Останнім часом справа з MSTR варта того, щоб розглянути її окремо, оскільки вона вже перестала бути просто справою однієї компанії.

Спершу про хороші новини з капітального боку. У середині травня Strategy викупила приблизно за 1,38 мільярда доларів готівки, з приблизною знижкою в 8%, облігації з нульовим купоном на 15 мільярдів доларів номіналу, що погасили їхній загальний обсяг з 8,2 мільярда до 6,7 мільярда.
Першою реакцією ринку було “захист” “примус”, але з точки зору структури капіталу це насправді дуже чиста операція — він викупив облігації з ціною конвертації приблизно $672, при ціні акцій MSTR близько $159, що майже неможливо конвертувати за глибокою ціною поза грою. Ці облігації рано чи пізно перетворяться з “автоматичної конвертації при зростанні, пасивного зняття левериджу” у “зобов’язання повернути готівку до дати погашення”. Зараз, викупивши їх за знижкою, він фактично знищив частину майбутньої грошової стінки і отримав бухгалтерський прибуток.
З точки зору управління зобов’язаннями — це плюс.
Але ціна цього — на іншому рівні: після цієї операції готівка залишилася лише 871 мільйон доларів, що відповідає приблизно 1,6–1,7 мільярда доларів на рік у вигляді дивідендів за пріоритетними акціями, що вистачить приблизно на півроку — тоді як раніше він ставив за мету 24 місяці.
Це веде до другого рівня. Витративши буфер, а не тримаючи його в руці, — це сама по собі прихована заява: Сейлор, ймовірно, вважає, що BTC недалеко від дна, тому він краще зараз викупить дешеві облігації, ніж залишить готівку без діла. Це будь-коли — ставка, але цього разу він зробив її досить великою.
Безпосередній наслідок — тиск на продаж криптовалюти пасивно зростає — ймовірність “продати BTC протягом року” на Polymarket вже зросла з 55% до 84%, і на блокчейні справді видно, що BTC переміщуються до Coinbase.
Залишивши всього 6 місяців “патронів”, він фактично каже ринку: “у разі необхідності я можу залучити інші джерела”, і найпростіше джерело — сама криптовалюта.
Дивлячись довше, я вважаю, що зараз — це досить хаотичний період, і причин дві.
Перша — сама тенденція цін на криптовалюту неясна. Коливання в районі $73k–77k, напрямок ще не визначено, всі чекають підтвердження.
Друга — і це, на мою думку, ще важливіше: MSTR вже настільки велика, що її “рефлексивність” здатна впливати на ціну криптовалюти. 843 738 BTC, майже весь пропозиційний обсяг у 4%.
Коли компанія досягає такого масштабу, “як вона управляє своєю структурою капіталу” — вже не внутрішня справа компанії, а новий змінний фактор для всього ринку.
Найбільш очевидний приклад — mNAV: зараз приблизно 0,94x, вже опустився нижче 1,0x. Це означає, що “премія за емісію акцій → купівля криптовалюти → зростання кожної акції у BTC → зростання ціни акцій” — цей цикл майже зупинився.
Керівництво визначило рівень у 1,22x — вище за нього продаж акцій для купівлі криптовалюти збільшує капіталізацію; нижче — продаж криптовалюти для погашення боргів стає більш вигідним. Зараз до цієї межі ще дуже далеко.
Отже, висновок досить простий: я довгостроково залишаюся оптимістом, базова логіка BTC і цього набору цифрових активів не була спростована.
Але короткостроково, коли всі обговорюють одну й ту ж історію одночасно, тиск однозначно зростає.
Зараз борги цих компаній майже всі у стані нереалізованих збитків, як у BMNR (BitMine, з ETH-стороною), і там ще більш яскраво — леверидж і розмивання були розширені ще більше.
Розповідь на капітальному ринку поступово змінюється з “надання премії цим компаніям” на “переформулювання їхньої ціни”.
Це не пророцтво смерті, а швидше початок нової парадигми: від історії безмежного друку грошей для купівлі криптовалюти до історії тонкого управління структурою капіталу для виживання.
Обидва сценарії мають зовсім різну оцінку.
Залишайтеся з нами.