30-річна дохідність американських облігацій знову перевищила 5%, ера «все дешеве» закінчилася

Автор оригіналу: Лун Ює, Wall Street Journal

Доходність 30-річних американських облігацій знову перевищила 5%, і цього разу реакція ринку явно відрізняється від 2023 року — інвестори починають справді приймати реальність, що високі ставки триватимуть довго.

Аналіз вказує, що за цим стоїть глибша структурна зміна: три основні опори, які підтримували низьку інфляцію та низькі ставки в США протягом останніх 50 років — дешевий капітал, дешеві робочі руки, дешеві енергоресурси — одночасно руйнуються. А напрям AI стане найбільшим невідомим, що визначатиме майбутню динаміку інфляції.

Останнім часом дохідність 30-річних американських облігацій знову перевищила 5%. Колонка у Financial Times, авторка Рана Форухар, зазначає, що на відміну від короткочасного підйому вище 5% у 2023 році, який швидко знизився, цього разу реакція ринку суттєво інша — здається, інвестори нарешті починають справді приймати реальність: США прощаються з епохою низьких ставок і входять у новий етап з більш тривалою та різноманітною інфляцією.

У статті цитують нещодавній звіт головного економіста Apollo Торстена Слёка, який пише клієнтам: «Інвесторам слід готуватися до тривалого періоду високих ставок у короткостроковій, середньостроковій та довгостроковій перспективі.»

За цим стоїть ще більша структурна історія: три ключові чинники, що раніше забезпечували зростання американської економіки — дешевий капітал, дешеві робочі руки, дешеві енергоресурси — одночасно руйнуються.

Як з’явилися ці «дешеві дивіденди» за півстоліття?

Дохідність 30-річних облігацій з 1980-х років, коли вона була понад десятки відсотків, до пандемічного рівня близько 1%, — цей майже півстолітній тренд зниження не був випадковим.

За цим стоїть цілісна макроекономічна логіка:

Дешевий капітал: десятиліття глобалізації та технологічного прогресу у виробництві знизили ціни на товари; країни-експортери нафти переказують значну кількість нафтових доларів назад у США, забезпечуючи достатньо дешевих коштів; реформи приватизації пенсійних фондів спричинили величезний попит на різноманітні фінансові продукти; глобальні інвестори масово купують американські облігації, оскільки ні одна країна не є такою ж безпечною, як США.

Дешеві робочі руки: аутсорсинг виробництва, зменшення ролі профспілок, хвиля автоматизації та корпоративна культура «на користь акціонерів» (зосереджена на фінансових інженеріях, а не на працівниках) разом знижують зарплати, особливо для працівників без вищої освіти, що підтримує високі прибутки компаній.

Дешева енергія: система нафтових доларів частково стримувала інфляцію, а світова торгівля енергоресурсами, що розраховується у доларах, зміцнює позиції долара як світової валюти.

Ці три опори разом забезпечували півстоліття низької інфляції та низьких ставок у США.

Три опори, що одночасно послаблюються

Рана Форухар у статті зазначає, що кожен із цих чинників зараз зазнає змін.

Капітал: кожен аукціон американських облігацій показує зменшення іноземних покупців, а не зростання. Деглобалізація та повернення ланцюгів постачання у короткостроковій перспективі підвищать ціни на товари та послуги. Водночас, основи системи нафтових доларів руйнуються.

Енергетика: ситуація в Близькому Сході залишається напруженою, що безпосередньо впливає на енергопостачання в Азії. Але з довгострокової точки зору це може прискорити стратегії великих азійських країн у сфері чистої енергетики — тоді як США виходять із кліматичних зобов’язань. Це означає, що довгострокові потоки капіталу можуть переорієнтуватися з США на азійські країни.

Робоча сила: останнім часом дефіцит робочої сили, масові страйки (зокрема у автомобільній промисловості), обмеження імміграції та зростання профспілок у деяких сферах (особливо у білому вороті) сприяють підвищенню зарплат. Але цей тренд частково нейтралізується двома факторами: зростанням витрат на медичне страхування для компаній, які прагнуть знизити зарплати, та впливом штучного інтелекту.

Ще одна повільна змінна: борги, геополітична напруженість і популізм

Крім очевидних чинників, існує кілька «повільних змінних»: зростання державного боргу, посилення геополітичних конфліктів і поширення популізму.

Спільний ефект цих ризиків — кредитори вимагають вищих ризикових премій, щоб давати позики — особливо на довгий термін.

Це безпосередньо підвищує довгострокові ставки, зокрема доходність 30-річних облігацій.

AI: спаситель чи новий джерело інфляції?

З усіх змінних найважче передбачити напрям AI, але його вплив може бути найглибшим.

Рана Форухар пропонує два кардинально різні сценарії:

Оптимістичний сценарій: AI широко поширює свою продуктивність у різних сферах і для окремих людей, створюючи нові робочі місця та джерела доходу. Модель Йельської лабораторії бюджету показує, що за такого сценарію державний борг США суттєво знизиться, а інфляція — повернеться до цілей.

Песимістичний сценарій: AI — це лише інструмент для скорочення витрат і підвищення прибутків компаній, а інфраструктура AI (великі витрати на чіпи, землю, воду та електроенергію) створює нові інфляційні тиски, що призводить до зростання витрат. Уряд змушений буде втручатися, щоб підтримати замінюваних працівників, і борг зросте.

Зараз гіганти AI масово купують нерухомість, чіпи, водні ресурси та електроенергію, що вже підвищує ціни цих ресурсів у цілому економічному контексті. Яким буде кінцевий результат — покаже час.

Основна проблема для інвесторів

Висновок статті чіткий і ясний: більшість учасників ринку все своє життя жили у «епоху дешевих ресурсів». Їхні інтуїція, моделі та очікування — все налаштоване на низькі ставки.

Але зараз цей режим змінюється.

«Інерція очікувань» — це потужна сила: після того, як у 2023 році доходність 30-річних облігацій перевищила 5%, багато вважали, що це тимчасове явище, і вона швидко повернеться до низьких рівнів. Але цього разу реакція ринку вже інша.

Зміна очікувань означає відмову від старих передбачень. Для інвесторів, звиклих до низьких ставок, це — нелегко.