Кінець однофакторного шифрування

null

Написано: Чарлі

Переклад: Block unicorn

Останнім часом наші обговорення все рідше стосуються криптовалют. Зрештою, ми говорили про кредитні послуги, підписки на штучний інтелект, а також про те, як платіжні канали, за якими змагаються Stripe і Mastercard, впливають на ринок. Минулої п’ятниці ми обговорювали, як майбутні IPO на трильйони доларів OpenAI, SpaceX і Anthropic вплинуть на ширший фінансовий ринок. Навіть якщо хтось згадував про криптопроєкти, під час обговорення ви помічали, що ніхто не згадує «ціни токенів».

Ця зміна також відображається у наших недавніх репортажах. За останні два тижні наші матеріали зосереджувалися на історіях на периферії криптовалютної сфери. Наприклад, фінтех-компанії, що використовують блокчейн як інфраструктуру, токени як механізм розподілу, а не як сам продукт, а також випадки купівлі компаній, оцінка яких не залежить від циклів. Незалежно від того, чи коштує біткоїн 100 тисяч доларів, чи 70 тисяч, ці тенденції продовжують розвиватися.

Перший раз ця ідея була опублікована Hepworth Iron Capital, а стаття цього тижня створює рамки для цього явища. Чарлі Бус вважає, що ера криптовалют як єдиного чутливого до ціни біткоїна фактора закінчується, прокладаючи шлях для нового циклу, що рухається не криптовалютними факторами, а факторами, що не залежать від цін.

Історично торгівля криптовалютами була одним із чутливих до ціни біткоїна факторів. Але ця ситуація закінчується.

Криптоекономіка розділяється на дві категорії: внутрішню та зовнішню економіку.

Перша — це традиційні криптовалюти: цінність токенів і проєктів залежить від ціни на криптовалюту. Друга — це просто назва, що використовується для криптовалют, але їх цінність дедалі більше віддалена від цін на криптовалюту.

Цінність біткоїна базується на його характеристиках і, у свою чергу, відображається у його ціні. Зростання ціни підсилює сприйняття його характеристик. У вершинах бичачого ринку біткоїн вважається міжгалактичною валютою — найрідкіснішим цифровим активом людства. У низинах ведмежого ринку його сприймають як цифровий колекційний предмет без будь-яких грошових потоків.

Переходи з високою ліквідністю знаходяться між внутрішньою та зовнішньою групами. Більшість їхнього бізнесу все ще залежить від цін на криптовалюту, але попит і пропозиція постійно зростають. Багато фінансових інфраструктур на блокчейні належать до цієї категорії, і їх базові активи дедалі більше токенізуються, включаючи реальні активи.

HIP-3 приблизно відображає обсяг відкритих контрактів, не пов’язаних із криптовалютами. Частка HIP-3 у загальній кількості відкритих контрактів у сегменті переважно становить близько 30%, тоді як у листопаді 2025 року — близько 4%. HIP-4 (ринкові результати) має потенціал ще більше збільшити цю частку, залучаючи новий попит (трейдерів) і нові пропозиції (ринків, активів).

З точки зору чисто зовнішніх факторів, проєкти, такі як Venice, мають мотивацію, що цілком незалежна від криптовалютного ринку. Хоча цільова аудиторія може частково перекриватися, їх бізнес-модель більше схожа на орієнтовану на споживача штучний інтелект, а не на Uniswap. Uniswap досі здебільшого залежить від торгівлі активами з внутрішньою цінністю, тісно пов’язаною з їхньою ціною. Venice ж пропонує приватний мультимодальний інференційний сервіс у режимі «використання + підписка».

Єдине, що пов’язує Venice із криптовалютами, — це вибір токену як інструменту для оцінки бізнес-вартості, а також частина похідних продуктів, що мають криптовалютний ярлик. Можливо, глибоке розуміння криптовалют керівником Venice Ерік Воріес (Erik Voorhees) сприяло цьому, оскільки він вважає, що за правильного застосування токени можуть стати чудовим маркетинговим інструментом.

Рисунок 1 — простий приклад у сфері публічних акцій: фінтех-компанія, що видає іпотечні кредити, використовує власну блокчейн-інфраструктуру для прискорення процесу затвердження іпотеки до п’яти хвилин. Технологія блокчейн — це лише додаток, головне — бізнес-модель.

Масове зростання і появи зовнішніх категорій у ринку акцій і токенів має велике значення. Історично, через високу чутливість більшості бізнес-моделей до цін на криптовалюту, чисті інвестиції знизу вгору були важкими для реалізації. Зовнішні наративи у криптовалютах не з’являлися вперше; кожен цикл «блокчейн, а не біткоїн» обіцяв таке. Але у більшості випадків ці наративи повертаються до бета-класу криптовалют, оскільки попит так і не реалізувався, доходи не з’явилися (навіть якщо з’явилися, їх не поглинали токени), і коли ціни токенів припиняють зростати, за ними нічого не залишається.

Цього разу ситуація інша: ви можете відповісти, хто платить і чому, попит у багатьох випадках можна виміряти, і він став менш рефлексивним, а продуктивність токенів як інструменту поступово зростає (про це детальніше згодом). Доходи Venice — це реальні гроші, отримані від користувачів. Коли ціна криптовалюти падає, немає очевидних причин для її зворотного руху, оскільки вона ніколи не була функцією ціни. Тепер у вас є дві риси, яких не було у попередніх циклах: постійне використання і інвестори, що орієнтуються на фундаментальні показники, а не лише на наратив.

Візьмемо приклад стабілізованих валют у приватному ринку. У березні 2026 року Mastercard погодилася придбати BVNK за до 1,8 мільярда доларів, тоді як 15 місяців тому BVNK завершила раунд B із оцінкою 750 мільйонів доларів. За даними щорічного листа Stripe, Bridge (який у лютому 2025 року був придбаний Stripe за 1,1 мільярда доларів) демонструє внутрішньокорпоративний річний приріст у чотири рази. Ці зростання не залежать від циклу криптовалют.

Це не означає, що внутрішньоорієнтовані активи не мають перспектив. Як золото і дрібні золотодобувні компанії мають своє місце у портфелі, так і біткоїн та внутрішньоорієнтовані активи мають свою цінність і час. Але з фундаментальної точки зору, різні драйвери можуть продовжувати впливати на їхню поведінку і кореляцію. Це видно з даних:

Цю метафору можна уявити так: кореляція між дрібними золотодобувними компаніями і золотом майже ніколи не перевищує 0,75. Сучасний спосіб торгівлі криптовалютами приблизно такий самий: кореляція між дрібними майнерами і біткоїном — як із золотом, а торгівля з використанням кредитного плеча — ставить на той самий актив. Синя лінія — це інша залежність. Золоті активи і S&P 500 мають певну кореляцію у макроекономічних показниках, але їх торгівля залежить від різних драйверів. Це і є кінцева доля зовнішніх активів. З часом ці активи мають рухатися від лінії, що пов’язана з золотом, до синьої, і перетворюватися з активів, що залежать від економічної ситуації, у незалежні активи.

Ці зовнішні назви — це приклади, що ілюструють цю ідею, а також є винятками.

Багато «внутрішніх» активів все ще тісно пов’язані з біткоїном. Деякі зовнішні активи знижуються, але часового вікна занадто короткі, щоб робити висновки. Фундаментальні зміни відбуваються раніше, і кореляція змінюється пізніше.

Це змінює підхід до аналізу. Зовнішні активи потрібно оцінювати так само, як і звичайні компанії: хто платить за продукт, як працює економіка одиниці, і де знаходиться захисний бар’єр. Ціна біткоїна вже не є найважливішою змінною, і ваш аналіз звучить так, ніби ви — інвестор у фінтех із дивним способом зберігання активів.

Деякі захоплюючі «зовнішні» категорії, без порядку, з різними примітками:

On-chain біржі та брокери

Кредитні / викупні рішення для довгого хвоста токенізованих активів (Grove Basin у цьому напрямку виглядає дуже перспективно)

Справжній крипто + AI (приватне інференційне навчання, розподілені відкриті моделі, схожі на Psyche від Nous Research)

Нові банки (мені подобаються платформи, що більше орієнтовані на приватність, наприклад Payy і Raycash, а також інфраструктура, як Aztec і Zama, що підтримують програмовану приватність).

Кредити (Morpho стає стандартом для ринку репо, а такі малі компанії, як Valinor і 3jane, орієнтуються на цікаві сегменти приватного кредитування)

Стабілізовані монети і токенізовані активи / емітенти реальних активів

Платіжні канали (у широкому розумінні, Stripe і Tempo — найактуальніші; у агентських платежах — Coinbase).

Некриптові споживчі криптовалюти (наприклад Venice і Collector Crypt, ці кейси показують, що додавання цінності токенам із нефінансового бізнесу може підвищити їхню ринкову цінність і популярність).

Агентська економіка (ключовий аспект — координація між агентами на рівні входу і постачальниками / творцями, що менш замінювано, ніж залізнична інфраструктура. Cloudflare займає вигідну позицію, але досі не ясно, чи це оподаткування трафіку, чи просто продаж перемикачів).

Найстійніший спосіб інвестування у цю тему — це акції, а не токени. Високоякісні токени — це винятки, і вони можуть мати більший вплив лише за умови покращення самого токена, що вимагає спільних зусиль регуляторів і галузі. Зараз у регулюванні та прозорості є прогрес: з одного боку, законопроєкт CLARITY, з іншого — зусилля компаній, таких як Blockworks, щодо підвищення прозорості. Токени ще мають довгий шлях.

Все це не змінює основного акценту. Драйвери змінюються з однієї причини на багато, і робота вже не зводиться до аналізу графіків біткоїна, а до надання фінансування компаніям. Не плутайтеся у наступні десять років, чому «криптовалюти» вже не розвиваються так однорідно, як раніше.