多数商户落在 2.0 %–3.2 %；文中示例为 2.34 %（1.80 %+0.14 %+0.40 %）。下面把 “2.5 % → 0.2 %”的跳跃拆开一点点分析——到底是哪几道收费环节被链上稳定币削到只剩零头。

1. 传统刷卡路径：2 %–3 % 的“三级分成”

Interchange = 发卡行的“蛋糕”（覆盖授信、积分、欺诈风险）。

Assessment / Network & Processing fee = Visa、Mastercard 的“蛋糕”，费率约 0.13 %–0.15 %（境内基准），另加每笔几分钱的处理费。

卡组织 “制定但不分” 交换费，只通过独立的网络费项目向收单行收费，后者再转嫁给商户，这才构成 Visa / Mastercard 年报里的核心营收。

2. 稳定币路径：把“每级抽水”降到小数点后一位

场景假设：Shopify 商户收一笔 $100 美元订单，顾客用 USDC（Base 链）。商家愿意留存 USDC，不立即兑回银行账户。

如果商家坚持兑回法币，可走 Coinbase Commerce“1 % off-ramp”——整体成本 ~1.07 %，仍明显低于 2%+。但长尾商户往往留存 USDC 再支付供应商、广告费，直接跳过“出金”这一步。

为什么能便宜到 < 0.25 %？

首先，Interchange 被整块切掉，没有发卡行、无贷记风险 → 最大那块 1.5 %+ 直接归零。

其次，Network 成本极度压缩，公链共识费用（Gas）以 定额几美分计价；在 $100–$1,000 票面上几乎可以忽略。

然后，收单/网关环节商品化，Coinbase、Circle、Stripe 争相“零~零点几费”抢量，商家议价力猛增，聚合支付平台面临的压力最大；

还有反向补贴：Shopify 宣布 1 % USDC 返现给消费者，本质用“利息＋营销预算”抵掉 residual fee，再把流量锁回自己生态。

3. 一张对比账单（$100 交易）

在 Shopify 试点，收单费被平台补贴为 0；若用 Coinbase Commerce 通道，改为 $1.00。

4. 还有哪些“隐形收入”也被挖走？

所以，2.5 % → 0.2 %不是口号，而是把 Interchange、Network、Acquirer 三层佣金全部变成 “Gas + DEX + 极薄网关”，量级直接缩两位小数。

Shopify/Amazon 等“巨头倒戈”，让 零费/负费方案第一次拥有可观 GMV，市场因此重新定价支付巨头的费率护城河。

对于visa与mastercard当下冲击有限，按 Visa 最新完整财政年度（FY 2024，截止 2024 年 9 月）公开财报数据推算的“平台 Take Rate”——即 净营业收入 ÷ 支付金额：

visa净营业收入 $35.9 B，支付金额 $13.2 T，35.9 ÷ 13 200 ≈ 0.00272

≈ 0.27 %（≈ 27 bp），若使用“支付 + 现金提取总量”，同期总量 $16 T

35.9 ÷ 16 000 ≈ 0.00224≈ 0.22 %（≈ 22 bp）

支付金额（Payments Volume）是 Visa 常用于定价的基准，不含 ATM 现金提取；因此 0.27 % 是业内更常引用的 Take Rate。如果把 ATM/现金提取也算进去，则分母变大，摊薄到约 0.22 %。该 Take Rate 已含 Visa 的全部营业收入（服务费、数据处理费、跨境费等），但 不包含发卡行获得的 Interchange——后者不是 Visa 的收入。

进一步拆分 FY 2024 收入：服务费 $16.1 B → 对应 Payments Volume 约 12 bp，数据处理费 $17.7 B、跨境费 $12.7 B 等主要按笔数／跨境权重计价，无法直接以付款量简单折算。

所以，按照 Visa FY 2024 年报口径，最常用的“净收入 Take Rate”约 0.27 %（27 bp）；如果连现金提取量一起算，则约 0.22 %，这一块与国内的支付渠道收费相差不大，国内微信支付跟阿里支付0.6 % 常态；服务商可降到 0.38 %/0.2 %（促销、小微），所以美国的核心还是Interchange的费率比国内高很多。

接下来要盯的两条线：

法案通过后的商家渗透速度——渗透 10 % GMV 就足以侵蚀 Visa/MA EPS 5%+；

卡网能否把链上结算重新“管道化”——若能把 0.1 %–0.2 % 的清算费收回来，股价或现均值回归。

费率护城河一旦被打薄，估值模型的分母就变了——这正是上周支付股被机构砸盘的根本原因。

我们接下来该盯哪些“高频信号”？

• 6 月 17 日参议院终审投票 & 7 月众议院排期（立法落地节奏）。
• Amazon / Walmart 白皮书或专利申请（判断真发币 vs 谈判筹码）。
• Shopify-USDC TPV KPI：若月度流水破 $1 B，将验证商户端可行性。
• Visa/MA 稳定币清算网络实测费率：能否将“链上结算”收编为自家管道。
• Circle、Tether 等储备规模：若 T-Bill 持仓半年增速 >25 %，说明资金外溢确实发生。

所以，支付的集体调整，这不是“炒新闻”，而是估值模型前提被重写，担忧已经起来了，整个美国传统支付的链路与费率都要面临冲击，后续要看整个稳定币发展的态势，短期冲击有限。

稳定币立法 + 零售终端落地，把“十年后的威胁”拉到24-36 个月的估值窗口，市场用股价先行重估“净费率曲线”。

支付巨头并非束手就擒：网络即服务 (Network-as-a-Service)、托管结算层、Tokenized Deposit 皆可能再筑护栏，但需要时间与资本。

短期看，跌幅反映了“最悲观费率压缩-EPS 敏感度”情景，若立法条款最终收紧、或卡组织成功将链上支付重新“管道化”，股价存在 Beta-mean-reversion 空间。

中长期看，投资者需用二阶导（毛利结构变化）而非一阶导（流水增长）来衡量支付公司的护城河是否真实收窄。

稳定币=“零费率 + 利息返还”的并行清算网络。当最强买方（Walmart/Amazon）和最普惠卖方（Shopify 商户）同时拥抱它，传统一刀切的 200bp 费率神话就难以维系——股价先于收入给出了警告。

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