Наближається буря Вош

Автор: Дін Пін

Вош не є штормом сам по собі, але він може змусити ринок зрозуміти, що коли настає шторм, Федеральна резервна система вже не стоїть на колишніх позиціях.

За останні два роки технологічні гіганти, такі як NVIDIA, Microsoft, Meta, безперервно оновлювали рекорди ринкової капіталізації, штучний інтелект майже переосмислив усі ризики ринку, а індекси S&P і Nasdaq також були підняті вгору.

Але якщо розглядати цю хвилю окремо, то штучний інтелект насправді — це лише передній план історії, справжнім фактором, що підтримує оцінки американського ринку акцій, є інший, ще більш важливий передумова: довгострокові відсоткові ставки зрештою знизяться.

Лише за умови виконання цієї передумови ринок зможе продовжувати платити високі премії за майбутні прибутки, зможе продовжувати дисконтувати зростання кількох технологічних лідерів до сьогоднішнього дня, і зможе далі прагнути до оцінок у 30, 40 разів і навіть вище.

Але зараз ця передумова стає нестабільною.

Доходність 30-річних американських облігацій постійно зростає, нещодавно вона вже прорвала позначку 5%. Для висококонцентрованого, дорогоцінного, надзвичайно залежного від майбутніх прибутків ринку акцій США, тривале перебування довгострокових ставок на високому рівні робить систему оцінок більш вразливою.

Ще гірше, що цей тиск може посилюватися.

15 травня голова Федеральної резервної системи, який керував нею протягом 8 років, Джером Пауелл, офіційно пішов у відставку, а на його місце прийшов Кевін Вош. Порівняно з Пауеллом, Вош, можливо, буде більш терпимим до тиску ринку, наполягатиме на скороченні балансу і зменшить приховану підтримку фінансових ринків від ФРС.

Якщо довгострокові ставки зростатимуть ще більше, і ФРС перестане швидко заспокоювати ринок, як раніше, то та логіка, яка підтримувала високі оцінки американського ринку, може почати втрачати свою силу.

Крихкість американського ринку зараз

Це — неможливість знизити довгострокові ставки.

Останнім часом ринок надмірно зосереджував увагу на тому, чи знизить ФРС ставки, і ігнорував одне питання: довгострокові ставки вже не слідують за монетарною політикою.

Теоретично, зниження ставок центральним банком знижує короткострокові ставки, і якщо ринок вірить, що ставки залишаться низькими у майбутньому, довгострокові ставки також знизяться. Але зараз з’явилися несподіванки: навіть без підвищення ставок ФРС, доходність 30-річних облігацій США продовжує зростати, 15 травня вона досягла 5,13%, що свідчить про те, що ринок не вірить у зниження довгострокових ризиків США і вимагає більшої компенсації за ризик.

Це — саме те, що робить американський ринок найуразливішим.

Причина, чому довгострокові ставки залишаються високими, — принаймні три.

Перша — інфляція не знижується так плавно, як очікував ринок.

Останні дані показують, що індекс споживчих цін (CPI) у США за квітень зріс на 3,8% у порівнянні з минулим роком, що є найвищим показником за майже три роки, а базовий CPI зріс до 2,8%. Ще складніше — ризик конфлікту між Іраном і США не зник, ціни на нафту залишаються високими, що посилює побоювання щодо імпортної інфляції. Поки інфляційні очікування не будуть повністю знижені, довгострокові ставки залишатимуться високими.

Друга — фінансові проблеми США також послаблюють довіру до їхніх довгострокових фіскальних обмежень.

У жовтні 2025 року державний борг США досягне 38 трильйонів доларів; лише за 5 місяців ця сума перевищила 39 трильйонів. За цим стоїть довгостроковий дефіцит бюджету (великі військові витрати та соціальні програми), уряд США випускає нові облігації для погашення старих, і ці нові облігації мають ще вищі відсоткові ставки, що веде до “понці” у державних боргах — потрібно постійно збільшувати обсяг боргу, щоб підтримувати стабільність системи.

Третя — структура попиту і пропозиції на державні облігації погіршується.

З одного боку, Мінфін продовжує залучати нові позики; з іншого — іноземці зменшують свої володіння, оскільки світ рухається до зменшення долара у світовій валютній системі, іноземні офіційні структури зменшують свої володіння американськими облігаціями, і їх частка у світових резервних активах знижується — зараз вона становить 24%. Пропозиція зростає, а попит слабшає, тому довгострокові ставки стають все важчими для зниження.

Якщо ці ризики не будуть зменшені, державні облігації США перестануть бути безпечним активом, і інвестори почнуть вимагати більшої компенсації за ризик.

Це особливо небезпечно для ринку акцій.

Адже зараз американський ринок — це не загальне зниження оцінок, що базується на поступовому виконанні фінансових результатів, а висококонцентрований, підтримуваний кількома лідерами, і дуже чутливий до ставки дисконту.

Якщо довгострокові ставки залишатимуться високими, дисконтування майбутніх грошових потоків стане більш жорстким, і межі терпимості до оцінок швидко звузяться. Тоді постраждають не обов’язково найслабші компанії, а навпаки — ті, що мають найкращі фундаментальні показники, але вже максимально переоцінені.

Бенк оф Америка, Хартнетт, також зазначає, що якщо доходність 30-річних облігацій підніметься вище 5%, зросте вартість фінансування і знизиться ризикова прихильність, і технологічні акції з високими оцінками першими зазнають удару.

У 2023 році в жовтні це вже траплялося.

Тоді доходність 30-річних облігацій піднялася вище 5%, і індекс Nasdaq за кілька місяців знизився приблизно на 10%. Тоді інвестори ще вірили, що при погіршенні фінансових умов ФРС все ж таки дасть заспокійливий сигнал. Але якщо Вош прийде до влади і ці очікування почнуть розхитуватися, то той самий шок від довгострокових ставок матиме зовсім інший характер.

Багато хто порівнює сьогодні з 2007 роком, але справжня цінність — не в тому, що тоді ставки були високими, а в тому, що шкода фінансовій системі від високих ставок не виникає миттєво. Це — швидке руйнування, що відбувається повільно: спочатку зменшується фінансування, потім знижується оцінка активів, далі — погіршується баланс, і в кінцевому підсумку з’являється найуразливіший ланцюг системи.

У 2007 році руйнувалися ринок нерухомості, субстандартні кредити і тіньові банки; сьогодні більш небезпечною є ситуація, коли високий дефіцит бюджету підвищує пропозицію довгострокових боргів, і довгострокові ставки не знижуються, що призводить до збитків банків, ризиків у комерційній нерухомості і залежності ризикових активів від ліквідності — все це поступово накопичується.

Отже, якщо довгострокові ставки не знизяться, оцінка високотехнологічного ринку акцій, що базується на AI, почне слабшати.

Ця проблема стане ще більш очевидною за часів Воша.

Чому Вош вартий уваги ринку?

Тому що Вош схильний до скорочення балансу, що додатково підвищить доходність 30-річних облігацій США і посилить вразливість ринку акцій.

Як це зрозуміти?

Скорочення балансу ФРС — це зменшення обсягу активів і зобов’язань. Раніше, щоб стимулювати економіку, ФРС купувала багато державних облігацій і цінних паперів, забезпечених іпотекою (MBS); купуючи ці активи, вона вливала в ринок значну кількість коштів. Скорочення балансу означає зменшення цих активів і поступове повернення ліквідності з ринку.

Ми можемо спростити і так: Мінфін США випускає нові або погашає старі облігації, а ФРС не купує їх, або навіть може продавати свої облігації. Як зазначено вище, зараз Мінфін США ще збільшує борги, іноземці зменшують свої володіння, і якщо ФРС також почне скорочувати баланс, нові облігації і ті, що вже в обігу, будуть змушені йти на ринок, і ставки зростатимуть. Це призведе до зростання витрат на обслуговування боргу, що дуже небезпечно для системи, яка залежить від постійного залучення нових боргів для погашення старих. Якщо витрати на обслуговування боргу стануть непідйомним, виникне криза з держборгом.

Колишній міністр фінансів США, Полсон, також попереджав, що якщо американські державні облігації почнуть втрачати попит, вся фінансова система втратить “якір безпеки”.

З огляду на такі серйозні наслідки, чому Вош все ж схильний до скорочення балансу? Це — питання його біографії.

Вош працював у ФРС з 2006 по 2011 рік, і цей досвід — ключ до розуміння його політичних нахилів. Він пройшов через останню фазу кредитної експансії перед кризою, глобальну фінансову кризу 2008 року і початок кількарічної політики нульових ставок і кількісного пом’якшення (QE).

Він не є тим, хто повністю заперечує необхідність рятувальних заходів під час кризи, навпаки — у періоди системних ризиків він підтримував роль ФРС як останнього кредитора і визнавав необхідність нестандартних інструментів. Але з часом він почав сумніватися, чи слід довго зберігати політику довгого QE після кризи.

З його точки зору, американська економіка після кризи не відновилася так само сильно, як зросли ціни на активи. Реальний економічний відновлення було слабким, продуктивність — обмеженою, але ціни на фінансові активи швидко зросли під впливом ліквідності і навіть перевищили рівень до кризи.

Це сформувало у Воша переконання, що QE добре підвищує ціни на активи, але не так добре відновлює реальну економіку. Якщо ринок почне автоматично вважати, що “ФРС обов’язково втрутиться і підтримує активи”, то фінансова система стане все більш залежною від ліквідності, ризикова прихильність знизиться, і активні бульбашки та дисбаланси посиляться.

З його точки зору, якщо ФРС тривалий час триматиме великий баланс і знижуватиме довгострокові премії, ринок у кінцевому підсумку втратить здатність функціонувати незалежно від центрального банку. Для Воша скорочення балансу — це не лише повернення ліквідності, а й активне вихід із ролі “стабілізатора фінансових умов”.

Саме тому він більш схильний до політики QT (кількісного скорочення) ніж Пауелл.

Отже, після приходу Воша високі ставки стануть ще більш серйозною проблемою, і ФРС навряд чи швидко втрутиться, щоб заспокоїти ринок. Це ще більше посилить тиск на вже й так вразливу високовартісну систему.

AI-оповідь не може подолати високі ставки

Звісно, високий рівень доходності 30-річних облігацій США не є абсолютною перешкодою для ринку акцій.

Якщо економіка США буде зростати вище очікувань, прибутки компаній зростатимуть, і особливо якщо AI справді швидко перетвориться на широке підвищення продуктивності, то навіть за високих довгострокових ставок ризикові активи можуть залишатися витривалими. В кінці кінців, головним фактором, що визначає здатність ринку пережити високі ставки, є саме економічне зростання.

За минулий рік американський ринок, особливо технологічний сектор, зумів зростати у високому середовищі ставок здебільшого завдяки такій оптимістичній логіці: AI значно підвищить прибутковість компаній, збільшить продуктивність і відкриє нові можливості для зростання економіки США.

Але проблема в тому, що наразі історія AI зосереджена здебільшого на кількох лідерах і фінансовому секторі, і ще не доведена до широкого застосування, яке швидко і всебічно покращить економічні показники.

Наприклад, NVIDIA справді створила вражаючий прибуток і захоплення ринку, але ці компанії мають спільні риси: високий технологічний бар’єр, концентрацію прибутків і обмежену здатність до працевлаштування (станом на 2026 фінансовий рік у NVIDIA працює всього 42 тисячі людей), і їхній вплив на широку економіку не настільки сильний, як це здається.

Інакше кажучи, AI може швидко підвищити оцінки NVIDIA, Microsoft і подібних компаній, але не обов’язково зможе так само швидко підтримати зайнятість, інвестиції і реальний сектор економіки.

Більш реалістично — США вже стикаються з проблемами енергопостачання, інфраструктури і виробничих ланцюгів. Швидке розгортання AI-індустрії може ще більше спрямувати капітал, енергію і кадри у провідні технологічні компанії, поглиблюючи вже існуючу диспропорцію ресурсів.

Тут не йдеться про те, що AI не працює, а про те, що він ще не настільки швидкий, щоб подолати тиск високих довгострокових ставок на оцінки.

Інакше кажучи, ринок вважає, що він торгує AI, але насправді — він торгує ще однією річчю: низькими довгостроковими ставками і підтримкою ФРС. Поки ці два передумови залишаються, високі оцінки ще триматимуться; але як тільки вони почнуть слабшати, AI, навіть найсильніший, стане лише відтерміновувати перезавантаження, а не скасовувати його.

Вош не є джерелом ризику, але може зробити цю ситуацію ще важчою для повернення назад.

Загалом, хоча Вош і не навмисно спричинить кризу, він може вперше змусити ринок серйозно усвідомити: стара логіка високих оцінок, що базується на низьких довгострокових ставках і підтримці ФРС, вже не така стабільна.