Зізнання американського KOL з ринку акцій: Бик ринку AI ще не закінчився, але ризики вже наближаються

Оригінальний автор: Herman Jin, КОЛ з американського ринку

Все, що має форму, — це ілюзія. Якщо побачити, що форма — не форма, тоді побачиш Будду.

Як AI-ентузіаст, я знаю, що коли всі радіють, будь-яка похвала або песимізм тут же піддаються насмішкам і глузуванням.

Але я дуже хочу написати цю статтю, насправді — це огляд і рефлексія: не тільки для того, щоб підвести підсумки і проаналізувати свої два з половиною роки торгівлі та створення контенту; а й для того, щоб зробити висновки щодо цього божевільного ринку.

Мені пощастило, що як хобі, писання в Twitter допомогло мені познайомитися з багатьма новими людьми.

Дякую за взаємне захоплення і натхнення. За останні 2 роки я з початку квітня 2024 року закрив позиції в BTC і перейшов на AVGO, NVDA, перед виборами — AAOI, PLTR, TSLA, INTC, після тарифної війни — INTC, GOOG, наприкінці 2025 року знову додав INTC, AAOI, а цього року на свято — втік і знову повністю інвестував у AMD, NOK (недавно також торгував ORCL, LITE).

Хоча були випадки, коли ставки на лотерею з SUP обнулилися, а MRVL і MDB приносили і прибутки, і збитки, я завжди був переконаний, що попит на токени AI зробить напівпровідники — кожен пес має свій час — і приніс непоганий дохід. За цей час багато моїх колег заробили не менше ніж у 10 разів.

Проте, потрібно твердо усвідомлювати, що прибутки — це не наш вибір акцій із хорошим потенціалом або унікальним поглядом, а ринок у цілому! Я проаналізував свою поведінку останнього тижня березня цього року, коли перед вихідними повністю інвестував. Заробіток був не через правильний вибір AMD, а через правильне розуміння структури ринкових коштів.

Тому зараз потрібно зосередитися і глибоко подумати, яким буде подальший розвиток ринку.

П’яний не знає, що він п’яний; той, хто живе у мріях, не усвідомлює, що це всього лише марево — цей процес може тривати довго, ми можемо й далі божеволіти, але потрібно твердо залишатися у вищому рівні свідомості і розуміти, що завжди існує ризик бути раптово пробудженим.

Один із чотирьох звірів каже: ПРИЙДИ І ПОГЛЯДИ — Об’явлення 6:1

На відміну від багатьох на Уолл-стріт, я «переконаний» у AI.

Вперше за 30 років, модель AI замінила послідовні обчислення паралельними, і це безпосередньо перетворює прогрес у напівпровідниках на продуктивність. (Раніше технологічний прогрес був лише платформою для створення цінності за допомогою програмного забезпечення та людей, що його використовують)

Результатом AI є експонційне зростання попиту на токени, тоді як пропозиція напівпровідників може зростати лише лінійно.

До того ж, у минулі роки, коли старі гравці напівпровідникової галузі не розширювали виробництво через «віру», і коли попит справді почав вибухати наприкінці року, вся ланцюг поставок зазнала дефіциту.

Це і створило цей бум.

Але головна причина — у тому, що ринок цінує:

Зростання доходів моделей, яке скоро може виправдати капітальні витрати гігантів хмари.

Важливо розуміти, що будь-які очікування, що суперечать цим, викличуть паніку на ринку.

1. Міцність: один із «коней» — це мікроекономіка і компанії, які справді бездоганні ==================================

З огляду на архітектуру моделей і попит, кожен сегмент напівпровідників і кожна компанія виглядають майже ідеально. Чим детальніше дивишся, тим більше розумієш і тим більше впевненості — це класична бульбашка з низьким P/E.

Правило: коли ти дивишся на десятки або сотні компаній, і кожна має реальний, стабільний попит і прибутки, потрібно ставити питання — чи є у цьому ринку проблеми.

Бульбашка з низьким P/E — це теж бульбашка, просто вона відрізняється від 2000 року. Високий P/E — це очікувальна бульбашка, ринок постійно закладає все вищі очікування доходів, і коли ці очікування руйнуються, вся структура миттєво падає, мов доміно. Це схоже на минулорічний IGV, коли ринок раптово перестав давати оцінку EV/EBITDA.

Але бульбашка з низьким P/E не має цієї проблеми: прибутковий ріст дає достатню впевненість для додаткових інвестицій навіть при невеликих падіннях. Адже хто відмовиться від двозначного P/E у зберіганні, що щороку зростає у ціні і прибутках, з маржею 80%? У цьому процесі — невеликі падіння — купуєш, великі — ще більше.

Якщо не потрапляєш у «слабке місце», ринок буде дуже стійким.

Постійний позитивний зворотній зв’язок — наче солодкий сон, від якого не хочеться прокидатися, і важко повірити, що це просто сон. (Хто купував P2P, зрозуміє, що я маю на увазі)

Несиметричний зворотній зв’язок: за минній рік ринок значно слабше реагував на макроекономічні негативи, ніж на позитивні новини. Це не означає, що немає «варварів», а скоріше — що міцність прибутків компаній робить їх непохитними. Іранська криза, ціни на нафту, інфляція, ставки, Фед — все це не страшно.

Навпаки, якщо слабке місце буде пробите, всі «варвари» повернуться і «з’їдять» все, що не зросло достатньо.

2. Відсутність регулювання і надлишкова ліквідність ==============

Після фінансової кризи 2008 року фінансова система пройшла довгий період регулювання і зняття левериджу. Щоб компенсувати втрати системної ліквідності, ФРС запустила кілька раундів QE. Банки тоді мали середній леверидж x30–x40, потім знизили до x15–x20. Минулого року ФРС зменшила вимоги щодо eSLR, що фактично дозволило банкам мати баланс у 4–5 трильйонів доларів.

Насправді, з квітня міжбанківська ліквідність стала надмірною, що посилило бум ризикових активів, і при низькому P/E банки активно входили у ринок.

Ліквідність — це все! Надлишкова ліквідність підкорює все. Якщо під час пандемії щомісяця вливали 120 мільярдів доларів, то тепер відкрили кран. За умов, коли балансова політика QE не перетворилася на QT, банки залишилися без контролю, створюючи масу ліквідності.

Але ліквідність — це як допамін: не щастя, а очікування.

Після відпуску, інфляція залишається високою, і у ФРС немає короткострокової можливості знизити ставки. Навіть у разі кризи, зменшення QE малоймовірне, а зниження ставок — єдиний інструмент, і він — паперова тигриця. А короткострокова ліквідність має і зворотний бік: у напівпровідниках, особливо у сховищах, вже дуже високий рівень левериджу.

3. Конкуренція: він йшов, щоб завоювати ================================================

Можливо, через те, що TSMC не вірить у AI, напівпровідникова галузь за останні два роки не реагувала на масштабне розширення попиту.

Наслідки — коли вся галузь стикається з потоком попиту на кремнієві чіпи, вона раптово зупиняється. Раніше весь ланцюг був орієнтований на споживчу електроніку, і ціни були визначені відповідно. А тепер — замовлення зростають, і потрібно постійно оновлювати архітектуру.

NVDA перейшла від GPU без власного виробництва до рішень у стійках, а тепер рухається до токен-фабрики. Кожен етап вимагає різних технологій і постачальників. Всі постачальники ще не проходили таке масове виробництво. Це наче силоміць заганяти трактор на швидкість 200 миль/год, і кожна деталь гуде. У кожній галузі напівпровідників дефіцит, і виробничих потужностей недостатньо.

Разом із цим виникає проблема: раніше на ринку був лише один «страж» — TSMC, який контролював запаси, маржу і ціни. Виробництво було стабільним, попит і ціни — передбачуваними.

Зараз же, коли п’ять мільярдів «рейнджерів» починають піднімати ціни і збирати «захисні» платежі, ситуація виходить з-під контролю. Не те, що напівпровідники стали кращими, — вони стали неконтрольованими: це впливає на вартість кожного гігаватта, що потрібно для виробництва, і на очікування щодо життєво важливих галузей. Це може зашкодити капіталовкладенням і моделям доходів.

4. Танцювати на дроті =======

Прогноз доходів моделей AI занадто оптимістичний.

Поглянемо назад: ринок твердо вірить, що доходи Anthropic, OpenAI і Gemini швидко зростуть, і капітальні витрати будуть виправдані. Ця віра — основа всього. Навіть невелике сумніви спричинять сильні коливання на вторинному ринку.

Але раніше GPT 5.0 теж не виправдав очікувань, і ринок запитував: чому закони масштабування не спричинили різке падіння напівпровідників?

По-перше, тоді напівпровідники ще не були так широко розповсюджені і не мали такого високого левериджу; по-друге, у гігантів хмари був надлишок готівки, і якщо вони заявляли про віру, то інвестиції у капітальні витрати були цілком можливі.

Адже, якщо у них є гроші і вони продовжують інвестувати, то за два роки NVIDIA з високою ймовірністю отримала стабільний дохід, і ніхто не наважиться проти них.

Пізніше GPT був зрівняний з Gemini і навіть отримав великі замовлення від Oracle, що викликало коротке зниження цін. Але старий Ларрі, один із найближчих друзів, сміливо сказав: «F you», і продовжував залучати інвестиції. Незабаром з’явився Opus, і стало зрозуміло, що ера AGI вже настала.

Зараз капітальні витрати вже досягли 770 мільярдів доларів, а в наступному році — 1 трильйон. Уолл-стріт не дивиться на загальні доходи гігантів хмари (як і тоді з Oracle: Anthropic і OAI отримали інвестиції, і це важливо). Вони мають бачити стабільне зростання Anthropic і OAI — це ключ до підтримки всієї системи.

Водночас, великі гравці залишаються на передовій у ролі охоронців AI. Але їхній вільний грошовий потік вже став негативним. «Батьки постаріли, сили вичерпано», і тепер їм доведеться покладатися на себе. І при цьому, враховуючи очікування ринку, їхня наполегливість у цій справі не залишає місця для помилок.

(Ви можете пригадати проблеми з рідинним охолодженням NV rack або з якістю комутаторів CPO — ці дрібниці з часом будуть вирішені, але ринок ще не допускає помилок.)

Ключ у Anthropic: велике — це велике. Каркас, основа — слабка.

=============================

Затримки у постачанні та технічні збої — це хвороби системи; будь-які зміни у моделях — це головна проблема.

Зараз у трьох провідних моделях є одна проблема: недостатньо обчислювальної потужності, тому вони «загубили розум».

Я, використовуючи багато моделей для програмування і торгівлі, у процесі роботи з кількома сервісами AWS помітив, що можливості Opus 4.8 вже значно поступаються китайській моделі kimi. Хоча GPT ще працює, але поступово втрачає інтелект. Люди вважають AI системою, яка коштує дорого і використовується дуже дешево.

Якщо тестувати і використовувати, це допоможе стабілізувати якість системи. Але AI — це фабрика, і вихід моделей потребує затрат. Чим більше людей їдять у ресторані, тим більше кухарів потрібно, і якість знижується.

Ще одна ідея: попит на токени зростає безперервно і не залежить від якості. Насправді, хоча я використовував більше токенів через погіршення якості моделей, я сумніваюся, що зниження якості і зростання витрат на токени триватиме довго.

Багато компаній вже мають KPI для використання токенів, багато підписників прискорюють використання. Але якщо обмеження обчислювальної потужності не вирішити, я дуже боюся, що зростання Anthropic сповільниться. І ця проблема — не швидка і не вирішується новою моделлю.

Але коли ринок усвідомить цю проблему, інвестори запитають:

1. Навіщо витрачати стільки грошей на тренування моделей, якщо їх можна просто дистилювати?

2. Чи стане модель товаром — «commoditize»?

Коли «мрія» про моделі, що визначають еру AI, почне ставитися під сумнів, вся логіка доходів буде під питанням. І всі напівпровідники з низьким P/E, які сьогодні оцінюють за цим, теж будуть під сумнівом — чи не циклічні вони?

Дехто скаже, що через недостатню обчислювальну потужність потрібно інвестувати у напівпровідники.

Правильно! Але де взяти гроші?

Якщо виключити фінансування OAI і Anthropic, що повертають інвестиції у хмарні компанії, то скільки чистого грошового потоку залишиться для підтримки цих витрат? Це легко порахувати для Уолл-стріт. Не виключено, що вони, як і тоді з Oracle, навіть залучаючи акціонерний капітал, продовжать інвестувати і переживуть цей період.

Тоді ринок може реагувати значно сильніше, ніж минулого року. Якщо Amazon і Meta зіткнуться з різким зростанням CDS і негативним грошовим потоком, невідомо, чи зможуть вони, як Ларрі, ризикнути всім.

Ще хтось скаже, що зростання доходів OAI може компенсувати побоювання інвесторів. Я вважаю, що при таких очікуваннях, коли «заміщення» через «погане», — це не дає спокою (якщо у двох військах один з них знищений, то де ж ще знайти «Жанфея»? Це безглуздо).

Також потрібно усвідомлювати: цей бульбашковий низький P/E — дуже витривалий. Поки не буде удару у саме серце, він майже непохитний. Але, якщо влучити у слабке місце — він миттєво зруйнується.

Я, починаючи кар’єру, бачив кілька разів, як папір перетворюється на золото, і хвилі піднімалися і спадали. Ніколи масове божевілля не закінчувалося добре.

І ніколи люди, що мріють, не зрозуміють, «як програти» у цьому секторі. Останній раз — це DeFi-літо у криптосвіті.

Uniswap за короткий час зібрав десятки мільярдів доларів, і тоді здавалося, що замінити частину традиційних фінансів — лише питання часу і кількості. Але ніхто не думав і не міг уявити, «як програти». А якщо п’яний захоче зрозуміти, як програв — він і не програє.

Незалежно від того, які проблеми виникають у моделях Anthropic, — вони не похитнуть віру у те, що AI — це третя велика промислова революція людства. Процес AI не зупиниться через кризу, і навіть руйнуючи «тіло» божевільних, він йтиме далі, доки не замінить сотні мільйонів розумової праці.

Наостанок — про бульбашку з низьким P/E: не кажіть про короткі позиції, навіть пропустивши — рівень болю буде дуже високим.

Погляньте назад: скільки з тих фондів, що ставили на субпримі, дожили до останнього буму?

У середовищі, де бульбашка зростає, я буду потребувати багато сил Aura і концентрації, щоб одночасно дивитися і на зниження, і на зростання.

Вибачте, що менше буду витрачати часу на Twitter, щоб обговорювати свої думки. Мій порада:

Можна пити, але не напиватися;

Можна розповідати історії, але не вірити їм;

Можна танцювати на столі на вечірці, але дивитися на DJ потрібно дуже уважно: якщо він зникне, потрібно йти за ним.

Посилання на оригінал

Дізнайтеся про вакансії в BlockBeats на їхньому сайті

Запрошуємо приєднатися до офіційної спільноти BlockBeats:

Телеграм-канал підписки: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний аккаунт у Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia