SEC планує скасувати основне правило 20 років: найбільша перешкода для токенізації американських акцій зникає

null

SEC щойно запропонував скасувати Правило NMS статті 611 — цю "правило перетину торгів" з 2005 року визначає структуру американського фондового ринку.

Це, безумовно, історія традиційних фінансів, але водночас і найважливіша за нинішній час політична лібералізація для токенізованих акцій.

Комісія SEC голосуванням запропонувала скасувати Правило 611 (правило захисту ордерів) та Правило 610(e) (обмеження на блокування/перехрестя ринків), а також відповідні визначення. Відкрита консультація триватиме 60 днів. Наразі це ще проект, остаточного рішення не прийнято — але політичний курс вже очевидний.

Правило 611 вимагає, щоб кожен торговий центр при виконанні угоди не пропонував ціну гіршу за захищену ціну, показану іншими біржами. На практиці будь-яка торгівля акціями NMS повинна при виконанні ордеру посилатися на найкращу національну ціну пропозиції (NBBO).

Це одна з найбільших структурних перешкод для торгівлі токенізованими американськими акціями у сучасному DeFi. AMM (автоматизовані маркет-мейкери) з механізмів не можуть дотримуватися Правила 611 — вони виконують торги по кривій зв’язку (bonding curve) у часі блокчейна, що спричиняє проскальзування, ціна угоди залежить від ціни у пулі.

AMM не може надсилати міжринкові "переслідувальні" ордери (intermarket sweep orders), не може отримувати дані SIP із затримкою, і не може припинити своп через кращу ціну на Nasdaq. Ліки для пулів ліквідності токенізованих акцій NMS — постійне "перетинання торгів", що може порушити законодавство щодо торгівельних центрів.

Аналогічно і Правило 610(e). Ціни AMM будуть постійно коливатися через потоки капіталу, і вони часто блокуватимуть або перетинатимуть вже показаний NBBO, що заборонено всіма торговими майданчиками.

Що ж замість Правила 611? Відповідь — обов’язок найкращого виконання (best execution). Цей обов’язок лежить на брокерах (FINRA 5310), він принциповий, а не обов’язковий для кожної окремої угоди. Брокери можуть маршрутизувати ордери до ланцюга ліквідності, регулярно перевіряючи їх відповідність цьому обов’язку. Ця модель може враховувати AMM — і старі рамки цього зробити не здатні.

Токенізовані акції NMS все ще стикаються з багатьма іншими проблемами, включаючи реєстрацію бірж/ATS, кліринг і розрахунки, а також багато нормативів, які не передбачені для DeFi або p2p торгівлі. Сподіваємося, багато з цих питань будуть вирішені у майбутньому в рамках "інноваційних винятків" SEC.

Загалом, це — прояв реалізації "дорожньої карти" SEC щодо криптопроектів: скасування правил для усунення найскладніших структурних перешкод ринку, а потім — через інноваційні винятки — вирішення питань реєстрації майданчиків (принаймні тимчасово). Послідовність цієї політики має велике значення.

Двадцятирічна структура фондового ринку базувалася на одній правилі, і тепер SEC прагне її скасувати. Це важливий крок для відкриття нових етапів інновацій у торгівлі акціями.

Ще один важливий контекст. Поточний голова SEC Аткінс у 2000-х роках, коли був членом, голосував проти ухвалення Regulation NMS, а пропозиція скасувати його сьогодні майже повністю збігається з його попередніми запереченнями.

У червні 2005 року Аткінс і член Комісії Цинтія Глассман підписали довгий (44 сторінки) письмовий протест проти Regulation NMS із результатом голосування 3 проти 2. Вони вважали, що первісний намір Конгресу — сприяти конкуренції (а не регулюванню) у формуванні національної системи ринків, а Правило 611 фактично замінило ринок суб’єктивною оцінкою SEC щодо найкращої структури.

Їхні емпіричні аргументи були дуже переконливими. Внутрішні дослідження SEC показали, що за показником обсягу, "перетин торгів" — це всього 1-2%. Оцінені втрати — 321 мільйон доларів, тоді як річний обсяг торгівлі становив 16,8 трильйонів доларів — і вони назвали це "незначною круглою похибкою".

Вони також передбачали, що Правило 611 не приведе до збільшення ліквідності на відкритих ринках, а навпаки — стимулюватиме трейдерів ховати великі ордери у темних пулів. А сучасна реальність — у пропозиції SEC цитуються дані власних співробітників: обсяг офф-ринкових угод досяг 51.9% на Nasdaq і 47% на NYSE.

Навіть у межах бірж, частка угод із прихованими ордерами зросла майже вдвічі — з 16% у 2015 до понад 30% у 2025. Внутрішні дані SEC підтверджують основні передбачення їхнього протесту.

А що ж пропонували у 2005 році? Покращити доступність цін, підвищити взаємозв’язок і покладатися на обов’язок брокерів найкращого виконання, а не на державне примусове регулювання кожної угоди. Саме цю модель пропонує і SEC у своєму проекті. У тексті пропозиції прямо цитуються їхні попередні заперечення 2005 року.

У документі також чітко зазначено зв’язок із криптоіндустрією. Там обговорюється токенізовані цінні папери і "розумні контракти, що підтримують AMM", і посилається на дослідження, яке стверджує, що саме через такі обов’язкові правила, як Правило 611, ринок акцій так і не зміг розвинути AMM, intent або атомарне розрахункове механізми.

Отже, це не спроба послабити регулювання. Це — реалізація ідеї, яку висловлював ще у 2005 році сам Аткінс — і тепер SEC її втілює. І внутрішні дані SEC підтверджують його аргументи. Якою б не була ваша позиція щодо цього проекту, його офіційна документація — цілком обґрунтована.

Це стосується не лише токенізованих цінних паперів. Поточний голова SEC вважає, що законодавча база для Правила 611 ніколи не була достатньо обґрунтованою, і що воно гальмувало, а не сприяло розвитку ринку, маючи при цьому емпіричні дані.

Звісно, це також вигідно для токенізованих цінних паперів — як я вже зазначав, важливо йчас.

І нарешті, слід підкреслити, що все це не сталося раптово. Ще в липні 2025 року SEC оголосила про проведення круглого столу з цього питання і чітко заявила: "Reg NMS і його стаття 611 не приносять користі інвесторам або брокерам, а навпаки — спричиняють викривлення ринку, що використовують різні сторони…"

Після цього SEC провела два публічних круглих столи (у вересні у Вашингтоні та у грудні в Університеті Остін), і, зібравши широкий спектр думок, представила цей проект. Процес був не імпульсивним, а ретельно спланованим і з попереднім повідомленням. У кожному етапі галузь мала можливість висловити свою думку. І зараз ринок ще має можливість подавати зауваження щодо цього проекту.

Цей матеріал є виключно для ознайомлення і не слугує інвестиційною рекомендацією. Ринок ризикований, інвестуйте з обережністю.