Токенізація державних облігацій vs DeFi позики: структурна перебудова системи внутрішньої ставки відсотка

2026 рік травня, найтаємничіша, але водночас і найглибша війна у криптовалютному ринку, не відбувається у змаганні між продуктивністю Layer 1 або Layer 2, і навіть не у боротьбі за увагу Meme монет. Вона відбувається на полі бою доходності — одна сторона це ончейн низькоризикові продукти з прив’язкою до американських облігацій, інша — протягом багатьох років функціонуючі децентралізовані протоколи позик. Обидві борються за один і той самий ресурс: криптокапітал, що шукає стабільний дохід.

Це не нульова гра, але вона змінює структуру базових активів у криптоіндустрії. Потоки капіталу, дизайн протоколів, стратегії інституцій, регуляторні рамки — все переорієнтовується навколо ключової змінної «ончейн доходність». Станом на 14 травня 2026 року, ринок токенізованих державних облігацій перевищив 15,35 мільярдів доларів, а загальна вартість RWA зросла до приблизно 30,9 мільярдів доларів, що на 203% більше ніж торік, з приростом за цей рік близько 44%. Водночас, у квітні, протоколи DeFi для позик зазнали масштабних виведень капіталу та різких коливань ставок, і криві доходності обох ринків починають історично сходитися.

Структурний вибух активів з ончейн доходністю

У першій половині 2026 року ринок токенізованих державних облігацій пережив перехід від «стійкого зростання» до «швидкого прориву». За даними RWA.xyz, його обсяг 13 травня досяг 15,35 мільярдів доларів, перевищивши попередній максимум у 15,1 мільярда, зафіксований у середині квітня. Основний драйвер цього зростання — три фактори: тривале збереження високих цільових ставок Федеральної резервної системи, стрімке зростання попиту криптовалютного ринку на низькоризикові інструменти доходу, а також прискорена інтеграція державних облігацій у блокчейн традиційними фінансовими інституціями. У квітні інфляція в США зросла на 3,8% у порівнянні з минулим роком, що значно підвищило очікування щодо підвищення ставок ФРС у червні, і раніше поширені очікування зниження ставок змінилися на протилежні, прискорюючи перерозподіл капіталу у активи з ончейн доходністю.

У сегментах, що деталізують ринок, обсяг токенізованих товарів становить близько 5,5 мільярдів доларів, а ринок приватних кредитів — понад 4,5 мільярдів доларів, з приростом понад у 9 разів. Безперервні контракти RWA у першому кварталі 2026 року торгувалися на суму 524,8 мільярдів доларів, перевищивши загальний обсяг 2025 року. Ці цифри свідчать про перехід RWA від «однієї державної облігації» до «диверсифікованого портфеля активів».

Передача від політичної ставки до ончейн-ставки

Корінь ставки війни можна простежити у макроекономічному середовищі 2025 року та у поступовому формуванні ланцюга передачі у 2026 році.

У 2025 році ФРС утримувала цільову ставку федеральних фондів у відносно жорсткому діапазоні. Станом на травень 2026 року, базова ставка ФРС залишалася в цільовому діапазоні 3,50% — 3,75%, з грудня 2025 року без змін. За офіційними даними ФРС, ефективна ставка федеральних фондів становила близько 3,64%. Після публікації даних про інфляцію у квітні, очікування зниження ставок у червні суттєво зменшилися, і деякі трейдери почали враховувати ймовірність підвищення ставок. Висока ставка означає, що безризикова доходність традиційних фінансових ринків залишається привабливою — доходність 2-річних американських облігацій у квітні 2026 року трималася на рівні 3,72%, а 10-річних — коливалася між 4,25% і 4,32%.

Водночас, механізм формування ставок у протоколах DeFi зовсім інший. Вони визначаються рівнем utilization rate пулів капіталу і не мають прямого «ланцюгового» зв’язку з політикою ФРС, але через поведінку інвесторів у розподілі активів між різними інструментами виникає опосередкований зв’язок.

Карта ставок двох ринків

Токенізовані державні облігації: стабільний і стабільно зростаючий рівень доходу

Станом на травень 2026 року, ринок токенізованих державних облігацій сформував «двовершинну + довгий хвіст» конкуренцію. USYC від Circle з активами близько 30 мільярдів доларів — лідер, тоді як BUIDL від BlackRock — близько 25,8 мільярдів доларів.

Це ранжування зазнало історичного зсуву у березні 2026 року. У середині місяця USYC обігнала BUIDL і стала найбільшим продуктом, зберігаючи лідерство з того часу. Важливою структурною особливістю є розподіл володінь USYC — близько 94% (приблизно 14,3 мільярдів доларів) зосереджено на BNB Chain, переважно для офчейн-деривативних транзакцій та забезпечень для інституцій. У травні 2026 року USYC вперше перевищила 30 мільярдів доларів під управлінням, ставши першим фондом, що подолав цю позначку.

Зростання BUIDL має іншу логіку. За даними ринку, найбільшими покупцями BUIDL є не традиційні інституції, а протоколи DeFi. Sky/Grove володіє близько 9,84 мільярда доларів, USDtb — близько 8 мільярдів, OUSG — від 1 до 1,2 мільярда. Основна причина вибору BUIDL цими протоколами — не лише дохідність, а й три ключові умови: чітке юридичне підтвердження прав, ончейн-скалабельність і зріла нормативна база. Крім того, BUIDL вже розгорнутий у восьми блокчейнах — Ethereum, Solana, Polygon, Avalanche, Arbitrum, Optimism, BNB Chain та Aptos.

З точки зору доходності, основні продукти токенізованих державних облігацій мають середню 7-денну доходність близько 3,41%, чистий річний дохід після зборів — у діапазоні 3,5% — 5,25%, при цьому найнижчий рівень комісії — у Franklin Templeton на продукті BENJI — 0,15%. Цей рівень доходу тісно корелює з базовою ставкою ФРС і короткостроковими доходностями державних цінних паперів, з дуже низькою волатильністю.

DeFi позики: гнучкий, але й дуже волатильний рівень доходу

У квітні 2026 року протоколи позик у DeFi зазнали екстремального тесту на стійкість. 19 квітня Ethereum-базовий протокол Aave за один день втратив близько 6,6 мільярдів доларів капіталу, з них близько 3,3 мільярдів — у стабільних монетах. Це спричинило стрімке зростання ставок по USDT і USDC до 15%, а ставки по депозитах — до 13,4%.

Причиною цього був не вразливий код протоколу, а атака на Kelp DAO. Масштабне виведення капіталу показало внутрішню слабкість — коли utilization rate пулів швидко зростає, ставки можуть за короткий час підніматися до двозначних значень, що створює ланцюговий тиск на ліквідацію позицій, що використовують низьку вартість позик.

Після цього інциденту ставки по стабільних монетах у Aave знизилися до 3,0% — 5,5%, а у Compound V3 — залишилися в межах 3% — 5%. Обидва ринки починають дедалі більше зближуватися — доходність токенізованих державних облігацій і ставки у протоколах DeFi вже мають високий ступінь перекриття.

Розходження шляхів двох інституцій

Основний фронт ставки війни — між Circle і BlackRock. Конкуренція між USYC і BUIDL відображає два різні підходи до розподілу ончейн доходу.

Стратегія Circle — «зрізання сценаріїв». Близько 94% USYC зосереджено на BNB Chain, переважно для офчейн-деривативних транзакцій та забезпечень для інституцій. Ця стратегія безпосередньо інтегрує USYC у високочастотну торгівлю і розрахункові системи деривативів, перетворюючи його з «пасивного володіння» у «сценарійно-орієнтований» зростаючий продукт.

Стратегія BlackRock — «проникнення протоколів». Найбільшими власниками BUIDL є не традиційні фінансові клієнти, а протоколи DeFi. USDtb від Ethena, OUSG від Ondo, frxUSD від Frax і резерви Sky/Grove використовують BUIDL як базовий модуль. Це дозволяє BUIDL змінити свою цінність із «прямого продажу інвесторам» на «опосередковане досягнення кінцевих користувачів через протоколи». За даними, понад 90% резервів Ethena USDtb і Jupiter JupUSD зосереджено у BUIDL.

Обидва підходи мають спільну мету — прорив у традиційних каналах розповсюдження через протоколи DeFi і торгові платформи. Водночас, USYC орієнтований на глибоку вертикальну інтеграцію у один сценарій, тоді як BUIDL — на горизонтальне розширення у кілька протоколів.

З точки зору ринкової частки, BUIDL знизилася з приблизно 46% у травні 2025 року до близько 18% у 2026, що відображає зростання конкуренції. Топ-5 продуктів займають більшу частину ринку, що свідчить про перевагу інституційних інвесторів до продуктів із високим рівнем нормативної відповідності і зрілими брендами.

Як ринки інтерпретують поточну ситуацію

Обговорення конкуренції між доходністю токенізованих державних облігацій і протоколами позик DeFi можна звести до кількох основних точок зору:

Перша: токенізовані державні облігації системно витісняють ліквідність стабільних монет із DeFi. Підтримуючі цю ідею вказують, що власники стабільних монет можуть залишати нерозміщені кошти у продукти з токенізованими облігаціями для стабільного ончейн-доходу, уникаючи ризиків смарт-контрактів і коливань utilization rate. Це «безфрикційна альтернатива доходу» сприяє перерозподілу стабільних монет із протоколів позик у продукти з доходністю.

Друга: ці ринки не є взаємовиключними, а доповнюють один одного. Вона стверджує, що токенізовані облігації вирішують проблему «збереження і зростання нерозміщеного капіталу», тоді як DeFi позики — «збільшення левериджу і обігу капіталу». Випадок, коли протоколи DeFi тримають у своїх резервах BUIDL, підтверджує, що ці ринки глибоко інтегровані, а не конкурують.

Третя: роздрібні інвестори «заблоковані» поза токенізованими облігаціями, тоді як DeFi — це справжній відкритий ринок. BUIDL вимагає мінімум 5 мільйонів доларів інвестицій, USYC орієнтований на іноземних інвесторів. Більшість роздрібних інвесторів отримують доступ через опосередковані механізми, наприклад, Ethena sUSDe або Ondo OUSG. Водночас, протоколи DeFi відкриті будь-кому з гаманцем, що дає їм природну перевагу у доступності.

Четверта: регуляторна визначеність стає ключовим фактором конкуренції. У травні 2026 року BlackRock подав до OCC 17-сторінковий коментар, вимагаючи скасувати пропозицію щодо обмеження резервів токенізованих активів у 20%, вважаючи, що ризики резервів залежать від кредитної якості, терміну і ліквідності, а не від того, чи активи зберігаються у розподіленому реєстрі. Зі зміною регуляторних рамок, відповідні продукти з відповідністю можуть отримати перевагу у залученні інституційних капіталів.

Вплив на галузь: парадигмальна зміна структури ончейн-активів

Конкуренція між токенізованими державними облігаціями і протоколами позик DeFi має багаторівневий і глибокий вплив на криптоіндустрію.

Доходність стабільних монет. Найбільш очевидна зміна — у ринку стабільних монет. Раніше, володіння USDC або USDT не давало доходу. Тепер, через продукти з токенізованими облігаціями, власники можуть перетворити нерозміщені кошти у активи з доходом. BlackRock нещодавно подав заявку до SEC на другий фонд із токенізованими активами, що сприймається як сигнал до посилення інституційного інтересу до ончейн-доходних продуктів.

Моделі активів у протоколах DeFi. Коли протоколи Aave, Sky, Ethena починають масово використовувати BUIDL як резервний актив, якість базових активів у DeFi змінюється — від «чисто криптовалютних» до «традиційних фінансових активів + криптовалюти». Це може знизити системний ризик у кризових ситуаціях, оскільки облігації мають вищу стабільність цін.

Переформатування шляхів інституційної участі. Традиційні фінансові інституції тепер можуть заходити у криптоекосистему не безпосередньо купуючи біткоїн або ефір, а через продукти з токенізованими облігаціями, зменшуючи регуляторні та психологічні бар’єри.

Підсумки

Війна за ставки між токенізованими державними облігаціями і протоколами позик DeFi — це боротьба за «ціновий авторитет» ончейн безризикової доходності. У традиційних фінансах, доходність держоблігацій — глобальний орієнтир цін. Коли цей орієнтир переноситься у блокчейн, він починає взаємодіяти і переформовуватися з існуючими ончейн-ставками.

Станом на 14 травня 2026 року, дані цієї війни такі: обсяг токенізованих облігацій — понад 15,35 мільярдів доларів, USYC — близько 30 мільярдів, BUIDL — близько 25,8 мільярдів; загальний RWA — близько 30,9 мільярдів, з приростом 203% за рік і 44% з початку року; квартальний обсяг торгів RWA — понад 5 трильйонів доларів. Ставки у протоколах DeFi і доходність державних облігацій у нормальних умовах вже дуже близькі, але у кризових — можуть різко розходитися.

Майбутнє цієї війни ще не визначене, але один тренд очевидний: структура активів у криптоіндустрії переходить від «чисто криптовалютних» до «традиційних фінансових активів + криптовалюти». У цьому процесі ставка — макропараметр, що раніше визначався центральними банками, — переосмислюється ринковими механізмами, алгоритмами і регуляторними рамками. Для кожного, хто розміщує капітал у ланцюгу, розуміння цих змін важливіше за будь-який тренд.