Оригінальна назва: «Генеративний ШІ: чи немає четвертої хвилі?»
Автор оригіналу: Сяоцзін, Tencent Technology

Після спалаху генеративного ШІ три з половиною роки ринок увійшов у нову точку розбіжності: оптимізм все ще прискорюється, сумніви накопичуються. Оцінка «пузиря» ще недостатня для пояснення складності сучасної ситуації. Серія «Віра в ШІ та бульбашка» досліджуватиме ключові змінні з різних точок зору: ринок, технології, індустрія та компанії. Це перша стаття цієї серії.

9 червня індекс KOSPI в Південній Кореї різко відскочив, під час торгів його зростання сягнуло майже 5%; ф’ючерси KOSPI 200 піднялися до 5%, що спровокувало запуск sidecar для купівлі, торги були припинені на 5 хвилин. Передостанній торговий день (8 червня) KOSPI тимчасово впав більш ніж на 8%, пробивши позначку 8000 пунктів.

За останні два роки Південна Корея була майже найчутливішим глобальним індикатором для торгівлі ШІ: зростання Nvidia, HBM; розширення виробництва серверів ШІ, SK Hynix; зростання цін на сховище, переоцінка Samsung і Micron. Вона поєднала у собі уявлення про глобальне розширення інфраструктури ШІ та сумніви щодо його перегріву.

Тому, південнокорейський фондовий ринок між зростанням і падінням багаторазово активував механізми охолодження торгів, що відображає зростаючу розбіжність у глобальних капітальних ринках щодо ШІ.

Малюнок: баланс фінансування на ринку акцій Південної Кореї вже досяг історичних максимумів

З одного боку, ШІ залишається найнадійнішою інвестиційною лінією. Від чіпів, сховищ, хмарних обчислень до компаній великих моделей — майже всі ключові активи знову включені до оцінювальної рамки «інфраструктури ШІ».

Поки попит на обчислювальні ресурси продовжує зростати, сьогоднішні капітальні витрати, зростання цін у ланцюжках постачання та високі оцінки можна пояснити як передумови для майбутнього зростання.

З іншого боку, сумніви також накопичуються.

ШІ стає все дорожчим. Капітальні витрати гігантів продовжують зростати, оцінки компаній великих моделей підвищуються, нові гравці у ШІ готуються до IPO.

Спалах генеративного ШІ три з половиною роки тому вже викликав три серйозні обговорення бульбашки. Кожен раунд супроводжувався чіткими тригерами, логічними ланцюгами та, здавалося б, фатальними сумнівами, але кожного разу ринок знаходив нові надії у тріщинах і продовжував інвестувати.

Цього разу, судячи з реакції ринку, ми вже стоїмо в центрі четвертої хвилі розбіжностей.

Багато інвесторів кажуть: «Ще зарано говорити про бульбашку, хоча вона вже поглинає грошові потоки гігантів, але їхні інвестиції все ще дуже рішучі і прискорюються. Лише коли побачите, що гіганти починають зменшувати інвестиції, тоді варто насторожитися.»

Член виконавчої ради Haitong International, керівник дослідницького відділу та головний економіст Чжан Ідунь зазначив: «Ця хвиля ШІ перевершує ту, що була з 1993 по 2000 рік, під час інтернет-буму. У потоці хвилі ШІ немає різниці між високим і низьким, є лише поширення.»

Ось у чому полягає найсуттєвіший конфлікт сучасного ринку ШІ: всі знають, що ціни зростають, всі вірять, що швидке зростання зменшить бульбашку оцінки, але ніхто не наважується першим зійти з поїзда.

01 Два з половиною роки, три «теорії бульбашки» та один небезпечний консенсус

Теорія бульбашки ШІ тривала два роки, кожен її прояв відповідав якійсь парадигмі зсуву в індустрії ШІ, а також капітальному буму і сумнівам щодо цієї парадигми.

Перший — у червні 2024 року. Sequoia Capital опублікувала відомий документ «AI's $600B Question», вперше поставивши під сумнів великі капітальні витрати. У ньому ставилося питання: за розрахунками доходів дата-центрів Nvidia та загальної вартості GPU, галузь ШІ потребує близько 600 мільярдів доларів щорічного доходу, щоб підтримати цю хвилю інфраструктурних інвестицій.

Тоді домінуючою парадигмою ШІ була масштабована передтренувальна модель: чим більша модель, тим краще, чим більше даних, тим краще, чим більше GPU, тим краще.

З початку 2024 року до моменту появи сумнівів від Sequoia, у цій хвилі буму зросли Super Micro на 217%, Nvidia — на 150%. Основною точкою опори віри був простий рівняння: ШІ = обчислювальна потужність = Nvidia.

Сумніви Sequoia тривали менше трьох місяців.

У вересні 2024 року OpenAI випустила GPT-1, де з’явилася нова парадигма — під час обчислень під час inference не потрібно більших моделей, а потрібно довше думати, використовуючи пост-тренінг і RL, щоб розкривати потенціал моделей. Відкрилася нова крива зростання можливостей ШІ, і ринок побачив другий пік зростання попиту на обчислювальні ресурси.

Але сама нова парадигма швидко почала давати тріщини — з’явилася DeepSeek R1, яка довела ефективність обчислень під час inference до максимуму: менш ніж за 6 мільйонів доларів на тренування досягла майже рівня передових моделей.

27 січня 2025 року Nvidia втратила 593 мільярди доларів ринкової капіталізації за один день. Другий раунд обговорень бульбашки почався.

Головний питання — чи справді для досягнення однакових можливостей ШІ потрібно так багато обчислювальної потужності? Ця паніка була дуже сильною, але швидко минула. Через місяць Nvidia опублікувала фінансовий звіт: квартальний дохід Blackwell склав понад 11 мільярдів доларів, перевищивши очікування, і ринок підтвердив, що нова парадигма inference створює більше попиту, а загальний попит на обчислювальні ресурси зростає.

OpenAI, яка просувала парадигму inference, стала абсолютним центром цієї хвилі: хто з нею уклав контракт — той швидко зростав. CoreWeave підписала п’ятирічний контракт на 11,9 мільярдів доларів і вийшла на IPO, Oracle уклала угоду на 3 трильйони доларів за «Проект Зіркові Ворота», Broadcom отримала замовлення на сотні мільярдів доларів на кастомізовані чіпи.

Цього разу довіра ринку зменшилася найшвидше: OpenAI створила багато «концептуальних акцій», і точка опори змістилася з «гонки за тренування» до «масштабного розгортання inference».

Третій раунд — з жовтня по листопад 2025 року.

Goldman Sachs опублікував звіт із п’ятьма ознаками бульбашки ШІ: пік CapEx, уповільнення зростання прибутків компаній, зростання боргів технологічних компаній, початок циклу зниження ставок ФРС, розширення кредитних спредів, і порівняв із передднем інтернет-буму 1997 року. У дослідженні банку Bank of America вперше за 20 років з’явилася оцінка «надмірних інвестицій». У тижневих глибоких аналітиках «Wired» і «The Atlantic Monthly» було зроблено висновок: 95% інвестицій у ШІ не дають реального повернення.

Величезні інвестиції в індустрію ШІ підштовхнули до кульмінації наративи внутрішнього циклу: доходи Nvidia походять від хмарних провайдерів, їхній дохід від ШІ зростає через розширення моделей, оцінки компаній моделей базуються на капіталі, а капітал отримує прибутки через переоцінку компаній.

Але хто платить за це на верхівці ланцюга?

У фінансових звітах американських гігантів у третьому кварталі 2025 року майже всі відповіді зводилися до однієї фрази: «Ми готові інвестувати більше, щоб не втратити майбутнє». У звіті Goldman Sachs залишився невеликий натяк: зараз ситуація більше схожа на 1997, ніж на 1999 рік, — ознаки бульбашки вже є, але до її розпаду ще далеко.

У листопаді 2025 року Федеральна резервна система знову знизила ставку на 25 базисних пунктів, і ліквідність продовжує підтримувати оцінки. Індекс Nasdaq оновлює рекорди на тлі сумнівів. Загальний консенсус ринку — «можливо, є бульбашка, але зараз виходити з ринку ризиковано».

Але справжнім фактором, що зняв цю хвилю сумнівів, стала поява нової парадигми.

У другій половині 2025 року відбувся бурхливий сплеск Agentic AI: ШІ перейшов від діалогу до здатності самостійно планувати, виконувати та ітерувати дії, став цифровим співробітником. ШІ безпосередньо замінює робочі процеси, і межа доходів підскочила з «замінювання пошуку» до «замінювання робочої сили». Що важливо, агентний ШІ природно споживає у десятки разів більше токенів, ніж діалоговий, тому потреба у обчислювальних ресурсах не зменшується, а навпаки — зростає у кілька порядків.

Поглядаючи назад на перші три хвилі «теорій бульбашки», можна виділити три основні напрямки.

Як довго триватиме попит на обчислювальні ресурси; хто нестиме великі витрати на ШІ та яка їхня окупність; чи з’явиться нова парадигма у великих моделях.

За три хвилі сформувався небезпечний консенсус: «Сумніви швидко зникнуть».

Досвід поведінкових фінансів показує, що інвестори, які повертаються після паніки, зазвичай мають вищий рівень ризик-апетиту, оскільки вони вже «перевірили», що паніка була помилковою.

02 Четверта хвиля бульбашки ШІ та три тріщини =================

Останні кілька днів ринок різко коливався.

Перша тріщина з’явилася між «прибутками» та «грошовими потоками» технологічних гігантів.

У першому кварталі 2026 року прибутки гігантів досягли рекордних рівнів, а грошові потоки зменшилися до нуля. Amazon у порівнянні з минулим роком зменшила вільний грошовий потік на 95%, а чотири технологічні гіганти щодня витрачали у сумі 2 мільярди доларів. Частина зростання «чистого прибутку» цих компаній інтерпретувалася як переоцінка інвестицій у ШІ, використовуючи прибутки від інвестицій у ШІ для підтвердження правильності таких інвестицій, — циклічно.

Goldman Sachs у квітні оцінив: у 2026 році близько 40% зростання прибутків S&P 500 буде зумовлено ланцюговими ефектами капітальних витрат, пов’язаних із ШІ. Багато інвестиційних банків і медіа підрахували, що у 2026 році капітальні витрати великих хмарних провайдерів на ШІ вже сягнули 600-700 мільярдів доларів.

Медіа коментують: «Кремнієва долина — бідна, залишилися лише прибутки». Це означає, що загальні очікування зростання американських публічних компаній базуються на тому ж самому фундаменті: CapEx на ШІ може тільки зростати, а не зменшуватися, і будь-яке його зменшення спричинить ланцюгову реакцію.

Morgan Stanley прогнозує: у 2026 році співвідношення CapEx до доходів великих компаній досягне 34%, а у 2028 році — 37%, перевищивши історичний максимум 2000 року — 32%. За три роки, з 2026 по 2028, витрати на інфраструктуру ШІ п’яти найбільших компаній сягнуть 2 трильйонів доларів.

Ще більш приховано — п’ять компаній мають близько 1 трильйона доларів зобов’язань за офф-бейкінгом, тобто довгострокових контрактів на ще не побудовані дата-центри, які не відображаються в балансах.

Глобальний обсяг викликів ШІ стрімко зростає, багато компаній говорять про «tokenmaxing». Емоції FOMO поширюються, керівники бояться залишитися позаду, і змагаються за «запуск токенів» для своїх співробітників.

Однак у кампанії «tokenmaxing» велика частина витрат припадає на системну надмірність у архітектурі агентів, надмірне проектування Harness, що створює величезний бульбашковий ефект у кількості токенів, викликаний надмірною складністю. Щоденних даних про співвідношення «ефективних обчислень» і «порожньої архітектури» ще ніхто не аналізував.

За повідомленнями іноземних ЗМІ, Uber за перші 4 місяці 2026 року витратив усі заплановані бюджети на AI-кодинг.

Інженери, під впливом ідеї «tokenmaxing», почали використовувати інструменти на кшталт Claude Code як паралельних працівників: одночасно виконуючи кілька задач, відкриваючи кілька робочих дерев, довго шукаючи, генеруючи, помиляючись і виправляючи. Виглядає, що використання токенів зросло, але фінансовий відділ важко одразу визначити, скільки реального результату принесли ці витрати.

Обсяг викликів — ключовий показник оцінки компанії, але якщо він сам по собі є штучним, наскільки надійною є оцінка у трильйони доларів, побудована на ньому?

Чи справді агентний парадигм підвищує продуктивність компаній — це друга тріщина ринку.

Капітальні бум продовжується: за оцінками, Anthropic вже має близько 965 мільярдів доларів оцінки і таємно подала заявку на IPO; OpenAI також подала заявку на IPO, і після останнього раунду фінансування її оцінка склала 852 мільярди доларів.

Очевидно, ринок платить повну ціну за майбутнє, яке ще не настало. Це не обов’язково означає крах, але може означати дуже вузький простір для помилок.

«Усі великі технологічні революції породжують бульбашки. Ніхто не може точно передбачити. Ви або вкладаєте багато грошей, щоб захопити ринок, не турбуючись про витрати, або недостатньо інвестуєте і втрачаєте позиції», — сказав 3 червня засновник Bridgewater Ray Dalio в інтерв’ю.

Далі він вважає, що бульбашка лусне, коли інвестори спробують перетворити паперові статки у готівку, і зараз ринок «рухається цим шляхом», хоча сама ШІ «є неймовірною технологією».

З такої перспективи довгострокова цінність технологій і короткостроковий бульбашковий оцінковий сплеск можуть співіснувати, як і після краху інтернет-буму, коли інтернет і досі глибоко трансформує світову економіку.

Обговорення бульбашки генеративного ШІ з макроекономічної точки зору — популярна тема у ЗМІ, але для інвесторів це не є «ефективною темою».

Пітер Тіль вважає: «Технологія ШІ реальна, але ринок вже переоцінює цінність на 15-20 років наперед». У третьому кварталі 2025 року він закрив усі свої позиції у Nvidia, що становили 40% його фонду, і зменшив частку Tesla на 76%, скоротивши загальний портфель на 65%. Він точно передбачив інтернет-бульбашку у 1999 році, але чи його нинішні прогнози відрізняються? Відповіді наразі немає.

Але одне можна сказати напевно: Тіль пропустив початок нової хвилі агентних парадигм у кінці 2025 року.

Не тільки Тіль. Звіт Berkshire Hathaway за перший квартал 2026 року показує, що готівкові резерви Баффета зросли до 397 мільярдів доларів — рекордного рівня, що становить 59% від загальних активів.

Довгостроковий тренд технологічного прогресу залишається позитивним, але це не означає, що інвестори не можуть у короткостроковій перспективі зафіксувати прибутки або зменшити позиції. Конфлікт між довгостроковим трендом і короткостроковою стратегією — третя тріщина ринку.

На фоні трьох тріщин вже починає проявлятися чутливість ринку. Коли очікування підвищення ставок у США зростають і ринок починає сумніватися у перегріві капітальних витрат у ШІ, Південна Корея, одна з найчистіших і найчутливіших до цієї хвилі ринків, починає коливатися. Її зростання базується на віру в ШІ, а падіння — на зниженні цієї віри.

Тому торгівля у цій сфері стає надзвичайно складною.

Багато досвідчених інвесторів все ще переконані: «Ще не настав час говорити про бульбашку». Але визначити, чи є ШІ бульбашкою чи недооцінкою, — зовсім різні речі. Перше — питання напрямку, друге — питання темпу, позицій, оцінки, грошових потоків і можливості виходу.

У ринку, де віра ще жива і волатильність зростає, правильне бачення довгострокових трендів не гарантує, що більшість зможе пережити короткострокові спади.

Можливо, четверта хвиля генеративного ШІ ще не настала, але вже настав час бути обережними. Досвідчені капітани, здатні пройти через шторм і знайти скарби, можуть, але прості матроси ризикують загинути у хвилях.

Посилання на оригінал
Натисніть, щоб дізнатися про вакансії в BlockBeats

Запрошуємо приєднатися до офіційної спільноти BlockBeats:
Телеграм-канал підписки: https://t.me/theblockbeats
Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App
Офіційний акаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia