Aave проти Morpho: дві різні структури децентралізованого кредитування DeFi

Автор: Vaidik Mandloi; Джерело: TokenDispatch; Переклад: Shaw, GoldFinance

Вся логіка роботи децентралізованих фінансових (DeFi) протоколів позик загалом однакова: користувачі вносять стабільні монети або ETH у спільний пул, позичальники закладають заставу і можуть знімати кошти з пулу; децентралізована автономна організація (DAO) визначає, які активи можуть бути використані як застави, та відповідні рівні застави. Завдяки цій моделі, обсяг депозитів Aave сягнув одного мільярда доларів. Протягом більшої частини розвитку DeFi це була єдина основна схема у галузі, і її механізм ніколи не піддавався серйозним сумнівам.

Але 18 квітня 2026 року хакер, використовуючи вразливість LayerZero міжланцюгового мосту KelpDAO, підробив і випустив фальшиві rsETH токени на суму 292 мільйони доларів. Хакер поклав цю фальшиву валюту як заставу у Aave і позичив реальний ETH. За кілька годин використання коштів у головних ринках позик Aave досягло 100%, тобто всі доступні кошти протоколу були повністю позичені.

За наступні три з половиною дні протокол втратив депозити на суму до 15 мільярдів доларів. Врешті-решт, Aave був змушений ініціювати спільну допомогу, залучивши 160 мільйонів доларів від різних учасників екосистеми для відшкодування збитків.

Причиною цієї уразливості стала вразливість проекту KelpDAO, але збитки повністю взяла на себе система управління Aave. Це пов’язано з рішенням, прийнятим у січні цього року, коли спільнота проголосувала за підвищення кредитного коефіцієнта rsETH до 93%, залишивши буфер безпеки для таких застав лише 7%. Саме це рішення і спричинило масштабну паніку у сфері децентралізованих позик.

У день інциденту частина незаконно створених rsETH токенів потрапила також у другий за величиною протокол позик DeFi — Morpho. Однак ризиковий вплив цього платформи був лише на 1 мільйон доларів і розподілений між двома незалежними малими торговими майданчиками.

Я досліджував цю ситуацію довго і вважаю, що за цим стоїть не лише проста уразливість.

Різниця

Щоб зрозуміти, чому Aave втратив 15 мільярдів доларів, а Morpho майже не постраждав, потрібно спочатку зрозуміти механізми роботи депозитів у двох типах протоколів.

Після внесення USDC у Aave кошти потрапляють у єдину спільну пулу. Ця пулова система забезпечує позики для ETH, закладених токенів і різних застав, затверджених керівною радою. Користувачі депозитів не можуть самостійно обирати тип застави — правила визначаються через внутрішнє голосування DAO.

Тому, коли ціна rsETH падає до нуля, навіть користувачі USDC, які ніколи не мали справу з цим активом, виявляють, що їхні кошти заблоковані. Всі кошти зосереджені в одному пулі, і при його виснаженні всі вкладники зазнають втрат.

Найбільше ж мене дивує те, що у разі замороження ринку і неможливості зняти кошти, керівництво Aave навпаки знизило відсоткову ставку для ETH (WETH), щоб захистити позичальників, які використовують rsETH для левериджу.

Оскільки доходність депозитів у Aave безпосередньо залежить від відсотків, які платять позичальники, то ті користувачі, які внесли ETH і стабільні монети з мінімальним ризиком, отримують ще менше доходу.

У традиційних кредитних системах найвищий пріоритет мають найменш ризиковані кредитори, які отримують виплати першими. Але у Aave ця логіка порушена: позичальники, що використовують rsETH для левериджу, є найактивнішими учасниками управління. Це означає, що при виникненні ризику ті, хто несе найвищі втрати, мають найбільше впливу для захисту своїх інтересів.

У 2025 році Aave запустив новий механізм страхування під назвою Umbrella, щоб запобігти подібним втратам. Користувачі можуть закладати ETH (WETH) і домовлятися, що у разі неплатоспроможності протоколу їх заставу буде конфіскована. Під час кризи Kelp у страхову пулу було 23 507 закладених aWETH, з яких 18 922 були у режимі зняття — майже 80% від обсягу страхового пулу, і багато користувачів почали масово виходити.

Ця система страхування згодом виявилася неефективною. По суті, страхування на блокчейні — це добровільна участь, і учасники можуть у будь-який момент вивести свої кошти. У момент кризи їхні основні активи під загрозою, і всі прагнуть вийти. Це означає, що таке страхування працює лише у спокійні часи і стає беззмістовним у кризових ситуаціях.

Модель Morpho ж зовсім інша. Там немає єдиного пулу — кожен може створити окремий ринок позик із власними правилами: активи для позик, застави, оракул цін і модель відсоткових ставок. Після запуску параметри вже не змінюються. Щоб змінити ризиковий профіль, потрібно створювати новий ринок.

Крім того, Morpho залучає незалежні організації з управління ризиками, наприклад Gauntlet і Steakhouse Financial. Вони створюють пул коштів, застосовують власні моделі аналізу для розподілу коштів між ринками Morpho і отримують плату за результати. У разі збитків вони несуть відповідальність лише своїм власним фондом. Gauntlet раніше консультував команду Aave щодо управління ризиками, але їхні рекомендації часто відхилялися через прагнення до високих доходів, тоді як Morpho уникає таких проблем.

Приховані витрати

Aave і Morpho — це найпопулярніші моделі криптовалютних позик. Aave використовує пулову модель, де всі депозити зосереджені в одному пулі, а правила ризику визначаються голосуванням. Morpho ж — це модель із незалежними ринками, кожен із яких ізольований і керується окремими організаціями з управління ризиками.

Вразливість у KelpDAO показала недоліки пулової моделі. Навіть без інцидентів ця модель має приховані витрати. Три головні ринки Aave на Ethereum (WETH, USDT, USDC) становлять 89% загального обсягу позик. У цих ринках доходність депозитів довгий час була на 25–35% нижчою за відсотки позик. Ця різниця означає, що частина коштів залишається без використання, і депозити не приносять доходу, тоді як позичальники платять повну ставку.

Залежно від кривої ставок, при зростанні ризиків ставки зростають, але при низькому попиті на позики ці кошти залишаються без діла, і їх просто зберігають у пулі. За рік ці втрати через неефективне використання коштів становлять близько 52 мільйонів доларів, що майже чверть доходу Aave за перший квартал, і все це через низьку різницю ставок. Навіть при нульовій резервній ставці і скасуванні комісій ця проблема залишається — це вроджена недолік пулової архітектури.

Модель Morpho має цільову ефективність використання коштів у 90%, тоді як у Aave — 60–80%. Це можливо, бо внесені у Morpho кошти не можуть бути повторно використані як застави, що повністю виключає ризик каскадних ліквідацій. Саме цей ризик змушує пул зберігати значну частку коштів у резерві. При високому обсязі позик ставки автоматично зростають, залучаючи нових депозиторів; при низькому попиті ставки знижуються, стимулюючи позичальників брати кредити. Вся система працює без голосувань і підтримує баланс у режимі реального часу.

Зараз переваги Morpho вже очевидні: головний пул USDC має вищу доходність для депозиторів, ніж Aave і Compound, після вирахування витрат на управління. Коефіцієнт депозитів до позик у Morpho — 41%, у Aave — 39%. Ця різниця, застосована до сотень мільйонів доларів депозитів, забезпечує щоденний складний приріст доходу для всіх вкладників.

Хто ж є головним вибором для інституцій?

Можливо, це вас здивує: усі кредити під заставу криптовалют, що належать Coinbase, здійснюються саме через Morpho. Зараз обсяг таких позик перевищує 2 мільярди доларів, і понад 100 мільйонів користувачів отримують доходи через Morpho.

Більшість користувачів навіть не знають, що користуються послугами децентралізованих фінансів. Coinbase не розробила власну систему позик і не обрала інші платформи, оскільки основа Morpho дозволяє їм самостійно налаштовувати ризикові параметри, обирати партнерів з управління ризиками і повністю контролювати весь процес.

Apollo, глобальна компанія з управління активами понад трильйон доларів і з тридцятирічним досвідом у приватних кредитах, підписала недавній чотирирічний договір, плануючи закупити до 9 мільйонів MORPHO — близько 9% від загальної емісії. Вони закладають свої токенізовані фонди як заставу у Morpho, а Gauntlet керує пулом і проводить стрес-тести різних стратегій.

Крім того, перша у США криптовалютна банкана з федеральною ліцензією — Anchorage Digital — вже підключила своїх клієнтів з сотнями мільярдів активів до Morpho. Французький банк SG-FORGE, що входить до групи Société Générale, став першим ліцензованим банком, який запровадив децентралізовані позики через Morpho.

Ці регульовані фінансові інституції обирають Morpho, оскільки модель із незалежними ринками дозволяє їм самостійно відповідати регуляторним вимогам без участі DAO.

Вони прагнуть мати інфраструктуру для позик, де можна самостійно налаштовувати ризикові параметри і наймати власних команд з управління ризиками. У порівнянні з моделлю Aave, де всі ринки керуються через DAO, ці інституції отримують повний контроль над своїми операціями.

Регуляторне середовище ще більше підсилює цю тенденцію. Закон GENIUS у США забороняє стабільним монетам прямо виплачувати доходи користувачам, тому провайдери стабільних монет мають створювати нейтральну інфраструктуру, яка дозволяє активам постійно генерувати доходи. За прогнозами американських чиновників, до 2028 року обсяг резервів у стабільних монетах, інвестованих у державні облігації США, зросте з 1,2 трильйона до понад 1 трильйона доларів.

Ці великі суми потребують відповідної кредитної інфраструктури, яка дозволить активам самостійно контролювати ризики. Зараз Morpho є найкращим рішенням для цієї задачі.