Cerebras IPO：4.88百億美元 оцінки вартості, «викликатель NVIDIA» — це бульбашка чи новий король?

Написано: 小黑，深潮 TechFlow

13 травня ціна встановлена, 14 травня початок торгів, код на NASDAQ CBRS。

Це найбільше IPO у світі з 2026 року. Склад підписного консорціуму — Morgan Stanley, Citigroup, Barclays, UBS, — така команда на етапі роуд-шоу отримала понад 20-кратне перевищення попиту, піднявши ціну від початкових 115-125 доларів до 150-160 доларів, очікуваний збір — 4,8 мільярдів доларів, відповідно оцінка — 48,8 мільярдів доларів.

Лише три місяці тому вторинна оцінка Cerebras становила ще 23 мільярди. Тобто перед IPO останній етап компанії — її балансову вартість подвоїли.

“Продажна” історія вже переповідалася тисячу разів: виклик для NVIDIA, чіпи на рівні кристалів, швидкість обчислень на 21 раз швидша за B200, підписано контракт з OpenAI на 1 мільярд доларів початково, з максимальною сумою контракту у 20 мільярдів доларів — це ідеальний сценарій “AI викликуча”, технічна, геополітична, зіркові клієнти, величезні замовлення — кожен елемент точно вписується у головну лінію 2026 року — інфраструктура AI.

Але, якщо почати читати файл S-1 сторінка за сторінкою, з’являється дивна річ: всі публічні повідомлення розповідають одну історію, а самі документи — іншу.

Три парадокси

Розбираючи по пунктах файл S-1, Cerebras являє собою об’єкт, побудований на “трьох парадоксах”.

Перший: технічно — Alpha, фінансово — бухгалтерська магія.

У файлі повідомляється: 2025 рік — дохід 510 мільйонів доларів, зростання — 76%, чистий прибуток за GAAP — 237,8 мільйонів доларів. Звучить дуже гарно: швидко зростаюча, вже прибуткова компанія з AI-обладнання, — майже “міфічний” об’єкт у нинішньому оціночному середовищі. У березні цього року CoreWeave вже виходила на IPO з збитками, а Cerebras показала чистий прибуток у 47%.

Але ці 237,8 мільйонів — це 363,3 мільйони, що виникли від одноразової, не грошової бухгалтерської корекції, пов’язаної з погашенням зобов’язань за форвардними контрактами з G42. Вилучивши цю суму, додавши 49,8 мільйонів доларів за опціонами, реальний чистий збиток за 2025 рік — 7,57 мільйонів доларів, що гірше за 21,8 мільйонів збитків 2024 року на 247%.

Отже, ринок бачить “прибуткову + 76% зростання” компанію для IPO, а у файлі — “компанію з швидким зростанням, що продовжує збитки”. Обидві версії не помилкові, різниця лише у тому, у що більше вірить ринок.

Другий: зовні знято G42, але всередині — знову OpenAI.

Історія першого невдалого IPO Cerebras у 2024 році досить проста: клієнт з ОАЕ G42 забезпечив 85% доходу за першу половину року, але CFIUS почала розслідування, і компанія була змушена відкликати заявку.

Через півтора року структура клієнтів виглядає більш диверсифікованою — додалися OpenAI, AWS. Але у файлі S-1 за травень 2026 року структура клієнтів за 2025 рік така:

MBZUAI (Мухаммед бін Заїд університет штучного інтелекту): 62%

G42: 24%

Разом: 86%

G42 — просто передало “вагу” MBZUAI, що також знаходиться в ОАЕ і є афілійованою компанією G42. Один клієнт MBZUAI становить 77,9% дебіторської заборгованості.

Але “рятівна” лінія OpenAI — це теж структура з вкладеними контрактами. Цей контракт вартістю понад 200 мільярдів доларів зобов’язує OpenAI закупити 750 МВт обчислювальної потужності. Але у тому ж файлі повідомляється, що OpenAI надало Cerebras кредит у 1 мільярд доларів, отримало майже безкоштовний варіант опціонів на 33 мільйони акцій, а у Master Relationship Agreement містяться ексклюзивні умови, що обмежують продаж Cerebras певним конкурентам.

Отже, OpenAI — одночасно клієнт, кредитор, майбутній акціонер і стратегічний контролер Cerebras. Анонімний аналітик у статті на Medium сказав дуже жорстко: якщо доходи — циклічні, оцінка — циклічна, IPO — щоб ті, хто створює ці доходи, могли заробити, — тоді це не ринок, а фінансовий інженерінг.

Можливо, слова занадто гострі, але з фактами це важко заперечити.

Третій: зовні — виклик для NVIDIA, по суті — “недосяжний” конкурент.

Це найпростіше пропустити.

Технічна потужність Cerebras справжня. WSE-3 — 40 трильйонів транзисторів, 900 тисяч AI-ядер, 44 ГБ SRAM на кристалі, — вся пластина зроблена у вигляді одного чипу, що обходить всі проблеми міжчипового зв’язку у GPU-кластері. Незалежні бенчмарки Artificial Analysis показують: при запуску Llama 4 Maverick (400 мільярдів параметрів), CS-3 видає понад 2500 токенів за секунду на користувача, тоді як флагманський DGX B200 NVIDIA — близько 1000, Groq і SambaNova — 549 і 794 відповідно.

Цифри не обманюють: у задачах inference для конкретних сценаріїв Cerebras має перевагу над GPU.

Ключове слово — " inference". У своїй презентації Cerebras чітко зазначає, що найкраще працює з затримкою чутливими навантаженнями, а для тренування великих моделей і загальних обчислень — не має наміру конкурувати з NVIDIA. Екосистема CUDA з 2007 року — майже 20 років — зберігає свою перевагу у інструментарії, спільноті розробників і сторонніх бібліотеках.

Ще важливіше — ринок не стоїть на місці. Архітектура Vera Rubin, яку NVIDIA анонсувала на GTC 2026, має 3360 мільярдів транзисторів і обіцяє у 5 разів вищу продуктивність за Blackwell; AMD MI400 вже має 3200 мільярдів транзисторів; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 — великі гравці розробляють власні чипи. R&D NVIDIA у 2025 фінансовому році — понад 18 мільярдів доларів, минулого грудня вона купила за 200 мільйонів стартап Groq, а у березні інвестувала 40 мільйонів у фотонні технології.

Отже, точніше сказати: Cerebras не прагне замінити NVIDIA, а захопити у ній “інфраструктурний” сегмент — inference. Це реальний бізнес, але оцінка у 48,8 мільярдів доларів при доходах у 5,1 мільйонів — це мультиплікатор 95.

Третя: “продаж продукту” Andrew Feldman

Крім цифр, важливо зрозуміти особистість цієї компанії.

Andrew Feldman — один із недооцінених “серійних підприємців” Кремнієвої долини. Він не технічний геній, не з тих, хто виходить із академічної сфери, — закінчив Стенфордську бізнес-школу, працював віце-президентом з маркетингу Riverstone Networks (IPO 2001 року), віце-президентом з продуктів Force10 Networks (продана за 800 мільйонів доларів у 2011).

У 2007 році разом із Gary Lauterbach заснував SeaMicro — компанію з енергоефективними серверами, що зібрала низькоенергетичні процесори у кластер для боротьби з домінуючими великими ядрами. Ідея була передовою, але рано. У 2012 році AMD купила SeaMicro за 334 мільйони доларів, Feldman пропрацював у AMD два роки на посаді VP і пішов.

Після цього він створив Cerebras.

Якщо подивитися на шлях Feldman, стає зрозуміло: він — “альтернативний гравець” у сфері обчислювальної інфраструктури. SeaMicro — це ставка на “малі ядра проти великих”, але вона не спрацювала: AMD купила її для інтеграції у свою платформу, але ця ідея не пішла далі. Назва зникла. Cerebras — це ставка на “великі чипи проти малих”, ідеологічно — повністю протилежна.

У певному сенсі Feldman робить те саме: шукає у архітектурі обчислень ті “неможливі” шляхи, що ігноруються основним потоком, і з великим запасом продає їх ринку. У SeaMicro він міг використовувати мережу Force10, щоб продавати AMD, — його продажна мережа була його перевагою; у Cerebras він зробив ставку на G42, щоб компанія з 80% доходу у 2024 році з одного Близькосхідського клієнта отримала контракт на 20 мільярдів з OpenAI.

Підсумок: Feldman — це CEO, що продає продукти, а не технічний провидець. Його сила — у здатності продавати “звучащі божевільно” продукти клієнтам, готовим платити за унікальність — це його альфа.

Це важливо розуміти, адже саме від цього залежить оцінка інвестиційної цінності Cerebras.

Отже, чи варто інвестувати у CBRS?

Якщо дивитися на три парадокси разом, відповідь — не так просто, як “купити” або “не купити”.

Якщо мета — швидкий заробіток на перший день IPO, з понад 20-кратним перевищенням попиту, у найгарячішому сегменті — AI-обладнання, без реальної альтернативи NVIDIA, — CBRS швидше за все зросте у перший день. Це короткострокова спекуляція, що ґрунтується на події, без глибокого аналізу.

Але для довгострокових інвестицій потрібно врахувати три моменти:

Перше: чи варта Cerebras 95-кратної мультиплікації за продажами?

CoreWeave у березні 2023 року IPO з мультиплікатором близько 15, а NVIDIA — близько 25. Компанія з доходом 510 мільйонів у 2025 році, з концентрацією клієнтів — 86%, і ще з збитками — оцінюється у 95 разів більше. Це означає, що ринок очікує, що за 3-4 роки доходи компанії досягнуть 30-40 мільярдів доларів і вона стане прибутковою.

Чи можливо це? Головне — чи реалізується контракт з OpenAI на 20 мільярдів. За даними файлу, у 2026-2027 роках компанія має отримати близько 15% від залишкових зобов’язань — приблизно 3,5 мільярда доларів. За цим сценарієм, у 2027 році доходи Cerebras можуть сягнути понад 2 мільярди, і мультиплікатор знизиться до розумних меж. Але будь-яка затримка, зміна стратегії OpenAI або втрата клієнта — і оцінка стане вразливою.

Друге: наскільки широка “стінка” захисту Cerebras?

Архітектурна перевага WSE-3 — реальна, але скільки вона триватиме? Конкуренти — Vera Rubin від NVIDIA, AMD MI400, Google TPU v6 — вже у гонитві. Цикл оновлення чипів — 18-24 місяці. Якщо Cerebras відстала, її перевага зникне. Витрати на R&D — високі, але у порівнянні з гігантами — все ще мізер.

Глибше питання: чи стане технологія “чипів на рівні кристала” основним шляхом у галузі, чи залишиться нішею? Відповіді немає. Оптимістичний сценарій — коли inference у AI стане понад 70% обчислень, тоді нішевий сегмент перетвориться на головний. Песимістичний — NVIDIA зможе зробити Rubin достатньо потужним для inference, і нішевість залишиться.

Третє: структура управління і геополітичні ризики.

У файлі є дві важливі, але часто ігноровані деталі:

Перше — структура акцій Class A/Class B, після IPO внутрішні акціонери володіють 99,2% голосів. Навіть якщо засновники залишаться з 5% акцій у обігу, вони контролюватимуть компанію. Це означає, що дрібні інвестори майже не матимуть впливу.

Друге — у компанії є дві “суттєві внутрішні недоліки” у фінансовому контролі. Як новий гравець, вона може звільнитися від аудиту SOX 404(b) протягом п’яти років після IPO. Це попереджувальний сигнал, але не критично.

Що стосується геополітики, CFIUS зняла питання голосування G42, але експортний контроль (ліцензії на постачання до ОАЕ) залишається довгостроковою змінною. Політика США щодо експорту AI-чипів у Близький Схід ще не стабілізована, і будь-які зміни — знову піднімуть ризики.

Висновок

IPO CBRS — це подія 2026 року, яка визначає ціновий рівень у сегменті AI-інфраструктури на вторинному ринку, і її результати вплинуть на оцінки всіх пов’язаних компаній.

Для довгострокових інвестицій це — ставка з високим ризиком і високою потенційною віддачею, що базується на макросценарії “Inference — король”, на здатності Cerebras за допомогою OpenAI закріпитися у вузькому сегменті, і на готовності ринку платити 95-кратний мультиплікатор за продажі. Усі три умови мають співпадати — тоді можливий великий прибуток; будь-який збій — і ризик втрат буде значним.

Для інституційних інвесторів — стратегія не купувати у перший день, чекати тримісячних звітів, ключових клієнтів і зниження оцінки. Для приватних — можна розглядати як частину портфеля, але не як основний актив, а якщо вірите у “інфраструктурний” тренд — перечитайте ще раз ці три парадокси.

Більш важливим за те, чи зросте CBRS завтра — є інше: коли компанія з 86% доходу з ОАЕ, що ще збиткова, може бути оцінена у 48,8 мільярдів доларів — це сигнал, наскільки шаленою стала капітальна гонка у сегменті AI-інфраструктури.