Чому інститути масово переходять на ізольований ринок Morpho?

Автор: Ботан Ботан Джерело: @bocaibocai_

“Щоб зрозуміти, чому Aave втратив сотні мільярдів доларів, а Morpho майже залишився цілісним, потрібно спочатку з’ясувати логіку зберігання та функціонування двох типів протоколів.”

Основні принципи роботи всіх кредитних протоколів у DeFi приблизно однакові:

• Користувачі вносять стабільні монети або Ефіріум у спільний пул коштів, позичальники забезпечують активи заставою та знімають кошти;

• За рішенням децентралізованої автономної організації (DAO) визначаються активи, які можна використовувати як заставу, та відповідні співвідношення застави та позики.

Саме на цій моделі побудовано Aave, що розвинув обсяг депозитів до 500 мільярдів доларів. У більшості періодів розвитку DeFi це був єдиний робочий підхід у галузі, і його доцільність ніколи не ставилася під сумнів.

Але 18 квітня 2026 року хакер, використовуючи вразливість мосту LayerZero проекту Kelp DAO, підробив токени rsETH на суму 2,92 мільярда доларів. Зловмисник поклав цю фальшиву заставу у Aave і позичив реальний Ефіріум. За кілька годин використання коштів у головних кредитних платформах Aave досягло 100%, що означає, що всі доступні кошти протоколу були повністю позичені.

За наступні три з половиною дні платформа втратила 15 мільярдів доларів депозитів. Врешті-решт Aave був змушений об’єднатися з іншими учасниками екосистеми для порятунку, зібравши 160 мільйонів доларів для компенсації збитків.

Ця уразливість, хоча й виникла через проект Kelp DAO, спричинила такі великі втрати, корінь проблеми — у механізмі управління Aave. Ще в січні цього року спільнота проголосувала за підвищення рівня застави для rsETH до 93%, залишивши ризикову подушку всього 7%. Саме це рішення стало однією з найбільших панік у історії DeFi.

В той самий день частина підроблених токенів rsETH потрапила й у другий за величиною кредитний протокол Morpho. Але ризик був обмежений 1 мільйоном доларів і розподілений між двома незалежними малими ізольованими ринками, тому ланцюгова реакція не почалася.

Я провів глибоке дослідження цієї ситуації і виявив, що за цим інцидентом стоїть не просто одна безпечна атака.

Ключові відмінності двох моделей

Щоб зрозуміти, чому Aave втратив сотні мільярдів доларів, а Morpho залишився майже цілісним, потрібно з’ясувати логіку зберігання та функціонування двох типів протоколів.

Коли ви вносите USDC у Aave, кошти потрапляють у спільний пул, що підтримує всі позики активів, затверджених спільнотою, таких як Ефіріум, заставні токени тощо. Вкладники не можуть самостійно обирати тип застави, всі правила визначаються голосуванням DAO. Тому, коли rsETH ризикує обвалитися, навіть звичайні користувачі, які вносили USDC або навіть ніколи не мали справу з rsETH, можуть виявити, що їхні активи заморожені — усі кошти знаходяться в одному ризиковому пулі, і у разі збою всі втрачають.

Ще більш критичним є те, що під час ринкової зупинки та неможливості зняти кошти, керівництво Aave навпаки знизило відсоткову ставку за позиками у Ефіріумі, щоб захистити позичальників, що використовують rsETH для левериджу. Оскільки ставка за депозитами і позиками безпосередньо пов’язані, вкладники, що несуть мінімальні ризики і мають безпечний капітал, отримують доходи, які з часом зменшуються.

У традиційній кредитній системі найменший ризик мають кредитори, які мають пріоритетне право на повернення. Але Aave цю правило повністю порушив. Причина — учасники, що беруть участь у левериджній торгівлі rsETH, є найактивнішою групою голосування у спільноті. У разі кризи високоризикові учасники, що мають вплив на управління, природно, будуть захищати свої інтереси першими.

У 2025 році Aave запустив механізм страхування під назвою Umbrella, щоб протистояти таким ризикам неплатежів. Користувачі можуть заставляти Ефіріум, а у разі неплатежів протокол використовує ці активи для компенсації. Але після кризи Kelp DAO, з 23 507 заставлених aWETH, 18 922 потрапили у період розблокування, і майже 80% коштів страхового пулу були виведені.

Ця система врешті-решт повністю зірвалася. Страхування на блокчейні базується на добровільній участі користувачів, і коли настає ризик, вони зазвичай виходять із системи — адже саме у кризових ситуаціях їхні активи зазнають реальних збитків. Тому такі страхові механізми існують здебільшого у стабільному стані, а у разі кризи стають марними.

Модель Morpho працює зовсім інакше. Вона відмовилася від єдиного спільного пулу, будь-хто може створювати ізольовані ринки позик і заздалегідь встановлювати активи для позик, застави, цінові оракули та моделі ставок. Параметри, як правило, не можна змінювати після запуску. Щоб змінити рівень ризику, потрібно створювати новий ринок.

Крім того, Morpho залучив незалежні органи контролю ризиків (керуючі), наприклад Gauntlet і Steakhouse Financial. Вони створюють фонди, аналізують і розподіляють кошти між різними ринками, отримуючи за це винагороду; у разі збитків збитки обмежуються їхніми фондами. Gauntlet раніше консультував Aave щодо управління ризиками, але у системі Aave їхні поради часто відхилялися через прагнення токеновладальців до високих доходів, тоді як Morpho з цим бореться з самого початку.

Приховані витрати, які ігноруються

Aave і Morpho — це найпоширеніші моделі кредитування у криптосфері: Aave використовує спільний пул, усі депозити зосереджені в одному місці, а правила ризику визначаються голосуванням спільноти; Morpho ж пропонує ізольовані ринки, кожен з яких незалежний і керується професійними організаціями.

Вразливість пулу Aave показала недоліки такої моделі. Навіть у стабільні періоди ця система має прихований довгостроковий вартісний витрат — так звані “заморожені” активи.

Три основні ринки Aave на блокчейні Ethereum (Ethereum, USDT, USDC) забезпечують 89% платформи для позик. У цих ринках ставки за депозитами завжди на 25–35% нижчі за ставки за позиками.

Різниця — це просто нерозподілений простір у пулі, де кошти “засинають”, і вкладники не отримують прибутку, а позичальники платять повну ціну за кредит.

Залежність від механізму ставок, що регулюється рівнем використання коштів, дозволяє підвищувати ставки під час зростання ризиків, але не здатна активізувати нерозподілені активи у періоди низького попиту. Величезна кількість активів залишається у пулі без доходу.

Лише ці три ринки щорічно втрачають через “проста” коштів до 52 мільйонів доларів, що майже становить чверть квартального доходу Aave. Навіть при нульовій резервній ставці та скасуванні комісій ця проблема нерозподілених активів залишається невирішеною — це вроджена слабкість архітектури спільного пулу.

Модель Morpho прагне підтримувати рівень використання коштів на рівні 90%, що значно вище за 60–80% у Aave. Вона може витримувати високий рівень використання, оскільки депозити не використовуються як застави для інших позик, що дозволяє уникнути каскадних ліквідацій і зменшує потребу у великих резервних фондах.

Коли попит на позики зростає і кошти активно позичається, ставки автоматично зростають, залучаючи більше вкладників; коли попит знижується, ставки падають, стимулюючи позичальників брати кредити. Вся система працює без голосування спільноти і підтримує динамічний баланс.

Практичні дані підтверджують її переваги: навіть після вирахування витрат на керуючі організації, доходність для вкладників у головних USDC-коштах Morpho залишається вищою за Aave і Compound. Поточний коефіцієнт позик до депозитів Morpho — 41%, у Aave — 39%, і перша має активів на десятки мільярдів доларів, що щодня приносить платформі та її вкладникам додатковий прибуток.

Вибір інституцій: кому довіряти більше?

Дивно, але всі кредитні послуги Coinbase, що належать, побудовані на Morpho. Зараз обсяг кредитування перевищує 2 мільярди доларів, і понад 1 мільярд користувачів платформи опосередковано отримують вигоду від Morpho.

Більшість користувачів навіть не підозрюють, що користуються DeFi. Coinbase не розробляє власних кредитних систем і не обирає інші платформи, оскільки основна перевага Morpho — у його архітектурі, що дозволяє платформі самостійно налаштовувати ризикові параметри, обирати партнерів із управління ризиками і повністю контролювати процес.

Глобальна управлінська компанія з активами понад трильйон доларів і 30-річним досвідом у приватних кредитах — Apollo Global Management — нещодавно уклала чотирирічний договір про співпрацю, плануючи придбати до 90 мільйонів токенів MORPHO, що становить 9% від загальної емісії. Вони використовують свої токенізовані фонди як заставу у Morpho, а висококваліфіковані менеджери відповідають за управління фондами та тестування ринкового тиску.

Крім того, перша у США криптовалютна банкана з федеральною ліцензією — Anchorage Digital — підключила до Morpho своїх клієнтів із активами у мільярди доларів; французький банк Societe Generale через свою підрозділ SG-FORGE став першим ліцензованим банком, що запровадив DeFi-кредитування через Morpho.

Ці традиційні фінансові установи із суворим регулюванням об’єдналися навколо Morpho, оскільки їхній головний запит — ізольовані ринки, що дозволяють їм відповідати вимогам законодавства та контролю без залежності від DAO. У випадку з Aave всі правила ринків залежать від голосування спільноти, що ускладнює адаптацію під інституційний сектор.