Після того, як прибутки з Волл-стріт будуть зафіксовані в ланцюгу, яку роль відіграє Pendle?

Джерело: Dune@entropy_advisors

Вступ

Pendle є одним із ключових майданчиків для ончейн-стратегій з фіксованою ставкою, торгівлі з левереджем та розширенням балів. Попередній масштабний вплив Pendle був переважно зумовлений стимулами за рахунок майнингу балів: користувачі купували YT для збільшення потенційних нагород за розподілом, що підвищувало попит на протокол.

Але Pendle не втратив цінності з відпливом популярності майнингу балів. Теоретично, торгівля доходами сама по собі адаптована до різних рівнів ризику та доходності інвесторів: хтось прагне зафіксованого доходу, хтось готовий нести ризик коливань плаваючого доходу, а інші віддають перевагу збільшенню конкретних доходних позицій за допомогою левереджу.

Що ще важливіше, останнім часом Pendle демонструє явну здатність до міграції базових активів: від крипто-нативних доходів до активів, пов’язаних з RWA. Це робить його не просто майданчиком для короткострокових торгів у циклі балів, а швидше — платформою для обігу різних типів доходних активів у ончейн-ринку ставок.

Джерело: Pendle

Криптовалютний ринок пережив цикл, де домінували доходи з крипто-нативних активів: кредитування з циклічним позикою, Restaking yield, базові торги крипто-ринків тощо.

Але зараз, дивлячись на топ-10 активів Pendle, близько 97% TVL базових доходів вже мають RWA-атрибути. Навіть такі великі активи, як USDe, тепер містять певний рівень RWA-експозиції, наприклад USTB (фонду BlackRock BUIDL для токенізованих облігацій США) та USDm (державні облігації США). Також у Pendle з’являється все більше різних типів доходних активів RWA, наприклад, підтримувані MicroStrategy STRC — apxUSD / USDat, підтримувані інфраструктурою AI — USDai, а також reUSD, підтримуваний перестраховими протоколами.

Чому всі ці доходні активи RWA потребують Pendle?

Головна причина — це відсутність механізму розповсюдження, який міг би перетворити “плаваючий дохідний продукт” у “інструмент з фіксованою ставкою”, а саме — саме цей інструмент є тим, що справді потрібно інституційним гравцям.

Для інституційного капіталу важливішою за високий APY є “передбачуваність” доходу.

Менеджери корпоративних коштів при розподілі капіталу зазвичай оцінюють терміни, грошові потоки та стабільність доходу заздалегідь. Тому їм важко безпосередньо приймати продукти, що коливаються щодня залежно від ринкової ставки фінансування, навіть якщо їх історична дохідність дуже висока.

Наприклад, для sUSDe, якщо організація планує інвестувати 10 мільйонів доларів, її цікавить не лише сьогоднішній APY, а й можливість зафіксувати досить чіткий діапазон доходу на 3, 6 або 12 місяців.

Саме тут і полягає цінність Pendle: він розбиває і ціноутворює плаваючий, невизначений RWA yield у торгівельні, фіксовані інструменти з визначеним терміном.

Інакше кажучи, багато RWA-протоколів, хоча й мають базові активи з інституційними характеристиками, залишаються більше орієнтованими на роздрібний ринок, і важко залучити великі обсяги інституційних коштів.

Як перевірити на рівні даних: чи сприяє Pendle поширенню RWA доходів та зростанню TVL?

Джерело: DeFiLlama, Etherscan

У цій статті проаналізовано топ-10 базових доходних ринків RWA на Pendle, з особливим акцентом на apxUSD, USDG, reUSD та USDat, і виявлено наступне:

Pendle як ранній драйвер поширення та зростання

Більшість активів після інтеграції з Pendle демонструють позитивне зростання TVL, і багато проектів ще на ранніх етапах запуску активно інтегрували Pendle. apxUSD, USDat і reUSD майже всі запускалися одночасно з виходом своїх доходних активів, що свідчить про те, що проектні команди розглядають Pendle як важливий канал для зростання та розповсюдження після запуску. Це особливо актуально для проектів із планами випуску токенів або тих, що прагнуть через PT / YT задовольнити різні рівні ризику користувачів.

З даних видно, що з моменту інтеграції apxUSD TVL зріс найзначніше — +1690%; reUSD — +185%; USDat — +82%. Хоча Pendle не є єдиним фактором зростання TVL, численні RWA-проекти обрали ранню інтеграцію з Pendle, що підтверджує його важливість як каналу поширення доходних активів.

USDG при цьому був інтегрований у середньостроковій фазі розвитку активу, і після інтеграції TVL зросло приблизно на +53%. Це супроводжувалося щотижневими виплатами стимулів YT та LP, що свідчить про те, що Pendle може бути не лише ринком доходів, а й ефективним інструментом для стимулювання користувачів та поширення активності, особливо через залучення YT для додаткових нагород.

PT / YT структура відображає ринкові переваги у цінуванні “передбачуваності vs гнучкості” доходу

reUSD і USDG мають більше трейдерів PT, що свідчить про те, що їх базовий дохід більш стабільний, прогнозований і ближчий до фіксованих ончейн-активів. reUSD базується на перестраховому протоколі, USDG — на держоблігаціях, і обидва мають більш прозорі та менш волатильні грошові потоки, тому користувачі схильні купувати PT для фіксації доходу з дисконтом, а не ставити на зростання доходу через YT.

Навпаки, USDat і apxUSD мають більше трейдерів YT, і їх базові активи пов’язані з STRC. На відміну від держоблігацій або перестрахової доходності, доходи STRC більш стратегічно орієнтовані і залежать від ринкових умов, потоків капіталу та реалізації стратегій, маючи більшу гнучкість і потенціал для зростання. Тому покупці YT часто прагнуть не лише отримати базовий дохід, а й збільшити експозицію на майбутнє зростання доходу, активні стимули або стратегічні переваги.

Джерело: DeFiLlama, Etherscan

Звичайно, не всі проекти, що інтегрували Pendle, здатні створити позитивний фрикціон. Наприклад, NUSD, що базується на sUSD та OTC-арбитражі, після інтеграції з Pendle TVL знизився приблизно на 33%, а активність PT / YT торгів зменшилася. Аналогічно, savUSD — базується на дельта-нейтральних крипто-активах, і після інтеграції TVL зріс лише на близько 2%.

Отже, Pendle швидше — це канал для поширення та торгівлі доходами, а не гарантія зростання TVL. Успіх проекту у створенні зростаючого фрикціону залежить від привабливості базових активів, маркетингових зусиль, здатності залучати капітал і ефективно використовувати механізми PT / YT.

Який потенціал ринку та зростання для Pendle × RWA?

Джерело: Pendle, DeFiLlama, SIFMA

З поточної структури видно, що проникнення Pendle у ринок доходів RWA ще на початкових стадіях. Основні активи — це традиційні продукти з фіксованим доходом: фонди, облігації, приватний кредит, а також нові типи доходів, наприклад, дивіденди DAT, інфраструктурний кредит AI тощо. Загалом ця частина становить близько 1,12 млрд доларів TVL. Водночас, оцінюваний обсяг “Pendle-інтегрованих” RWA активів у ончейн — близько 20,8 млрд доларів, тобто Pendle охоплює приблизно 5% ринку, і потенціал для зростання дуже великий.

За аналогією з традиційним ринком, потенціал ще більш очевидний. За даними SIFMA, заборгованість у США у сегменті фіксованого доходу становить близько 49,6 трлн доларів, а глобальний — близько 145 трлн доларів. В порівнянні, ончейн RWA ще дуже ранні. (1) (2)

Звичайно, не весь фіксований дохід буде токенізований, але ті його частини, що потребують високої комбінаційності, трансграничної торгівлі, вторинної ліквідності та “реінкарнації” доходу, будуть пріоритетно переноситися в блокчейн. Це здебільшого ті активи, що мають фрикції у традиційній системі: високий поріг для участі, довгі періоди викупу, високі мінімальні інвестиції.

У короткостроковій та середньостроковій перспективі Pendle зосередиться на високопідходящих для ончейн-інфраструктури сегментах RWA: грошові фонди, короткострокові облігації, приватний кредит, структуровані доходи та нові типи грошових потоків; у довгостроковій перспективі, якщо більша частина традиційного фіксованого доходу буде токенізована і доходи — розподілятися ончейн, Pendle може стати ключовою вторинною інфраструктурою для ончейн-ринку фіксованого доходу. Поточний рівень захоплення у 5% свідчить, що він ще на ранніх етапах, але потенціал зростання зумовлений двома напрямками: розширенням ончейн-ринку RWA та підвищенням проникнення Pendle у сегмент “роздільних доходів”.

Які активи підходять для Pendle-інтеграції?

Щоб розмістити актив на Pendle, необхідно, щоб він мав властивість “роздільного доходу”. Тобто актив має стабільно генерувати yield і бути структуровано розділений на основний капітал (PT) і доход (YT). Активи без доходу (наприклад, чисті стабільні монети) або з доходом, що не можна виділити окремо, не підходять для Pendle.

Крім того, доходи мають бути передбачуваними і мати тривалу динаміку накопичення. Ціноутворення Pendle базується на очікуваних майбутніх доходах (implied APY), тому доходи мають бути моделізованими (наприклад, staking, RWA-ставки, зрілі funding/basis арбітражі), а не випадковими або одноразовими. Також доходи мають акумулюватися послідовно у часі, а не розподілятися дискретно або за подіями.

На рівні інфраструктури, базовий актив має бути достатнього розміру і мати попит на ринку, щоб формувати пари для фіксованого доходу та доходу з левереджем, інакше не буде ефективної ліквідності.

З урахуванням цього, активи у вигляді ончейн-облігацій, грошових фондів, приватного кредиту та інших доходних активів стануть важливими напрямками для розширення Pendle.

Що стосується крипто-фондів, нерухомості, акцій — ключовим є не клас активу, а здатність доходу бути стабільним, кількісно вимірюваним і передаватися ончейн. Наприклад, дивіденди акцій, оренда нерухомості або стратегічні доходи крипто-фондів — лише тоді, коли ці грошові потоки стабільно накопичуються і можуть бути розподілені ончейн, вони стануть базою для розділення на PT і YT.

Базова інфраструктура для безперервних ставок RWA: Boros

Джерело: Boros

Boros — це платформа для торгівлі ставками фінансування, запущена Pendle, яка дозволяє трейдерам перетворювати плаваючий ставку funding rate у фіксовану ставку, що можна торгувати та зафіксувати. Простими словами: Boros — це ончейн-ринок для обміну ставками funding у перпозитних контрактах.

Зі зростанням кількості RWA-активів, що переходять у перпозитні контракти, ця тенденція стане майже неминучою. Механізм перпозитних контрактів унікальний тим, що через funding rate він підтримує цінову прив’язку між ціною перпозитних контрактів і спотовими/базовими цінами.

Саме тут і з’являється роль Boros. У майбутньому, коли трейдери будуть торгувати RWA-перпозитами, питання вже не буде лише у “зростанні активу”, а у:

Як уникнути зниження прибутковості через коливання funding rate?

Задача Boros — дозволити трейдерам хеджувати або зафіксувати ставку funding, перетворюючи невизначені витрати на фіксовані, більш передбачувані.

Джерело: X@skyquake_1

У квітні конфлікт між США та Іраном і криза постачання у Ормузській протоці спричинили екстремальний backwardation на кривій WTI, швидке розширення різниці цін між місяцями контрактів, що спричинило рідкісні масштабні basis trade та викривлення funding. Приклад з перпозитними контрактами на нафту CL добре ілюструє важливість Boros. (3)

Спочатку це виглядало як стандартна арбітражна стратегія: WTI у явному спотовому преміумі, ціна контракту на місяць раніше — близько 113,10 доларів, а на місяць пізніше — близько 98,70 доларів, різниця — 14,40 доларів, що становить приблизно 12,7%.

Через те, що trade.xyz передбачає, що ціна нафтового перпозиту з часом перейде з близько 113 доларів до 99 доларів, ціна перпозиту теоретично знизиться, і трейдери можуть коротити перпозитиви і одночасно доводити CME-ф’ючерси на місяць пізніше, очікуючи, що ціна знову зведе різницю до норми.

Але швидко з’явилися проблеми.

Коли все більше трейдерів побачили цю можливість арбітражу, всі почали масово коротити перпозитиви. У ринку ончейн-нефті перпозитів це не зменшує різницю з ф’ючерсами, а навпаки — посилює дисбаланс. В результаті ставки фінансування стають дуже негативними, і трейдери, що коротять перпозитиви, починають платити високі витрати.

Саме тут і з’являється Boros.

Джерело: Pendle

У цьому випадку, хоча й ідеться про арбітраж нафтових цін, ключовим фактором є ставка фінансування.

Згідно з твітами команди Pendle, один з трейдерів коротив перпозитиви і стикнувся з близько -303% ставкою фінансування, тоді як Boros міг зафіксувати її приблизно на -114%. Це означає, що Boros не просто зменшує транзакційні витрати, а перетворює високоволатильний плаваючий витратний фактор у фіксований, що можна заздалегідь обчислювати і керувати ним.

Це підтверджує ширший тренд: перпозитиви стають новою платформою для арбітражу базису для інституцій, але для участі їм потрібно не лише дивитись на ціну, а й мати здатність управляти ризиком ставок фінансування.

Роль Boros — створити інфраструктуру для управління ставками фінансування у ончейн-ринках перпозитних контрактів, аналогічну традиційним фінансовим інструментам.

Зі зростанням кількості реальних активів, таких як нафту, золото, валюти, ставки та індекси, що переходять у перпозитиви і стають ончейн, схожі викривлення цін і ставок фінансування стануть більш поширеними. Тоді роль Boros буде розвиватися у напрямку ключової платформи для ставок ставок у ончейн-ринках реальних активів.

Які тренди сприяють становленню Pendle як інфраструктури для доходів RWA?

Перша: регуляторні обмеження стабільних монет на доходах, що може посилити роль Pendle

Джерело: X@stacy_muur

Цитуючи аналітика Stacy Muur, закони GENIUS і CLARITY можуть зробити Pendle стандартною платформою для торгівлі доходами стабільних монет. Головна причина — капітал завжди тече до більш високих доходів. (4)

Джерело: Pendle

З погляду доходності, традиційні банківські депозити мають річну доходність близько 0,01%, тоді як нагороди за USDC на централізованих біржах — близько 3,5–4%; а через Pendle у PT-продуктах, наприклад PT-USDG, доходність може досягати близько 5,3%. (5)

Ця різниця у доходах сама по собі є важливим чинником, що сприяє перетоку капіталу з банків і бірж у ончейн-ринок. Водночас, за цим зростанням доходів стоять і відповідні ризики: ліквідністьні паніки, ризики смарт-контрактів, протоколів і коливання ринкових цін.

Зміни у регулюванні можуть ще більше посилити цю тенденцію. Закон GENIUS забороняє випуск стабільних монет, що платять відсотки або доходи, але обмеження стосуються здебільшого “емітентів”, і не охоплюють безпосередньо біржі або DeFi. Закон CLARITY може поширити ці обмеження й на “постачальників послуг цифрових активів”, що означає, що моделі, як у Coinbase або Kraken, з доходами від USDC, у майбутньому можуть опинитися під додатковим регуляторним тиском.

Перевага Pendle у тому, що він не залежить від конкретного емітента або біржі, що виплачують відсотки. Наприклад, у PT-USDG фіксований дохід формується через цінову дисконтування у безліцензійних AMM і ринкові цінові відхилення, а не через обіцянки конкретних інституцій. Тому, якщо випускники стабільних монет і централізовані біржі будуть обмежені у своїх доходних продуктах, Pendle може стати єдиним ринком, що залишиться здатним пропонувати фіксований дохід у доларах.

Друга: “Мостові” рішення між Permissioned RWA і Permissionless DeFi

Традиційні RWA зазвичай мають високий рівень регуляторної відповідності, включаючи KYC, біллінг, перевірки інвесторів, і тому важко безпосередньо інтегруватися у відкриті DeFi-протоколи. Але з’являються нові рішення: через посередницький шар, пакування або синтетичні стабільні монети, базові доходи реальних активів перетворюються у ончейн-активи, що можна комбінувати.

Наприклад, доходи держоблігацій, грошових фондів, приватного кредиту можна спершу перетворити у стабільні монети або синтетичний долар, а потім — у PT і YT у Pendle, створюючи ринок фіксованого і плаваючого доходу.

Це означає, що Pendle не обов’язково має інтегрувати кожен ліцензований RWA-продукт безпосередньо, а може виступати як вторинний рівень для “упакованих” доходів, що забезпечують потреби у фіксованому доході, ставках і управлінні доходами.

Паралельно, запуск Boros розширює довгострокові можливості Pendle. Засновник TN Lee зазначає, що Boros теоретично не обмежується ставками фінансування; достатньо мати надійний оракул для даних про ставки — це можуть бути ставки по держоблігаціях, Libor, доходи від оренди, ставки застави або будь-які інші показники у відсотках. Це значно розширює потенційні сценарії застосування Boros і відкриває нові горизонти для Pendle як інфраструктури для ставок у ончейн-ринках реальних активів.

Третя: проникнення та adoption ончейн-активів RWA у вигляді перпозитивів зростає

Ринок рухається до етапу “все можна торгувати ончейн”, і різні класи активів отримують можливість токенізуватися і торгуватися у вигляді перпозитивів. Це стосується і xStocks, Ondo Finance, і інших платформ, що досліджують ончейн-торгівлю акціями, ETF, товарними активами тощо. В результаті, все більше RWA активів переходять у перпозитиви, і ставки фінансування стають ключовим показником.

Як показано у прикладі з нафтовими контрактами, у разі екстремальних ринкових ситуацій, геополітичних криз або недостатньої ліквідності у вихідні дні, ставки фінансування можуть коливатися дуже різко, що суттєво впливає на прибутковість торгів.

Якщо у майбутньому багато активів — акції, товарні ринки, облігації — будуть торгуватися у вигляді перпозитивів, Boros стане ключовою платформою для управління ризиками ставок фінансування у цих ончейн-ринках RWA.