Việc tăng lãi suất không phải là kẻ giết chết công nghệ, mà là EPS: Chiến lược loại bỏ yếu kém giữ lại mạnh mẽ sau đợt giảm mạnh của xu hướng chính AI

null

Tác giả: BIT

Tóm tắt đầu tư

Kết luận của tôi rất đơn giản: Người kết thúc thực sự của đợt tăng trưởng công nghệ không phải là Fed tăng lãi suất thêm 25bp, mà là sự cạnh tranh nội bộ ngành và bằng chứng EPS sai lệch; trước khi xuất hiện hai tín hiệu này, đợt giảm mạnh ngày 5 tháng 6 này giống như “lùi xe đón người”, không phải “xe đắm người chết”. Câu này là chủ đề chính của báo cáo này, cũng là nguyên tắc tôi xử lý vị thế trong cơn hoảng loạn tăng lãi suất này. Mỹ tháng 5 tăng 172,000 việc làm phi nông nghiệp, cao hơn đáng kể so với dự kiến 88,000, thúc đẩy thị trường nâng dự đoán khả năng tăng lãi suất trong năm lên 63%, gần 100% trước tháng 1 năm sau, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm hơn 10% trong ngày, chỉ số Nasdaq giảm 4.18%. Nhưng tôi sẽ không từ bỏ xu hướng chính về công nghệ chỉ vì một ngày dữ liệu vĩ mô, vì trong lịch sử, quyết định thực sự liệu cổ phiếu công nghệ có thể vượt qua tác động của lãi suất hay không không phải là lãi suất bản thân, mà là EPS còn được nâng cao hay không. [1] [2]

Phán đoán của tôi là, giao dịch AI hiện tại đã chuyển từ “chủ đề tăng giá chung” sang “xác nhận thu hẹp vòng tròn”. Đây không phải là giai đoạn có thể tiếp tục mua tất cả các cổ phiếu công nghệ Beta cao một cách không phân biệt, nhưng cũng chưa phải là giai đoạn kết thúc chủ đề AI. Vị thế nền tảng nên để cho các tài sản hàng đầu có độ rõ ràng về đơn hàng, biên lợi nhuận ổn định, chất lượng dòng tiền mạnh, và EPS vẫn có thể được các nhà phân tích nâng cao; còn các cổ phiếu câu chuyện nhỏ về quantum, hàng không vũ trụ, một số cổ phiếu chip nhỏ thiếu vòng lợi nhuận rõ ràng thì nên tận dụng phản hồi để giảm vị thế hoặc dùng cấu trúc quyền chọn để phòng hộ biến động của danh mục.

I. Phán đoán thực tế: Tăng lãi là tác nhân kích hoạt, không phải nguyên nhân chính

Phản ứng của thị trường ngày 5 tháng 6 rất mạnh, nhưng chuỗi kích hoạt không phức tạp. Dữ liệu chính thức của BLS cho thấy, tháng 5 Mỹ tăng 172,000 việc làm phi nông nghiệp, tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở 4.3%, tổng cộng việc làm tháng 3 và 4 đã nâng sửa 9,3 nghìn; dữ liệu việc làm mạnh mẽ này củng cố lo ngại về tính dai dẳng của lạm phát và khả năng tăng lãi tiếp theo của thị trường. [3] Reuters và các báo cáo thị trường cho biết, ngày hôm đó chỉ số Nasdaq giảm 4.18%, chỉ số bán dẫn Philadelphia (SOX) giảm hơn 10% trong ngày, nhà đầu tư nhanh chóng định giá lại rủi ro tài sản vào kịch bản “lãi suất cao hơn, duy trì lãi suất cao lâu hơn”. [1] [2]

Biến số

Thay đổi quanh ngày 5 tháng 6

Phân tích của tôi

Việc làm phi nông nghiệp tháng 5 của Mỹ

17.2 nghìn, cao hơn rõ rệt dự kiến 8.8 nghìn

Giá trị lãi suất tạm thời điều chỉnh lại, nhưng cấu trúc việc làm vẫn cần xem xét lương và truyền dẫn lạm phát

Tỷ lệ thất nghiệp

4.3%, giữ nguyên so với trước

Thị trường lao động không có dấu hiệu suy thoái nghiêm trọng, ngược lại còn kiềm chế khả năng cắt giảm lãi

Khả năng tăng lãi trong năm

Thị trường dự báo tăng lên 63%

Tạo áp lực định giá đối với các tài sản dài hạn, trước tiên là các cổ phiếu công nghệ định giá cao

Chỉ số SOX

Giảm hơn 10% trong ngày

Chủ yếu do dòng tiền bị tác động mạnh vào các cổ phiếu bán dẫn, là trung tâm của giao dịch đông đúc

Chỉ số Nasdaq

Giảm 4.18% trong ngày

Chứng tỏ tâm lý hoảng loạn rõ ràng ở cấp độ chỉ số, nhưng không đồng nghĩa EPS của AI bị chứng minh sai lệch

Tôi xem đợt giảm này là sự kết hợp của tác động lãi suất và dòng tiền đông đúc được giải phóng tập trung. Nó sẽ xóa bỏ phần nào các định giá quá nhanh mở rộng, đồng thời buộc dòng vốn rút khỏi các cổ phiếu có logic yếu, độ đàn hồi cao, lợi nhuận thấp và độ chắc chắn về lợi nhuận thấp; nhưng nếu đơn hàng hạ tầng AI, chi tiêu vốn của các nhà đám mây, nhu cầu GPU/đèn quang/PCB không giảm thực chất, thì xu hướng chính về công nghệ vẫn chưa kết thúc vì ngày giảm này.

II. Phục hồi lịch sử: Bài học từ năm 1999 không phải “đu theo bong bóng”, mà là “xem EPS”

Thời kỳ bong bóng công nghệ năm 1999 thường được dùng để cảnh báo cho các cổ phiếu công nghệ ngày nay, nhưng tôi cho rằng so sánh này không chỉ dựa vào định giá, mà còn phải xem lợi nhuận. Thời đó, Fed bước vào chu kỳ tăng lãi liên tục, chỉ số Dow đi ngang chung, trong khi Nasdaq vẫn tiếp tục tăng mạnh trước đỉnh tháng 3 năm 2000. Nghiên cứu của các tổ chức do Moomoo trích dẫn cho biết, EPS của Nasdaq 100 năm 1999 tăng khoảng 60%, trong khi EPS của Dow tăng đáng kể chậm hơn; đến quý 1 năm 2026, EPS của Nasdaq 100 tăng khoảng 36%, còn Dow chỉ khoảng 4%, cấu trúc phân hóa lợi nhuận lại xuất hiện. [2]

Nghiên cứu của Nasdaq Investment Intelligence về các giai đoạn tăng lãi trong hơn 30 năm qua cũng ủng hộ kết luận này. Trong 13 giai đoạn tăng lãi kéo dài ít nhất 6 tháng từ năm 1985 đến 2021, trung bình Nasdaq-100 đạt lợi nhuận tích lũy là 22.6%, cao hơn S&P 500 là 11.3% và Dow là 12.7%; trong giai đoạn từ tháng 10 năm 1998 đến tháng 1 năm 2000, khi lợi tức trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng khoảng 2.2 điểm phần trăm, Nasdaq-100 tăng tổng cộng 165.3%, rõ ràng vượt xa S&P 500 và Dow cùng kỳ. [4]

Bài học từ lịch sử này không phải là “định giá cao có thể tăng mãi”, mà là lãi suất không phải là điều kiện đủ để bán tháo cổ phiếu công nghệ. Nguy hiểm thực sự nằm ở hai điều: thứ nhất, giá cổ phiếu chỉ dựa vào mở rộng PE, EPS không theo kịp; thứ hai, cấu trúc cạnh tranh ngành bắt đầu xấu đi, biên lợi nhuận và dòng tiền của các cổ phiếu hàng đầu bắt đầu giảm. Nếu không xảy ra hai điều này, việc tăng lãi nhiều hơn chỉ là điều chỉnh nhịp độ, chứ không phải là tuyên bố chủ đề chính đã chết.

III. Khung định giá: ngắn hạn nhìn vào chu kỳ kinh tế, dài hạn nhìn vào biên an toàn

Tôi không đồng tình với việc dùng một chỉ số PE hoặc PB duy nhất để đánh giá có phải cổ phiếu chủ đề AI đang bong bóng hay không. Trong vòng một năm ngắn hạn, giá cổ phiếu chủ yếu phụ thuộc vào tốc độ tăng doanh thu, tỷ lệ ROE biến đổi và hướng điều chỉnh EPS; trong vòng 3-5 năm, PB, lợi suất dòng tiền tự do và chu kỳ sinh lợi vốn mới thực sự quyết định lợi nhuận dài hạn. Nghiên cứu của Pacer ETFs về Nasdaq-100 cho thấy, cuối năm 1999, Nasdaq-100 có lợi nhuận khoảng 73 lần, lợi suất dòng tiền tự do chỉ 0.76%; cuối năm 2023, khoảng 31 lần lợi nhuận, lợi suất dòng tiền tự do 2.68%, quy mô doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền tự do của các cổ phiếu chủ chốt hiện nay đã khác xa so với các công ty bong bóng internet năm 1999. [5]

Vấn đề định giá

Quan điểm sai lầm

Phương pháp đánh giá của tôi

PB cao có nhất thiết là bong bóng không

Chỉ cần PB cao là bong bóng

Xem ROE, hàng rào công nghệ, tỷ lệ sinh lợi vốn và xu hướng nâng cao EPS

PE cao có nhất thiết phải bán

Chỉ số PE cao thì giảm vị thế

Nếu EPS liên tục nâng cao, PE cao có thể được tiêu hóa bởi lợi nhuận; nếu EPS dừng lại, PE cao mới nguy hiểm

Chủ đề cổ phiếu AI quá đông đúc không

Đông đúc là dấu hiệu đỉnh

Đông đúc hơn là tín hiệu thu hẹp vòng tròn, dòng vốn từ các tài sản yếu trở về các tài sản mạnh

Làm thế nào xử lý khi lãi suất tăng

Bán toàn bộ công nghệ

Giảm đòn bẩy, loại bỏ các cổ phiếu yếu, giữ lại các vị thế có EPS mạnh nhất

Do đó, tôi sẽ phân loại các tài sản cốt lõi về AI thành hai loại. Loại thứ nhất là “tài sản thu phí” có đơn hàng thực, biên lợi nhuận thực, dòng tiền thực, bao gồm chuỗi máy chủ AI, đóng gói tiên tiến, đèn quang, PCB, nhà cung cấp chính cho chi tiêu vốn đám mây. Loại thứ hai là các cổ phiếu câu chuyện dài hạn, lợi nhuận mơ hồ, như quantum, hàng không vũ trụ, một số chip nhỏ thiếu rõ ràng về đơn hàng, thì nên tận dụng phản hồi để giảm vị thế trong phản hồi hoặc dùng quyền chọn để phòng hộ biến động danh mục.

IV. Mức độ đông đúc: Đây là thu hẹp vòng tròn, không phải đỉnh đầu tiên

Hiện tại, dòng vốn tập trung vào các tài sản cốt lõi AI, tạo ra sự hút dòng tiền vào cổ phiếu dividend, cổ phiếu nhỏ và các tài sản không chính, điều này cần thừa nhận. Nhưng mức độ đông đúc không đồng nghĩa với đỉnh. Thực tế, đỉnh thực sự thường cần thỏa mãn ba điều kiện: thứ nhất, chi tiêu của các nhà ngành bắt đầu giảm dần về biên; thứ hai, cấu trúc cạnh tranh của các cổ phiếu hàng đầu xấu đi, bắt đầu xuất hiện chiến tranh giá hoặc biên lợi nhuận giảm; thứ ba, xu hướng nâng cao EPS dừng lại hoặc chuyển sang giảm. Cho đến nay, đợt điều chỉnh này phù hợp hơn với đặc điểm “giai đoạn cao điểm phía bên trái, giảm thấp dần” và “thu hẹp vòng tròn chủ đề”, chứ chưa phải xác nhận đỉnh trung hạn đầu tiên của AI. [2]

Tôi sẽ xem giai đoạn từ cuối tháng 6 đến mùa báo cáo tài chính tháng 7 là cửa sổ xác nhận thực sự. Các báo cáo giữa kỳ của A-share, hướng dẫn kết quả quý 2 của các cổ phiếu công nghệ Mỹ, số liệu chi tiêu vốn của các nhà đám mây, và độ rõ ràng của đơn hàng trong chuỗi cung ứng bán dẫn sẽ cùng nhau quyết định đợt điều chỉnh này là luân chuyển lành mạnh hay chủ đề bắt đầu chứng minh sai lợi nhuận.

V. Phân tích đầu tư của tôi: Không bỏ qua chủ đề công nghệ, nhưng phải loại bỏ yếu, giữ mạnh

Nguyên tắc hành động của tôi là: giữ các vị thế nền tảng là các cổ phiếu có bằng chứng EPS, không phí phạm rủi ro vào các cổ phiếu câu chuyện cao Beta. Trong chuỗi hạ tầng AI, tôi ưu tiên giữ các công ty có độ rõ ràng về đơn hàng, biên lợi nhuận ổn định, dòng tiền tốt, và đang ở giai đoạn chi tiêu vốn khách hàng cứng nhắc. Đèn quang, PCB, máy chủ AI, đóng gói tiên tiến, hạ tầng đám mây và các nền tảng phần mềm có khả năng thương lượng là các hướng tôi sẵn sàng chấp nhận biến động.

Phân loại tài sản

Hành động hiện tại

Lý do chính

Kiểm soát rủi ro

Cổ phiếu chủ đạo trong hạ tầng AI

Giữ vị thế nền tảng, phân bổ theo từng đợt giảm mạnh

EPS và đơn hàng còn có bằng chứng, tác động lãi suất ngắn hạn không làm thay đổi xu hướng ngành

Không theo đuổi đỉnh, chờ các điểm then chốt xác nhận

Đèn quang/PCB/đóng gói tiên tiến

Duy trì sự chú ý chính

Gần như tác động trực tiếp nhất của chi tiêu vốn máy chủ AI

Nếu biên lợi nhuận hoặc đơn hàng giảm, ngay lập tức giảm tỷ trọng

Phần mềm đám mây và nền tảng

Chọn các doanh nghiệp có hàng rào cạnh tranh mạnh

Giá trị dài hạn vẫn còn trong các chu kỳ ứng dụng AI và làm mới doanh nghiệp

Tránh định giá quá mức

Quantum/hàng không vũ trụ/một số chip ý tưởng

Giảm vị thế qua phản hồi trong phản hồi

Thuyết câu chuyện mạnh, EPS yếu, dễ bị định giá thấp khi lãi tăng

Có thể dùng quyền chọn để phòng hộ rủi ro Beta cao

Cổ tức và tài sản tiền mặt

Làm phần cân bằng danh mục

Phòng hộ trước các rủi ro vĩ mô không chắc chắn

Không coi các vị thế phòng thủ là chủ đề dài hạn

Đây không phải là lạc quan mù quáng. Ngược lại, tôi cho rằng trong vòng một tháng tới, cần chú ý chặt chẽ bốn điểm: CPI ngày 10 tháng 6, nếu lạm phát cốt lõi do giá dầu truyền dẫn vượt dự kiến, cần giảm đòn bẩy; giá dầu và tình hình Mỹ-Iran, nếu giá dầu duy trì cao dài hạn, sẽ tăng tính dai dẳng của lạm phát; cuộc họp của ECB và BOJ giữa tháng 6, sẽ ảnh hưởng đến thanh khoản toàn cầu; ngày 18 tháng 6, phát biểu của Wosh, nếu lập luận cực kỳ hawkish, sẽ định hình lại giá lãi suất. Các điểm vĩ mô quyết định nhịp điệu, EPS quyết định hướng.

VI. Kết luận: Lùi xe đón người, chỉ đón những người có thành tích

Tôi không từ bỏ chủ đề công nghệ vì đợt giảm mạnh ngày 5 tháng 6, nhưng tôi sẽ nâng cấp danh mục từ “mua câu chuyện AI” thành “mua bảng lợi nhuận AI”. Nếu một công ty có thể chứng minh đơn hàng, biên lợi nhuận, dòng tiền và EPS liên tục thực hiện, thì đợt giảm của nó trong tác động lãi suất lại giống như cơ hội; còn nếu chỉ có ý tưởng, không có lộ trình lợi nhuận, thì trong phản hồi, nó nên bị loại bỏ.

Kết luận cuối cùng vẫn là câu mở đầu: Người kết thúc đợt tăng trưởng thị trường công nghệ là sự cạnh tranh nội bộ ngành và bằng chứng EPS sai lệch, không phải là Fed tăng thêm 25bp. Đợt điều chỉnh hiện tại là “lùi xe đón người”, không phải “xe đắm người chết”; giữ vững các vị thế có thành tích, chờ các điểm then chốt diễn ra.

Báo cáo này do các nhà phân tích đặc biệt biên soạn. Các quan điểm trong báo cáo chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả, không phản ánh quan điểm của nền tảng BIT. Tài liệu này chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư.