2026 Рік холодної зими майнінгу біткоїнів: Аналіз фінансових звітів CleanSpark, MARA, Riot — правда про збитки та шлях трансформації через штучний інтелект

Коли ціна біткойна коливається біля 79 337 доларів, значно відкотилася від історичного максимуму близько 126 000 доларів, зафіксованого у жовтні 2025 року, і компанії з майнінгу біткойнів, які раніше вважалися “найсильнішою леверидж-стратегією” на ринку, переживають суворий квартальний сезон фінансової звітності. Чистий збиток CleanSpark зріс майже вдвічі порівняно з минулим роком до 378,3 мільйонів доларів, квартальний збиток MARA склав 1,26 мільярдів доларів, а Riot першою реалізувала дохід від дата-центрів — фінансові звіти трьох провідних майнінгових компаній не лише перевіряють їхню операційну здатність, а й відображають структурну диференціацію у всій індустрії майнінгу біткойнів на тлі поглиблення ефекту наполовину та наближення hashprice до історичних мінімумів.

За фінансовим звітом — зимовий період у галузі

На початку травня 2026 року компанії CleanSpark (NASDAQ: CLSK), MARA Holdings (NASDAQ: MARA) та Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) по черзі оприлюднили фінансові дані за перший квартал 2026 року. Усі три компанії зазнали різного ступеня чистих збитків, що привернуло широке увагу ринку.

CleanSpark повідомила про квартальний чистий збиток у 378,3 мільйонів доларів, базовий збиток на акцію склав 1,52 долара, тоді як у попередньому році чистий збиток становив 138,8 мільйонів доларів. У MARA квартальний чистий збиток склав близько 1,26 мільярдів доларів, у порівнянні з 533,4 мільйонами доларів у минулому році. Riot також не уникнула збитків — квартальний чистий збиток склав 500,5 мільйонів доларів, розведений збиток на акцію — 1,44 долара, що значно гірше за очікування аналітиків щодо 0,72 долара збитку.

Час виходу фінансових звітів трьох компаній був дуже зосереджений, а тривале зниження ціни біткойна у першому кварталі 2026 року зробило цей “сезон звітності” швидко ключовим у галузевих обговореннях.

Від дивідендів від наполовину до скорочення всього сектору

Щоб зрозуміти глибший зміст цих фінансових звітів, потрібно повернутися до події четвертої наполовини біткойна у квітні 2024 року. Вона зменшила нагороду за блок з 6,25 BTC до 3,125 BTC, безпосередньо зменшивши доходи майнерів за кожен згенерований блок. За приблизно рік після наполовини ціна біткойна значно зросла — з близько 63 000 доларів до приблизно 126 000 доларів у жовтні 2025 року, створюючи вікно для отримання значних прибутків майнінговими компаніями.

Однак, після четвертого кварталу 2025 року ситуація різко погіршилася. Ціна біткойна знизилася з приблизно 124 500 доларів (на початку жовтня 2025 року) до близько 86 000 доларів (кінець грудня 2025 року), що становить падіння приблизно на 31%. Водночас, загальна обчислювальна потужність мережі продовжувала зростати, а hashprice — показник доходу на одиницю обчислювальної потужності — постійно знижувався.

Ось ключові факти цього періоду:

• У квітні 2024 року біткойн завершив четверту наполовину, нагорода за блок зменшилася до 3,125 BTC
• У жовтні 2025 року ціна біткойна досягла приблизно 126 000 доларів
• У четвертому кварталі 2025 року середня вартість витрат на майнінг склала близько 80 000 доларів, hashprice знизився до 36–38 доларів/PH/день
• У лютому 2026 року hashprice знизився до приблизно 28 доларів/PH/с/день, встановивши новий мінімум після наполовини
• 20 березня 2026 року складність майнінгу знизилася приблизно на 7,7%, що стало одним із найбільших знижень за рік
• 14 травня 2026 року ціна біткойна становила 79 337,4 долара, зміна за рік — -22,08% (згідно з даними Gate)

Ця хронологія чітко показує: у першій половині 2025 року майнінгові компанії отримували прибутки завдяки зростанню ціни біткойна після наполовини, але з другої половини 2025 року, коли ціна почала падати, а обчислювальна потужність зростати, їхній прибутковий стан стрімко погіршився. Величезний збиток у першому кварталі 2026 року є фінансовим відображенням цієї тенденції.

Аналіз даних і структури: хто “голий” у цій грі?

Порівняння фінансових звітів трьох компаній показує суттєві відмінності у їхньому становищі.

Три провідні майнінгові компанії: ключові фінансові дані за Q1 2026

Дані наведені з офіційних звітів компаній (станом на 31 березня 2026 року) та багатьох джерел для перекрестної перевірки:

Джерело: офіційні фінансові звіти компаній та перекрестна перевірка

CleanSpark: стратегія у період скорочення доходів

Квартальні доходи CleanSpark склали 136,4 мільйонів доларів, що на 24,9% менше, ніж у попередньому році. Чистий збиток у 378,3 мільйонів доларів включає приблизно 224,1 мільйонів доларів збитків від переоцінки активів у біткойнах. На 31 березня компанія мала готівки на 260,3 мільйонів доларів, а вартість її біткойн-активів становила 925,2 мільйонів доларів, загальні активи — 2,9 мільярдів доларів, довгостроковий борг — близько 1,8 мільярдів доларів.

Звіт показує типову ситуацію “книжкових збитків і відхилень від операційної реальності”. Вилучаючи вплив переоцінки біткойнів, основний тиск з боку операцій — це зменшення доходів через падіння середньої ціни біткойна та значне зростання амортизаційних витрат, що відображає розширення парку обладнання.

Стратегія збільшення боргового навантаження в умовах тривалого низького hashprice ставить компанію перед дилемою — якщо короткостроковий дохід від оренди інфраструктури не з’явиться, високий рівень левериджу може перетворитися на проблеми з ліквідністю.

MARA: активне переформатування балансу

Квартальні доходи MARA склали 174,6 мільйонів доларів, що на 18,3% менше, ніж у минулому році. Приблизно 1 мільярд доларів збитків виникли через нереалізовані переоцінки активів у біткойнах (не грошові статті). За квартал компанія продала 20 880 BTC, отримавши близько 1,5 мільярдів доларів, із середньою ціною близько 70 137 доларів за BTC, з яких близько 1 мільярда доларів використано для викупу конвертованих облігацій, зменшивши їхній залишок приблизно на 30%. На кінець кварталу MARA володіє 35 303 BTC, залишаючись четвертим за обсягом володіння біткойнами у галузі.

Згідно з новими стандартами FASB ASU 2023-08, з 2025 фінансового року компанії мають оцінювати криптоактиви за справедливою вартістю, і коливання цін безпосередньо впливають на фінансові результати. Втрати трьох компаній у цьому кварталі — наслідок цієї нової норми.

Хоча цифри збитків великі, вони в основному є “книжковими” і не відображають реальні грошові потоки. Продаж біткойнів і викуп конвертованих облігацій — це стратегія зменшення майбутнього розмивання акцій.

Хоча ця стратегія логічна з фінансової точки зору, ринок може сприйняти її як сигнал недовіри до короткострокової ціни біткойна, що додатково тисне на цінні папери компанії.

Riot: перша реалізація доходу від дата-центрів

Riot — єдина з трьох компаній, що показала зростання доходів у порівнянні з минулим роком — 167,2 мільйонів доларів, зростання на 3,6%. Вклад у доходи зробили дата-центри — 33,2 мільйони доларів, з них 0,9 мільйона — оренда та 32,2 мільйона — послуги з монтажу. Інженерні доходи склали 22 мільйони доларів. Доходи від майнінгу знизилися на 21,7% — до 111,9 мільйонів доларів. AMD у цьому кварталі збільшила потужність співпраці з Riot з 25 МВт до 50 МВт.

Хоча доходи від дата-центрів складають лише близько 20% від загального обсягу, їх значення полягає не у масштабі, а у підтвердженні ідеї про перехід майнінгових компаній у операторів AI дата-центрів. Збільшення обсягів контрактів AMD свідчить про початкове визнання цієї трансформації. Після публікації звіту ціна Riot зросла приблизно на 10%, тоді як ціни інших двох компаній знизилися.

Якщо Riot зможе у наступних кварталах стабільно розширювати обсяги дата-центрів і отримувати стабільний дохід, її оцінка може поступово перейти від “майнінгової” (з високим циклічним ризиком) до “інфраструктурного оператора” (з стабільним грошовим потоком).

Аналіз громадської думки: чому розбіжності такі великі?

Обговорення фінансових звітів галузі викликає явну поляризацію думок, основні суперечки зосереджені навколо трьох питань.

Перший спір: чи надмірно інтерпретують книжкові збитки?

Основна думка (“шум”): Величезні збитки трьох компаній здебільшого зумовлені переоцінкою активів у біткойнах, що є не грошовими статтями і не має впливу на реальні операційні результати. Наприклад, у MARA близько 1 мільярда доларів збитків — це наслідок правил FASB щодо справедливої вартості, і вони не відображають грошові потоки.

Інша думка (“сигнал”): Навіть без урахування переоцінки, основні доходи від майнінгу у всіх трьох компаній знизилися, що свідчить про вразливість бізнес-моделі, яка залежить від високого hashprice.

Збитки у MARA і CleanSpark через переоцінку біткойнів — це дійсно не грошові статті, але зниження доходів на 24,9% і 18,3% відповідно — це об’єктивний факт. Між книжковими збитками і реальною операційною ситуацією існує істотний розрив.

Другий спір: чи є AI-міграція шляхом чи просто маркетинговим наративом?

Майнингові компанії володіють інфраструктурою — електропостачанням, системами охолодження та майданчиками — що є дефіцитними активами для AI дата-центрів. За даними CoinShares, ринок надає більш високі мультиплікатори для компаній з AI-інфраструктурою — до 12,3 разів, що значно вище за чистий майнінг. Очікується, що до кінця 2026 року AI-діяльність може приносити до 70% доходу.

Між AI дата-центрами і біткойн-майнінгом існують суттєві відмінності. AI дата-центри вимагають високої стабільності електропостачання, низької затримки мережі та особливих стандартів охолодження, що робить їх перетворення дорогим. Не всі майнінгові майданчики підходять для AI.

Зараз є лише один гравець, що отримує реальні доходи від дата-центрів — Riot (33,2 млн доларів). MARA ще у процесі будівництва — її план придбання Long Ridge очікує перших AI-обсягів не раніше середини 2028 року. CleanSpark також у ранній стадії розвитку AI/HPC інфраструктури. Маркетингова наратив про AI має премію, але реальні доходи ще не отримані.

Третій спір: чи недооцінені акції майнінгових компаній?

З 2026 року ціни акцій майнінгових компаній значно зросли. Наприклад, Hut 8 і Riot за рік піднялися приблизно на 85% і 46% відповідно. Хоча ціна біткойна за цей час залишалася майже без змін, очікування щодо AI-міграції підштовхнули ціни акцій відокремитися від цін біткойна.

Чи мають ці зростання підґрунтя у фундаменті — питання відкриті. Після звіту MARA ціна знизилася приблизно на 5%, закрившись на 12,65 долара, а після публікації CleanSpark — також знизилася. Це свідчить, що ринок не зменшив увагу до фінансових показників через AI-нарратив.

Хоча акції майнінгових компаній у цьому році показали кращу динаміку, ніж біткойн, — це здебільшого результат переоцінки через AI-нарратив, а не реального покращення фундаменту. Якщо прогнози щодо AI-міграції не виправдаються, можливе зниження цін.

Вплив на галузь: прискорення диференціації майнінгових компаній

Цей фінансовий сезон чітко показує: між майнінговими компаніями відбувається прискорена диференціація бізнес-моделей, і ця тенденція матиме глибокий вплив на структуру галузі.

Відбір за обчислювальною потужністю

Звіт CoinShares за перший квартал 2026 року показує, що близько 15–20% глобальних майнінгових машин працюють у зоні з hashprice близько 28–33 доларів/PH/с/день, переважно через застаріле обладнання або високі витрати на електроенергію. 20 березня 2026 року складність майнінгу знизилася приблизно на 7,7%, що стало одним із найбільших знижень за рік, і свідчить про вихід частини майнерів з мережі. На травень 2026 року складність знизилася тричі поспіль (перше зниження з липня 2022 року).

Цей феномен “здачі майнерів” у короткостроковій перспективі може поставити під загрозу безпеку мережі, але з точки зору очищення галузі — вихід неефективних потужностей сприяє відновленню балансу попиту і пропозиції, створюючи більш здорові умови для залишаючих майнерів.

Капітальний сектор: боротьба за борги

Стратегії капітальної структури у трьох компаній різняться. MARA продає біткойни, щоб зменшити обсяг конвертованих облігацій і знизити ризик розмивання акцій у майбутньому. CleanSpark навпаки, залучає додаткове фінансування через випуск безвідсоткових конвертованих привілейованих облігацій, і довгостроковий борг досяг приблизно 1,8 мільярдів доларів. Riot застосовує збалансований підхід — частково продає біткойни і укладає кредитні угоди для підтримки ліквідності.

Різні стратегії відображають різні погляди керівництва на майбутнє галузі: MARA демонструє обережність і прагнення зменшити борговий тягар, тоді як CleanSpark робить ставку на майбутній прибуток від інфраструктурних активів.

Структура доходів: шлях розходження

Найбільш суттєва диференціація — у структурі доходів. Riot вже отримує реальні доходи від AI дата-центрів — 33,2 мільйони доларів, MARA просувається у цій сфері через придбання Long Ridge, а CleanSpark заявляє, що зберігатиме основний фокус на біткойн-майнінгу, одночасно розвиваючи можливості AI/HPC.

Наступні 12–18 місяців стануть ключовими для підтвердження перспектив AI-нарративу. Компанії, які зможуть стабільно генерувати передбачуваний і сталий дохід у сфері інфраструктури, зможуть переоцінити свої активи у бік “інфраструктурних операторів”, тоді як чисті майнінгові компанії, що залишилися, будуть під високим ризиком коливань hashprice і циклічних цін біткойна.

Чи варто ще інвестувати у майнінг біткойна?

З урахуванням наведених даних і тенденцій галузі, пропонуємо розглянути різні сценарії щодо інвестицій у майнінг біткойна.

Сценарій 1: помірне зростання ціни біткойна (припустимо, BTC повернеться до 90 000–100 000 доларів)

За такого сценарію hashprice може піднятися з нинішніх приблизно 33 доларів/PH/с/день до 40–45 доларів/PH/с/день, що дозволить більшості майнерів з середньою та високою продуктивністю знову отримати прибуток. Компанії з диверсифікованими доходами, як Riot, отримають додатковий бонус від зростання доходів від AI. Чисті майнінгові компанії, як CleanSpark, також покращать свої показники, але їхній ціновий динамік може бути менш чутливим до AI-нарративу.

CoinShares зазначає, що hashprice дуже чутливий до цін біткойна, і з виходом з ринку неефективних майнерів, залишаючіся отримають більший дохід на одиницю обчислювальної потужності.

Сценарій 2: тривале зниження цін біткойна (припустимо, BTC залишатиметься нижче 80 000 доларів)

Якщо ціна залишатиметься нижчою за 80 000 доларів, hashprice може продовжити знижуватися, і більше майнерів змушені будуть виходити з ринку. У цьому випадку високолевериджені компанії, як CleanSpark, зі значним борговим навантаженням, ризикують потрапити у серйозні труднощі; MARA, яка вже зменшила борги, буде більш стійкою; а доходи від дата-центрів Riot можуть слугувати “подушкою безпеки”. Чисті майнери ризикують отримати “двійний удар” — зниження цін і зменшення прибутковості.

Зараз близько 15–20% глобальної обчислювальної потужності працює у зоні з прибутковістю нижче за 28–33 долари/PH/с/день, і при подальшому зниженні hashprice цей відсоток може швидко зрости.

Сценарій 3: масштабна реалізація AI-міграції (припустимо, до 2027 року частка AI-доходів у майнінгових компаніях перевищить 50%)

Якщо компанії успішно реалізують свої проекти у сфері AI дата-центрів і отримають стабільний дохід, структура галузі зміниться. Інвестиції у майнінг перетворяться з простого спекулятивного ставлення до цін біткойна у вкладення у цифрову інфраструктуру. Компанії, які швидко впровадять AI, отримають мультиплікатори, схожі з REIT-компаніями дата-центрів, а не з високоризиковими циклічними майнінговими активами.

Зараз у світі укладено контрактів на понад 700 мільярдів доларів у сфері AI/HPC, і попит на інфраструктуру зростає. Однак, між підписанням контрактів і фактичним отриманням доходу існує ризик затримок і виконавчих труднощів.

Сценарій 4: новий бум біткойна

Якщо ціна біткойна знову підніметься, його справедлива вартість у фінансових звітах стане позитивною, і фінансові показники значно покращаться. Однак, важливо враховувати, що у цьому випадку ринок може почати сприймати майнінгові компанії як “інвестиційний інструмент у біткойн” — і в такому разі кореляція між ціною біткойна і цінами акцій може послабитися, особливо на тлі зростаючого значення AI-нарративу.

Висновки

На дату 14 травня 2026 року, коли ціна біткойна становить 79 337,4 долара (згідно з даними Gate), фінансові звіти CleanSpark, MARA і Riot демонструють високий рівень диференціації у галузі. За цими цифрами стоїть не лише вибір бізнес-моделі, а й різниця у капітальній політиці та положенні у циклі.

Питання “Чи варто ще інвестувати у майнінг біткойна?” у 2026 році вже не можна відповісти просто “так” або “ні”. Більш точне питання — чи прагнете ви до високого левериджу на біткойн, чи до компанії, що трансформується у інфраструктурного оператора у сфері цифрових активів?

Якщо перше — тоді в умовах поглиблення наполовини і тиску hashprice леверидж майнінгових компаній ризикує стати ще більш невизначеним, ніж будь-коли раніше. Якщо друге — потрібно оцінити прогрес кожної компанії у впровадженні AI, укладанні контрактів на дата-центри та структурі капіталу, оскільки “майнінгова” ідентичність вже не здатна повністю охарактеризувати цю галузь.

Три наполовини, один бум і один глибокий корекційний період — галузь майнінгу біткойна перебуває на історичному перехресті від “розпорошеного розширення” до “точкового розвитку”. Переможці цієї трансформації визначаться не книжковими збитками, а здатністю до реального впровадження змін у найближчі 12–18 місяців.