Які ключові змінні визначають бичачий ринок штучного інтелекту?

Стаття: Чжао Інін

Джерело: Wall Street Journal

Ціна на нафту тримається вище 100 доларів за барель, протока Ормуз ще не відновила нормальне відкриття, інфляція та тиск ставок знову зростають, очікування зниження ставки ФРС стають більш крихкими. За традиційною макроекономічною моделлю, це не найкомфортніше середовище для високовартісних технологічних акцій. Але американський ринок досяг нових максимумів, а ланцюг AI продовжує залучати капітал.

Макроаналітик China International Securities Сон Сюєтао у своєму дослідженні від 25 травня зазначив: «Поточний ринок AI перебуває у стані раціональної ейфорії, бульбашка вже сформована, але не вийшла з-під контролю.» Ключовий момент цієї фрази не у «бульбашці», а у «раціональній» ейфорії: агентний AI переходить від допоміжного інструменту до автономного виконавчого, що дозволяє ринку вперше ясніше побачити бізнес-цикл AI від «витрати гроші» до «заробляти».

Раціональна сторона — поширення застосувань Agent призводить до споживання токенів, зростання потреб у обчислювальній потужності для логіки та швидкого зростання ARR провідних компаній; ейфорична — вже закладена у вартість очікувана зростання у 2027–2028 роках. Станом на 20 травня, очікуваний періодичний коефіцієнт прибутковості семи гігантів США становить близько 35 разів, а у 493 компаній S&P 500 — близько 25 разів. Ця премія не базується на звичайній логіці зростаючих акцій, а на тому, що швидкість проникнення AI має досягти у 5–8 разів швидше за попередні технологічні революції.

Але справжнім фактором, що визначає продовження бичого тренду AI, є не один квартал фінансових показників або окремий популярний застосунок, а три змінні: короткостроковий — вплив ліквідності, особливо цін на нафту, інфляція, ставки та закриття позицій у японській йені; середньостроковий — здатність галузі реалізувати обіцяне, швидкість проникнення AI у відповідність із поточною оцінкою; довгостроковий — енергетика, електромережі, зайнятість, соціальний опір та раптові технологічні прориви у апаратному забезпеченні.

Agent з «помічника» став «водієм», і ринок почав винагороджувати капітальні витрати

У попередній хвилі торгів AI найбільше турбувало те, що гіганти витрачають занадто швидко: дата-центри, GPU, хмарна інфраструктура — витрати величезні, але шлях повернення інвестицій не зовсім ясний. Зміна агентного AI полягає в тому, що він більше не є лише допоміжним інструментом типу Copilot, а еволюціонує у автономний виконавчий механізм.

Це призвело до двох результатів.

По-перше, споживання токенів знову прискорилося. Перший попит після появи GPT був зумовлений підвищенням можливостей моделі, другий — вибухом потреб у логіці. Автономне виконання завдань означає довший контекст, складніші кроки та частіше виклики моделей, і логіка вже не є побічним продуктом тренування, а стає основним полем битви для споживання обчислювальної потужності.

По-друге, очікування доходів були переглянуті вгору. Після поширення застосунків Agent, таких як Openclaw, Claude Cowork, виробники моделей швидко зросли у своїх річних постійних доходах. За даними, наведені у дослідженні, очікуваний ARR Anthropic на рік був підвищений з 9 мільярдів доларів на початку року до 44 мільярдів, з подвоєнням кожні шість тижнів. Якщо тенденція збережеться, у наступному році ARR може перевищити 3000 мільярдів доларів.

Це пояснює, чому ринок більше не карає капітальні витрати так строго. За умови швидкого зростання доходів, капітальні витрати перетворюються з тягаря у конкурентну перевагу. NVIDIA, Broadcom, а також компоненти для оптичних модулів і зберігання знову отримали підтримку.

Чому ціна на нафту понад 100 доларів за барель не заважає зростанню AI-активів?

Цей зворотній тренд — зростання активів AI при ціні на нафту вище 100 доларів — не означає зникнення макроекономічних ризиків, а скоріше тимчасовий перевага кількох сил.

По-перше, поширення попиту у ланцюгу поставок. На етапі логіки потреби у GPU зростають, але також підвищується попит на CPU, оптичні модулі та зберігання. Високий попит на 800G/1.6T оптичні модулі, зростання потреб у високопродуктивних сховищах. За прогнозами Light Counting, у 2026 році обсяг поставок 800G трансиверів подвоїться, а обсяг поставок 1.6T портів зросте з невеликої бази 2025 року до десятків мільйонів, а продажі 1.6T чіпсетів перевищать 2 мільярди доларів і збережуть високий темп зростання ще три роки.

По-друге, сильні результати великих технологічних гігантів. У першому кварталі EPS S&P 500 зросло приблизно на 27.1%, що є новим максимумом з четвертого кварталу 2021 року, причому Meta, Alphabet і Amazon забезпечили 70% прибутку індексу. Поки ці компанії продовжують отримувати прибутки, вплив цін на нафту на індекс буде відкладений.

По-третє, зростання залежності США від інфраструктури AI. За останні квартали внесок інвестицій у AI у ВВП США становив понад половину. Дані з неробочого населення, роздрібної торгівлі — ще непогані, хоча структура зайнятості вже розділилася, але поки загальні показники не послабилися, ринок навряд чи швидко перейде до стагнаційного режиму.

Ще один більш прямий фактор — чутливість великих технологічних компаній до цін на нафту менша, ніж до авіації, логістики, залізниць, хімії, автомобілів, туризму. Вони більше бояться підвищення цін на електроенергію, ніж на нафту. Традиційна реальна економіка, яка зазнає тиску від цін на нафту, швидше за все, зосередиться на AI-активах, поєднуючи «хеджування ризиків» та зростання.

Вартість у 2027–2028 роках вже закладена у ціну

Ризик ринку AI полягає не у відсутності галузевої підтримки, а у швидкості цінового закладання.

Очікуваний 35-кратний періодичний коефіцієнт прибутковості семи гігантів США і 25-кратний у 493 компаній S&P 500 — це відображення дуже гладкої картини майбутнього: у найближчі 3–5 років інфраструктура AI продовжить розширюватися, попит на обчислювальну потужність, хмару, дата-центри та напівпровідники залишатиметься високим; проникнення AI у рекламу, пошук, хмарні сервіси, офісне програмне забезпечення, генерацію коду, фінансовий ризик-менеджмент, обслуговування клієнтів, дослідження та контент — триватиме, а доходи та підвищення ефективності одночасно реалізовуватимуться.

Але технологічна революція рідко проходить так гладко. Винахід електрики зайняв близько 40 років, комп’ютери — близько 25 років. Тепер швидкість поширення AI, яку закладає ринок, дорівнює вимозі зробити це у 5–8 разів швидше за ці технології.

Це не неможливо, але запас міцності дуже тонкий. Якщо комерціалізація AI буде повільнішою за капітальні витрати, потреби у логіці не зможуть задовольнити тренування, або амортизація та витрати на електроенергію почнуть знижувати маржу, оцінка зреагує раніше. Правильний напрямок галузі не гарантує безмежного зростання цін на акції.

Найбільший короткостроковий ризик: ставки зростають швидше за ARR

Короткостроковий тиск — це ліквідність.

Якщо протока Ормуз залишиться закритою довго, ціна на нафту триматиметься вище 100 доларів і далі зростатиме, інфляція поширюватиметься з енергетики на послуги, транспорт і сировину. У квітні індекс PPI США зріс до 9.8% у порівнянні з минулим роком — максимум з жовтня 2022 року. Як тільки інфляція закріпиться, політика ФРС буде змушена переписатися.

Ринок свопів уже заклав у ціну підвищення ставок ФРС цього року на 0.8 підвищень, ЄЦБ і Банк Англії — понад 2 підвищення. Водночас, питання незалежності політики через зміну керівництва ФРС, зростання внутрішніх розбіжностей у FOMC — послаблюють довіру ринку до майбутньої політики.

Японія — ще один «сіра носоріг». Вона довго була джерелом фінансування глобальних леверидж-трейдів, але знецінення йени та тиск інфляції змушують Банку Японії посилювати сигнали про стиснення. Доходність 30-річних японських облігацій вже перевищила 4%. Якщо вартість фінансування в Японії продовжить зростати, викликаючи закриття глобальних позицій у арбітражних операціях, високовартісні активи AI навряд чи залишаться непорушними.

15 травня вже був один попередній сигнал: дохідність 10-річних облігацій США прорвала 4.5%, 30-річних — понад 5%, а високий рівень переповненості у трендах momentum охолодився, індекс полупроводників у Філадельфії за один день знизився приблизно на 4%, Nasdaq — на 1.5%. Це не ознака зміни тренду, але показник високої чутливості до ставок.

Найважливіший короткостроковий показник — чи зможе швидкість оновлення ARR перевищити швидкість зростання ставок. Якщо ні, капітал може швидко перейти у більш стабільні сегменти обладнання; якщо ліквідність продовжить погіршуватися, а доходи AI не зможуть зростати, оцінка знизиться значно.

Більш складні питання — у середньостроковій перспективі: організація, електропостачання, зайнятість і апаратна стратегія

Середньостроковий виклик — це реалізація галузі. Загальна технологічна революція зазвичай не йде прямолінійно, а «спочатку прискорюється, потім сповільнюється, знову прискорюється». Спершу — капітальні хвилі, потім — організаційна адаптація, і нарешті — зростання продуктивності. Інтернет-революція також пережила періоди інвестиційного буму, розширення капітальних витрат і бульбашок активів, але справжнє підвищення продуктивності проявилося роками пізніше.

Зараз ціна AI ускладнюється тим, що вона майже вимагає швидкої адаптації організаційних структур, швидкого переобучення працівників, швидкої реалізації бізнес-моделей і відсутності сильного соціального опору. Така швидкість у людській історії трапляється нечасто.

Довгострокові обмеження — ще жорсткіші.

Перше — енергетика та інфраструктура. AI дата-центри потребують багато електроенергії та охолоджуючої води, розширення електромереж, трансформаторів і зберігання — не у презентаціях, а у реальності. Якщо інфраструктура AI продовжить підвищувати загальні витрати на електроенергію, регулювання та суспільний опір зростатимуть.

Друге — зайнятість і споживання. У короткостроковій перспективі AI може підвищити ефективність компаній, зменшити потребу у інженерах, службі підтримки тощо; але якщо технологічний безробіття швидко зросте раніше за створення нових робочих місць, споживчий попит знизиться. Ефективність B2B- сектору все ще залежить від споживчого попиту, і якщо він зменшиться, AI не зможе довго залишатися єдиним драйвером зростання.

Третє — суспільна прийнятність. На початку року в Китаї був популярний тренд «всі встановлюють Openclaw», але у США зростає опір через підвищення цін на електроенергію та потенційні втрати робочих місць. Це може уповільнити проникнення AI.

Четверте — раптові технологічні прориви. Якщо станеться «момент DeepSeek», коли обчислювальна потужність, зберігання та ефективність передачі зростуть у рази, найзатребуваніші компоненти можуть раптово стати надлишковими. Логіка високої активності у галузі апаратного забезпечення не є незмінною.

Довгостроковий потенціал AI залишається оптимістичним. За умови відсутності соціальних конфліктів через технологічний безробіття та переформатування виробничих відносин, AI справді може підвищити фактори виробництва та допомогти економіці подолати стагнацію. Навіть якщо фінансові ринки почнуть знижувати кредитне плече, дані центри, технології з низькими витратами та вже перевірені застосунки можуть стати базою для наступної хвилі зростання галузі.

Але ціна акцій — це не сама галузева перспектива. Найбільше, що потрібно перевірити у цьому AI-біговику, — чи зможуть очікуваний ARR, ROI та швидкість проникнення технологій реалізовуватися у реальності у складних умовах з високими цінами на нафту, інфляцією, ставками та соціальним опором. Правильний напрямок пояснює, чому є бичий тренд; швидкість реалізації визначає, чи не перетвориться це у бульбашку.