Новий корпоративний грошовий рахунок на Уолл-стріт

Автор статті: Prathik Desai
Переклад статті: Block unicorn

9 червня, штаб-квартира в Лондоні, компанія з управління активами Janus Henderson підписала угоду з Ethena (криптовалютною компанією, що стоїть за стабільною монетою USDe), яка складається з чотирьох частин. За умовами угоди, ця компанія, яка керує активами на суму 480 мільярдів доларів, погодилася інвестувати один із своїх власних фондів у резерви, що підтримують цифровий долар, обігова пропозиція яких становить 5,5 мільярдів доларів. Крім того, компанія погодилася пакувати продукти Ethena для своїх клієнтів і інвестувати свої готівкові кошти у USDe.

Janus не є винятком. За останні чотири місяці дві найбільші світові компанії з управління активами — BlackRock і Apollo — також вживали подібних заходів у різних сферах криптовалютних протоколів. Загалом ці три компанії керують активами понад 15 трильйонів доларів.

У цій статті я поясню, чому гіганти Уолл-стріт купують акції криптовалютних компаній і які вигоди вони можуть отримати.

Традиційні фінанси та криптовалюти: угоди

Спершу розглянемо, що Ethena та Janus можуть отримати з цієї нової угоди. Ethena включила токенізований кредитний фонд Janus Henderson до своїх резервів USDe. Це посилює недавню спробу Ethena переглянути свою портфельну стратегію щодо резервів USDe.

У статті «Коли доходи висихають» я пояснив, як Ethena диверсифікує свої застави, охоплюючи традиційні активи та криптовалюти. Раніше стратегія резервів Ethena цілком залежала від прибутків від арбітражних операцій із криптовалютами та казначейських облігацій, але під час ринкової кризи ця стратегія виявилася неефективною.

Фонд Janus класу AAA є одним із найнадійніших у портфелі корпоративних кредитів. Такий фонд має найнижчий ризик дефолту і найвищий пріоритет у отриманні відсотків і погашення основної суми. Комітет з ризиків Ethena схвалив цей фонд як відповідний компонент для складу його портфеля застав. Це буде перший випадок, коли USDe отримає підтримку реальних корпоративних кредитних інструментів.

Як частина угоди, Janus зробив три додаткові кроки. Він через свою блокчейн-компанію ANTIK придбав управлінський токен Ethena ENA. Також він погодився спільно з Ethena розробляти регульовані біржові продукти (ETP/ETF) для USDe у другій половині 2026 року. Це дозволить звичайним інвесторам купувати Ethena долари через звичайний брокерський рахунок без необхідності відкривати криптогаманець. Нарешті, Janus заявив, що триматиме USDe та його прибуткову версію sUSDe як свої власні кошти.

Для Janus наразі попит на Ethena щодо його токенізованого кредитного фонду стабільний і стабільний. Оскільки фонди Janus наразі використовуються як резерви для USDe, кожен випущений долар USDe означає, що Ethena має купити додаткові резервні активи, включаючи JAAA. Ці надлишкові кошти, що надходять у кредитний фонд Janus, не вимагають від Janus жодних маркетингових зусиль.

У відповідь ця компанія з управління активами стала клієнтом цього протоколу долара, отримуючи управлінські права через купівлю токенів ENA і подвоюючи свої інвестиції, ставши дистриб’ютором двох своїх традиційних продуктів.

Ще дві компанії з управління активами уклали подібні угоди чотири місяці тому. BlackRock придбав невідомий обсяг токенів Uniswap — UNI, а також запустив токенізований казначейський фонд BUIDL на платформі Uniswap. Однак доступ до BUIDL обмежений і відкритий лише для великих кваліфікованих інвесторів і затверджених маркет-мейкерів. Apollo Global Management підписала угоду на купівлю до 90 мільйонів MORPHO, що становить приблизно десяту частину від загальної пропозиції, і побудувала кредитний ринок на платформі Morpho, використовуючи свій власний кредитний фонд як заставу.

Маленькі інвестиції у крипто-протоколи з боку компанії з управління активами можуть розглядатися як «пробний запуск». Але зараз мова йде про те, що три найвідоміші компанії з управління активами купили токени цих протоколів і інтегрували їхні продукти у блокчейн-екосистему.

Чому саме управлінські токени? Є дві причини.

Уявлення традиційних фінансів про інвестиції у криптовалюти вже зазнало кардинальних змін. Ще кілька років тому інстинктивною реакцією було максимально інвестувати у криптовалюти, уникаючи безпосереднього доступу до інфраструктури. Вони обирали через токенізовані фонди, кастодіальні структури або ETP-продукти.

Однак постійна еволюція застосувань криптоінфраструктури суттєво переосмислила їхню цінність. Зростання популярності стабільних монет і токенізація реальних активів показали традиційним фінансовим учасникам, що витрати на блокчейн-операції можна значно знизити. Раніше розрахунки, утримання активів і реєстрація прав були складними та дорогими, з високими комісіями. Тепер ці витрати знизилися до рівня, близького до вартості роботи програмного забезпечення.

Коли інфраструктура стала товаром, цінність перемістилася на рівень управління даними, правил і розповсюдження продуктів. Ті, хто контролює цей рівень, отримують частку цінності, що тече через нього. Найпростіший спосіб для традиційних гігантів — купити акції протоколів криптоінфраструктури, що контролюють цей рівень. Оскільки Uniswap або Ethena не мають традиційних акцій, доступних для купівлі, їхні управлінські токени є найкращим способом для Уолл-стріт наблизитися до володіння часткою компанії.

Ще одна причина — володіння акціями забезпечує стабільний попит на ринку. Коли хтось потребує USDe, він має заставити рівну суму доларів у Ethena, щоб випустити цю стабільну монету. Після цього Ethena має внести отримані застави до резервних активів для підтримки нової емісії доларів. JAAA тепер є одним із дозволених активів Ethena, тому з ростом пропозиції USDe частина нових застав потрапляє до фондів Janus. Цей надлишковий попит — побічний продукт розширення USDe і не вимагає маркетингових зусиль з боку Janus.

Apollo і BlackRock також здійснили подібні операції з Morpho і Uniswap. У обох випадках менеджери фондів мають токени, пропонують продукти і можуть залучати кошти до протоколів. Більше коштів — більше попиту на фонди, які вони щойно інтегрували.

Для Уолл-стріт володіння інфраструктурою крипто-протоколів дає їм контроль над резервами, можливість отримувати частку цінності і використовувати блокчейн для фінансування своїх продуктів за дуже низькою ціною.

Які переваги для протоколу?

Два слова: масштабоване розподілення.

Для Ethena Janus відкрив свою дистрибуційну мережу для тих користувачів, які раніше ніколи не відкривали криптогаманець або не мали доступу до крипто-протоколів. Спільна розробка Ethena і Janus — ETP і ETF — дозволить консультантам купувати продукти Ethena без необхідності розбиратися у блокчейні. Активи клієнтів Janus сягають 4800 мільярдів доларів, що майже у 100 разів більше за кілька мільярдів активів Ethena.

Кілька тижнів тому Ethena уклала подібну угоду з Coinbase, що ще більше розширило її канали дистрибуції.

2 червня Coinbase Ventures придбала ENA і погодилася запустити для понад 100 мільйонів користувачів Coinbase продукт для заощаджень.

У екосистемі Coinbase USDC вже зберігається близько 19 мільярдів доларів. Якщо прибутковість Ethena хоча б трохи перевищує USDC, Coinbase може частково інвестувати свої невикористані залишки USDC у продукти Ethena, щоб забезпечити вищу доходність для користувачів, а Ethena — отримати додаткові кошти і ширший обіг.

За чотири дні після запуску обіг USDe у Coinbase Vaults перевищив 100 мільйонів доларів.

Розповсюдження також допомагає залучати кошти для роботи їхньої прибуткової системи за нижчою ціною. З залученням 19 мільярдів доларів з обсягів торгів на біржах або частки з 4800 мільярдів активів під управлінням Ethena, компанія може знизити граничні витрати на розширення обігу. Для протоколу з обігом у 5,5 мільярдів доларів навіть 1% конверсії активів Janus з 4800 мільярдів доларів може майже подвоїти базу Ethena.

А чому саме компанії з Уолл-стріт мають тримати стабільні монети, а не звичайні фонди ринкових інструментів?

Зі включенням у стратегію резервів Ethena кредитного фонду Janus класу AAA, структура підтримки USDe тепер більше нагадує традиційний портфель готівки. Цей резерв містить короткострокові, високоякісні застави і більш стабільні арбітражі навколо золота та інших товарів. Це робить його схожим на казначейські фонди, якими керують фінансові директори протягом десятиліть.

Додаткові заходи Janus — зберігання доларів у вигляді державних облігацій — свідчать про впевненість компанії у здатності Ethena захищати долар за допомогою нової заставної структури. Навіть такі гіганти, як BlackRock і Apollo, не застосовують подібних підходів у Uniswap і Morpho.

Однак є кілька моментів, яких слід остерігатися.

По-перше, заставляння USDe не гарантує доходу. Доходність залежить від серії транзакцій на біржі та ринкових умов. Хоча AAA-кредитний ризик низький, він не цілком відсутній — фінансова криза 2008 року це довела.

По-друге, управлінські токени, куплені Уолл-стріт-компаніями у крипто-протоколах, наразі не приносять їм жодних доходів. Механізм перерозподілу доходів Ethena (який має розподіляти частину доходів протоколу між власниками ENA) запланований на вересень 2025 року, але ще не запроваджений.

Отже, Janus, BlackRock і Apollo наразі не отримують грошових потоків. Вони фактично купують право на майбутні доходи, і коли протокол вирішить їх виплатити, вони їх отримають. Механізм перерозподілу доходів Morpho вже закритий, а у Uniswap — лише частково.

Проте ці компанії вже досягли двох головних цілей.

По-перше, співпраця з протоколами блокчейну дозволяє створити стабільний попит на їхні продукти. По-друге, вони отримують перевагу у перших рядах, займаючи вигідні позиції у сферах, де з’являється цінність. Інвестуючи у крипто-протоколи, ці компанії фактично купують частку у майбутніх прибутках, що виникнуть у разі широкого впровадження цих технологій у фінансовий ринок.

BlackRock, Apollo і Janus не є першими, хто усвідомив потенціал інфраструктури для створення цінності.

Ми вже обговорювали цю модель у попередніх статтях.

Перш ніж банки почали ділити рахунки і платити клієнтам ринкові доходи, вони були лише інституціями для залучення депозитів. Потім інші банки наслідували цей приклад.

Перш ніж вертикальна інтеграція змусила біржі перетворитися на платформи для цінового відкриття, вони були фактично торговими платформами. Тепер усі біржі стають (або вже є) майданчиками для перпетуальних контрактів, передінвестиційних ринків і прогнозних платформ — все на одному ресурсі.

Останнім проривом стала можливість створення долара через розбиття його на рівні. Долар, його обіг і підтримка резервами — це рівні, якими керують найкращі. Поки Ethena перебудовує свої резерви, такі гіганти, як BlackRock і J.P. Morgan, пропонують свої канали дистрибуції. Уолл-стріт усвідомлює, що витрати на інфраструктуру майже знизилися до нуля, і прагне контролювати процес випуску цифрового долара.

Якщо звести цю тенденцію до найпростіших принципів, то ці компанії фактично купують частки у крипто-протоколах, що роблять те саме, що і BlackRock і Apollo багато років тому: вони купують частки у платформі на блокчейні, яка зберігає і передає активи (у тому числі стабільні монети), прагнучи максимізувати доходи для своїх власників. Це і є класична модель управління активами.