Аналіз мікроструктури ринку кредитування Aave

Автор: Танай Вед, старший дослідник Coin Metrics; переклад: Shaw, Golden Finance

Підсумки

• Уразливість KelpDAO спричинила навантажувальне тестування ринку позик Aave, виявивши, що ризики застави можуть поширюватися у спільних пуллах.

• За кілька годин ставки за позиками WETH зросли утричі, доходність стабільних монет на депозитах підскочила понад 10%, що спричинило різкі зміни у ліквідності ринку.

• Aave Horizon розширює межі ончейн-кредитування, більше не обмежуючись лише криптовалютними заставами, тепер користувачі можуть позичати стабільні монети, забезпечуючи їх реальними активами (RWA), випущеними організаціями, такими як Superstate, VanEck, Ripple тощо.

Вступ

Ринок позик — це ключовий стовп ончейн-фінансів, що забезпечує ліквідність позичальникам і дозволяє вкладникам заробляти на нерозпроданих активах. Протоколи позик, такі як Aave, вже відійшли від ранніх моделей децентралізованих фінансів (DeFi), що базувалися на стимулюваннях через майнінг ліквідності, і перейшли до сталого режиму роботи, що ґрунтується на зростанні обсягів стабільних монет, високоякісних застава та системах управління ризиками. Однак у квітні 2026 року цей ринок зазнав найжорсткішого за всю історію навантажувального тесту.

Інцидент з уразливістю rsETH у KelpDAO спричинив ланцюгову реакцію, що вплинула на ринки WETH і стабільних монет Aave, викликавши "паніку" у мережі, при цьому використання коштів у головних пуллах сягнуло 100%.

Цей ризик, хоча й був викликаний зовнішньою інфраструктурою міжланцюгових мостів, чітко показав проблеми системної важелізації у системі, зокрема у моделях з об’єднаними заставами, вибором застав і режимами позик у пуллах. Водночас, прозорість даних у ончейн-позиках дозволяє спостерігати за змінами ліквідності, ставок і поведінки користувачів у реальному часі.

У цій статті буде проаналізовано мікроскопічну структуру роботи основного ринку позик Aave, відтворено реальні зміни ліквідності під час уразливості KelpDAO і розглянуто нові цінності ринку Aave Horizon — просування токенізованих реальних активів як застав для ончейн-кредитування.

Зміни ліквідності та ставок під час уразливості KelpDAO

Швидке висмоктування пулу WETH

Близько 17:38 UTC 18 квітня зловмисник вніс у Aave заставу у вигляді rsETH без достатнього забезпечення, здійснивши чотири транзакції на позичання приблизно 126 000 WETH. Перед інцидентом рівень використання пулу WETH (відсоток позичених активів від загальної суми внесків) вже був близьким до 89%, залишаючи лише 11% ліквідності для захисту від раптових ризиків.

Через напад і масовий вивід депозитів, доступна ліквідність цього пулу (невикористані внески) за дві години знизилася з приблизно 350 000 ETH до майже нуля. Одночасно рівень використання підскочив до 100% і залишався високим, всі ETH були позичені, і користувачі не могли вивести свої кошти.

Джерело: Coin Metrics ATLAS

Зміни ставок

Модель ставок Aave автоматично коригує ставки залежно від навантаження ліквідності. Коли рівень використання перевищує оптимальне значення (точку перелому), ставки швидко зростають, щоб стримати нові позики і залучити депозити.

Перед інцидентом ставка за позиками WETH становила близько 2.3%, річна доходність за депозитами — близько 1.9%, і різниця між ними була невеликою і стабільною, ринок працював добре. Встановлена цільова ставка використання пулу WETH — 92%. Після досягнення 100% ставка механізму активувалася: річна ставка за позиками зросла до приблизно 8.7%, а доходність за депозитами — до 7.4%, різниця збільшилася з 0.57% до 1.31%.

Джерело: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH — це актив із найбільшим обсягом позик на платформі Aave, багато користувачів застосовують циклічну леверидж-стратегію, яка є ключовою у багатьох Ethereum-казначействах. Зазвичай це виглядає так: депозити у вигляді ліквідних токенів (LST) або ре-стейкінг токенів (LRT) (наприклад, wstETH, rsETH) вносяться як застави, беруться позики у WETH, а потім отримані кошти знову вкладаються у додаткові застави для збільшення доходу. Останні дослідження Galaxy показують, що позики на Aave зосереджені переважно на Ethereum-заставах, з WETH — найпопулярнішим активом.

Перед інцидентом ставка позик WETH становила близько 2.3%, а доходність за заставами — близько 4%, тому леверидж-стратегії приносили позитивний різницю у 1.7%. Після зростання ставки позик до 8.7% різниця стала -4.7%, і леверидж-позиції почали зазнавати збитків. В результаті, rsETH та інші ре-стейкінг токени без достатнього забезпечення спричинили збитки для пулу WETH.

Уразливість стабільних монет

WETH — основний актив для позик на Aave, а стабільні монети становлять найбільший пул ліквідності протоколу. Ліквідна криза WETH швидко поширилася на пули стабільних монет, викликавши паніку у всьому ринку.

Джерело: Coin Metrics ATLAS

Депозитори масово виводили стабільні монети, що призвело до того, що USDT, USDC, USDe та інші пули стабільних монет сягнули 100% використання, а доступні кошти були вичерпані. За 24 години зникло понад 2 мільярди доларів ліквідності. Найшвидше і наймасовішим був вивід USDT — за приблизно 1.2 години ліквідність зменшилася більш ніж на 60%; USDC виводили поступово, за 11.4 години.

Джерело: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Після досягнення 100% використання пулів депозитні ставки, що раніше коливалися в межах 2–3%, різко зросли. Доходність USDT і USDC піднялася до близько 13%; DAI, маючи менший обсяг, швидко вичерпала ліквідність і її доходність сягнула понад 24%; USDe через часті великі виводи і внески демонструє коливання доходності.

Передача ризиків між ринками: порівняння моделей із ізоляцією та пулом

Інцидент з KelpDAO чітко показав ризики моделі позик через пул: криза застави на одному ринку може поширитися на інші. Недостатність резервів у rsETH спричинила тиск на ринок WETH, потім масовий вивід ліквідності викликав ризики у стабільних монетах.

Джерело: Coin Metrics ATLAS

Верхня теплову карту показано динаміку рівня використання головних ринків Aave v3 під час атаки. Перед інцидентом рівень використання WETH і пулів стабільних монет був уже високим (понад 80%). Після нападу ці пулли швидко піднялися до 90–100% і трималися на цьому рівні, тоді як ринок управління токенами залишався майже неушкодженим.

Цей факт підкреслює плюси і мінуси моделі позик через пул: спільна ліквідність підвищує ефективність використання коштів і дозволяє протоколам бути більш гнучкими, але водночас ризики одного ринку можуть поширюватися на весь протокол. У порівнянні, протоколи на зразок Morpho використовують ізольовані моделі позик, що розподіляють ліквідність і залежать від управління активами, що зменшує ризики поширення. У цій ситуації близько 86% rsETH були внесені у Aave, що посилило вплив кризи через концентрацію застав.

Післяінцидентний стан ринку

Після кількох днів відновлення рівень ставок почав стабілізуватися, ліквідність ринку поступово відновлюється. Загальний обсяг депозитів у головних ринках Aave v3 на Ethereum знизився з 34.5 млрд доларів до 18.8 млрд, а заборгованість — з 13.8 млрд до 7.9 млрд доларів. Ліквідність стабільних монет, активів Ethereum і біткоїна зменшилася, що свідчить про загальне зниження довіри, а не про проблеми окремих активів.

Джерело: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Станом на травень 2026 року ринок поступово відновлюється. Зокрема, ліквідність WETH зросла до приблизно 620 мільйонів доларів, рівень використання WETH, USDT і USDC стабільний у межах 80–90%. Втрати у 123 мільйони доларів, спричинені цим інцидентом, були належним чином врегульовані за допомогою ініціативи DeFi United, яка зібрала понад 300 мільйонів доларів для покриття ризиків у всіх ринках Aave.

Aave Horizon: шлях до RWA-заставного кредитування

Крім основних ринків, Aave досліджує нові напрями розвитку. Зі зростанням кількості токенізованих реальних активів (RWA), платформа Horizon підтверджує тенденцію розвитку ринку позик: застави вже не обмежуються лише криптовалютами, ончейн-кредитування починає рухатися у напрямку інституціоналізації. Aave Horizon — це спеціальний сегмент для інституційних і кваліфікованих учасників, де користувачі можуть заставляти токенізовані реальні активи (наприклад, токенізовані фонди грошей, державні облігації США) і позичати стабільні монети.

Horizon орієнтований на два типи користувачів: кваліфіковані інституційні інвестори можуть вносити реальні активи як заставу і позичати стабільні монети; звичайні користувачі можуть без дозволу вносити стабільні монети і отримувати дохід від позик інституцій. Це дозволяє токенізованим активам отримати більшу цінність у ончейн-сфері — активи не потрібно продавати, їх можна просто тримати і використовувати як заставу цілодобово.

Джерело: документація Aave Horizon

Заставами, що приймаються, є стабільні монети Ripple RLUSD, криптоарбітражний фонд Superstate USCC, короткострокові державні облігації USTB, а також продукти Janus Henderson JAAA і VanEck VBILL. Horizon офіційно запущено у серпні 2025 року, наразі обсяг депозитів перевищує 510 мільйонів доларів, а загальна сума позик — 172 мільйони доларів, що робить його одним із провідних ринків RWA для ончейн-кредитування.

Джерело: Talos Research

На даний момент основними активами для позик у Horizon залишаються стабільні монети RLUSD і GHO від Aave, але обсяги депозитів у токенізованих короткострокових облігаціях і фондах грошей поступово зростають, закладаючи основу для більш широкого застосування RWA у ончейн-кредитах.