Ринок облігацій і 10-річні казначейські облігації США наближаються до точки розриву, але акції знаходяться на рекордних рівнях з ознаками того, що цей бичий ринок ще має багато простору для зростання. Дозвольте пояснити, чому високі доходи не руйнують ринки.

Що ми маємо тут, так це дохідність 10-річних облігацій США (зараз на рівні 4,56%) проти $SPX (S&P 500) за останні 30 років... Чим більше я дивлюся на це, тим більше думаю, що правильне питання не просто “Чи погані високі ставки для акцій?”
Краще питання — у якому типі середовища з високими ставками ми зараз перебуваємо?
Бо між тим, що історично спричиняло рецесії, і тим, що історично їх підтверджувало, є велика різниця.
Кілька найгірших падінь ринку за останні 25+ років не завжди були викликані високими доходностями. Вони часто траплялися після того, як ринок облігацій починав відчувати справжню проблему з ростом і після того, як доходності вже почали різко падати.
Інакше кажучи, прорив нижче 10-річних облігацій не завжди був сигналом “ставки падають”, який інвестори хотіли б бачити. Іноді це був ринок, який говорив, що зростання тріщить, капітал рухається до безпеки, а ФРС, ймовірно, відстає від кривої.
Якщо 10-річні облігації падають через те, що інфляція охолоджується, а прибутки залишаються стійкими, це може бути бичачим сигналом. Це м’яка посадка. Зниження дисконтної ставки, все ще хороші прибутки, і ризикові активи можуть дихати.
Але якщо 10-річні облігації падають через зростання безробіття, розширення кредитних спредів, ослаблення споживачів і зниження переглядів прибутків, це не є бичачим сигналом. Це рецесійна версія. Та сама рухливість ставок, але дуже різне повідомлення.
Що ж відбувається зараз?
Зараз 10-річні облігації знаходяться біля важливої багаторічної зони опору, а S&P 500 встановлює нові максимуми.
Ця комбінація каже мені, що ринок оцінює світ, де номінальний зростання, фіскальні витрати, капітальні витрати на штучний інтелект і прибутковість мегакорпорацій все ще достатньо сильні, щоб компенсувати тягар від вищих ставок. ОЦЕ і є ключовим моментом.
У 2000, 2007, 2020 і навіть частково у 2022 році, падіння доходності 10-річних облігацій було швидше причиною корекції акцій, ніж її причиною, і швидше ринком, який раптово оцінював економічне погіршення, стрес ліквідності або агресивну політику.
Інакше кажучи, зростання доходностей зазвичай відображає номінальне зростання, очікування інфляції або економічний імпульс. Колапс доходностей зазвичай відображає страх, ризик рецесії або подію з ліквідністю.
І тут стає цікаво. Ми не живемо в тій самій макроструктурі, що й попередні цикли. Дефіцит бюджету США набагато більший. Випуск казначейських облігацій важливіший. Інфляція структурно більш клейка. А витрати на інфраструктуру штучного інтелекту стали одним із найбільших циклів капіталовкладень приватного сектору в сучасній історії.
Бум капіталовкладень у ШІ — це не просто технічна історія. Це впливає на багато галузей економіки. Полупровідники, енергетика, комунальні послуги, дата-центри, мережеве обладнання, електрична інфраструктура і попит на робочу силу. Це витрачання допомагає підтримувати частини економіки, які зазвичай швидше б “згоріли” за таких рівнів ставок.
Концентрація індексів також важлива. Сьогодні S&P 500 — це не той самий S&P 500 2000 або навіть 2010 років. Значна частина показників індексу тепер залежить від кількох мегакорпорацій технологічного сектору з міцними балансами, величезним вільним грошовим потоком, глобальним монополістичним розподілом і секулярним попитом, зумовленим штучним інтелектом.
Це змінює механізм передачі впливу високих ставок. Регіональний банк, компанія з малим капіталом або сильно позичальська споживча компанія можуть дуже постраждати у світі з доходністю 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta або Alphabet не обов’язково борються так само, оскільки вони внутрішньо фінансують зростання через генерування готівки.
Тому ринок не ігнорує ставки. Він каже: “Покажіть мені шкоду для прибутків.” І поки що, на рівні індексів, не було жодних ознак. Основні внески у індекси та економіку мають найміцніші захисні механізми, і прибутковість ніколи не була такою сильною.
Ось чому традиційні сигнали рецесії здавалися “хибними” довше, ніж очікували багато.
Економіка розділена. Споживач із низьким доходом виглядає напруженим, доступність житла слабка, малі підприємства під тиском, ризик рефінансування реальний (комерційна нерухомість все ще перетравлює набагато вищу вартість капіталу).
Але водночас прибутки великих технологічних компаній залишаються стійкими, оскільки витрати на ШІ, програмне забезпечення, хмарні технології та інфраструктуру компенсують широку слабкість.
Я також вважаю, що люди занадто швидко порівнюють цикл капіталовкладень у ШІ з телекомунікаційним і інтернет-бульбашкою кінця 1990-х. Є суттєві відмінності. Багато інфраструктурних проектів 1990-х фінансувалися компаніями, яким потрібно було, щоб ринки капіталу залишалися відкритими (і це здебільшого було з боргом).
Сьогодні компанії, такі як Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle, інвестують із позиції високої прибутковості. Так, тепер вони почали залучати боргові ринки для прискорення будівництва, але роблять це із позиції сили, а не виживання.
Чи стане це надмірними витратами або принесе достатні доходи — інше питання. Чи буде перенасичення потужностями або всі ці капіталовкладення зрештою розчарують? Побачимо.
Але наразі імпульс прибутків реальний.
Сотні мільярдів вкладаються у обчислювальні потужності, мережі, енергетичну інфраструктуру, чіпи та дата-центри. Це витрачання проходить через економіку і підтримує номінальне зростання, навіть коли частини споживчої економіки слабшають.
Ось чому ринок облігацій так важливий з цього моменту.
Технічно доходності виглядають так, ніби вони намагаються прорватися з бази понад 20 років. І якщо доходності рішуче прорвуть цей діапазон і триматимуться вище ~5%, я вважаю, що ринок з часом матиме набагато складніше підтримувати поточні мультиплікатори. Не обов’язково тому, що зростання зникне одразу, а тому, що режим дисконтування зміниться.
Постійний рух вище цієї макроопірної зони означатиме, що ринок переоцінює премію за термін, фіскальні ризики або клейку інфляцію знову, або їх комбінацію. Це створить тиск на довгострокові активи і зробить ринок акцій більш залежним від зростання прибутків для обґрунтування оцінок.
З іншого боку, доки 10-річні не руйнуються у хаотичний спосіб і не проривають цю довгострокову зону опору, ринок все ще може мати потенціал для зростання.
Це дає акціям простір для подальшого зростання, особливо якщо двигун прибутків залишатиметься зосередженим у компаніях із реальним грошовим потоком, ціновою силою і міцним балансом.
Пам’ятайте, що ринок зазвичай руйнується, коли ринок облігацій раптово усвідомлює, що зростання погіршується швидше, ніж очікувалося. І зараз це НЕ те, що каже ринок облігацій.
Якщо щось, то ринок облігацій зараз каже зовсім протилежне. Номінальне зростання + інфляція більш стійкі, ніж очікувалося.
Чи означає це, що ризик відсутній? Звичайно ні. З часом високі ставки мають значення.
Переформатування приватного кредиту (вже показало ознаки розколу), ризик рефінансування зростає, витрати на обслуговування боргу уряду зростають (і наразі це не є стійким), премії за ризик акцій зменшуються, і слабкіші баланси починають закінчуватися, оскільки умови ліквідності суттєво ускладнюються.
Вищі ставки працюють із довгими і змінними лагами. Але нюанс у тому, що ринки не досягають вершини просто тому, що доходності високі. Вони досягають вершини, коли ліквідність погіршується, прибутки згортаються, кредитні спреди розширюються, і ТОДІ доходності колапсують, бо ринок починає оцінювати рецесію.
Зараз у нас ще немає цієї повної послідовності. Замість цього у нас клейке номінальне зростання, клейка інфляція, стійкі прибутки мегакорпорацій, капіталовкладення, зумовлені ШІ, і структурно великі фіскальні дефіцити, що підтримують попит і зберігають ліквідність у системі.
Ця комбінація може тривалий час підтримувати вищі доходності та вищі ціни на акції одночасно, ніж очікує більшість.
Наступний рух доходностей дуже важливий. Контрольоване зниження, ймовірно, допоможе розширити ринок. Прорив вище — навантажить оцінки. Різке падіння — ймовірно, означатиме, що ринок облігацій бачить щось у зростанні, чого акції ще не врахували.
Поки 10-річні не прорвуться однозначно в один бік або інший, моя думка — що бичий ринок може тривати, але макро-міжмірність помилки стає все тоншою.
Комерційна нерухомість, цикли рефінансування, кредитний леверидж PE, погіршення споживчого кредиту і тиск на обслуговування державного боргу — все це повільно накопичується, перш ніж раптово стане важливим. З часом настане рівень, коли вартість капіталу почне переважати навіть сильні секулярні наративи.
Але складність полягає у тому, щоб визначити, де саме цей поріг, і чесно кажучи, сам ринок ще можливо цього не знає.