Останнім часом я задумався над одним питанням: чому криптоіндустрія зараз така песимістична?

Проєкти один за одним закриваються, венчурні інвестиції всі переключилися на штучний інтелект, навіть розробники масово переходять до AI. Людей на конференціях стає все менше, вся сфера наповнена апокаліптичним настроєм. «Ще в криптосфері? Швидше переходьте до AI» — вже стала домінуючою думкою. Але чи справді це правильний вибір?

Цікаво, що якщо подивитися на дані, то індустрія криптовалют ніколи не була такою прибутковою. За даними DeFiLlama, з 2018 року крипто-нативні протоколи принесли 74,8 мільярдів доларів комісій. І ці гроші все більше концентруються саме останнім часом — за останні 18 місяців (з січня 2024 до червня 2025) вони склали 31,4 мільярда доларів, майже половину від загальної суми.

Саме тут прихована справжня цікавинка. Здається, що галузь занепадає, але насправді вона переживає найкращі часи у своїй історії. Що приховано за цим парадоксом?

Я проаналізував потоки доходів. Вражає відкриття: стабільні монети Tether і Circle разом становлять 34,3% усіх крипто-індустрійних витрат. Іншими словами, на кожен зароблений долар галузі — 0,34 долара йде цим двом компаніям. Доходи Tether майже втричі більші за Circle.

Чому так? По-перше, попит. У країнах Півдня світу потрібен хеджинг від внутрішньої інфляції, і долар (у тому числі цифровий долар) цілком задовольняє цю потребу. По-друге, структура витрат. Блокчейн бере на себе всі витрати, Tether і Circle не потрібно наймати додатковий персонал для кожного нового випуску на 1 мільярд доларів. Маргінальні витрати на перекази на ланцюгу майже нульові.

Обидві сили — попит на емісію і плоскостопість кривої витрат — переплітаються: попит стимулює емісію, а витрати зменшуються, що в підсумку створює один із найефективніших у фінансовій історії бізнесів. Їхній захист — це перевага першого ходу: мережеві ефекти від інтеграції з кількома біржами, які неможливо повторити чисто технологічно.

Але стабільні монети — лише частина історії. Справжній драйвер зростання — це торгівля. Телеграм-боти для торгівлі, Meme-коіни, платформи для перпетуальних контрактів — ці продукти вже у січні 2025 року принесли 575 мільйонів доларів комісій. Користувачі готові платити високі комісії за швидкий прибуток. Ця категорія зросла з 1% у 2022 до понад 15% у 2025.

Додатки на кшталт PumpFun, що агрегують базові компоненти і покращують користувацький досвід, генерують мільйони доларів доходу. Вони не надто складні технічно, їхній успіх — у поширенні та зручності. Hyperliquid домінує на ринку децентралізованих перпетуальних ф’ючерсів, бо його книга ордерів має глибину, що порівнюється з централізованими біржами. Без такої рівності користувачі не будуть переходити.

Ці «Meme-платформи» і перпетуальні біржі — по суті, пакують і продають ризики. Деякі з них з часом перетворяться на ключові фінансові технології, і люди по всьому світу будуть використовувати їх для торгівлі різними активами.

Але що з протоколами? Тими, що фіксують усі рухи капіталу в мережі? Їхня історія зовсім інша. Вони — жертви нової премії.

У січні 2023 року Optimism мав коефіцієнт цін/фунт (PF) 465, Solana — 706. Зараз Solana знизився до 138, Arbitrum — до 62, OP — до 37. Polygon ближче до оцінки фінансової технології — лише 20. Ці протоколи мають більше користувачів, кращу ліквідність і складніші застосунки, побудовані на них, але їхні оцінки знизилися.

Чому? Тому що ринок усвідомив щось. Історично L1 і L2 торгувалися з дуже високою премією. Якби цю премію правильно інвестувати, можна було створити нову економіку. Але відкритий код і токенізація сприяли тому, що у тридцяти мережах з’явилося п’ятдесят однакових копій продуктів. В результаті цінність міжланцюгових мостів і механізмів передачі повідомлень зменшилася.

З прикладів DeFi проектів видно: інвестори мають надто багато вибору, нових ідей мало, і їхні оцінки стрімко падають — навіть якщо ці проєкти справді стимулювали економічну активність. Ринок дуже розпорошений, з’являються нові проєкти, як Kamino, Euler, Fluid, але їхні коефіцієнти цін/фунт значно нижчі за рівень 2022 року. Деякі біржі мають коефіцієнт нижче 1, що означає, що їхня оцінка нижча за очікувані витрати за наступний рік.

З’являється дивний парадокс: хоча оцінки базових протоколів падають, доходи від застосунків, побудованих на них, зростають у короткі терміни. З початку 2020 року кількість команд, що отримують понад мільйон доларів квартального доходу, стабільно зростає — тепер їх понад сотню. Ще у 2020 році потрібно було 24 місяці, щоб досягти 10 мільйонів доларів річного доходу для протоколу, а у 2024 — лише 6. Pump.Fun, запустившись, за два місяці досягла 10 мільйонів доларів місячного доходу — рекорд.

Але за цим стоїть жорстока реальність. Зараз близько 900 крипто-протоколів генерують доходи, і кожен з них бореться за все менший середній шматок пирога. Медіана місячного доходу вже знизилася до 13 тисяч доларів.

Блокчейн-орієнтовані компанії мають три типи захисту: перша — перевага першого ходу (мережеві ефекти Tether і Circle, які неможливо повторити), друга — ліквідність (Aave і Hyperliquid з глибиною, що зберігається через цикли), третя — поширення (залежить від швидкості обігу капіталу і циклічних застосунків).

Але тут є проблема. Коли у Visa коефіцієнт цін/виробництва становить 18, акціонери отримують дивіденди і викуп акцій, маючи юридичне право власності. У Aave цей коефіцієнт — 4, і власники токенів мають лише право голосу, поки не почали отримувати економічні вигоди. Hyperliquid через викуп акцій (загалом 50 мільйонів доларів на рік) наближає власників HYPE до статусу акціонерів, але це — виняток.

Більшість протоколів не мають механізмів повернення цінності власникам токенів. Ці низькі коефіцієнти цін/виробництва здаються дешевими, але їхні власники мають слабкі права. Це можливо тому, що криптоіндустрія створює доходи у масштабах і з ефективністю, що недосяжні для традиційного бізнесу. Малі команди, що керують глобальною фінансовою інфраструктурою, — з майже нульовими маргінальними витратами і без фізичних офісів.

Якщо подивитися детальніше, то коефіцієнт цін/виробництва Aave — близько 4, Hyperliquid — близько 7. Це не бульбашкові показники, навіть нижчі за найближчі традиційні фінансові аналоги. Водночас, оцінка найбільшої публічної криптобіржі — близько 9, Чикагська товарна біржа — 16, Visa — 15.

Tether має 125 співробітників і річний дохід близько 12,5 мільярдів доларів. Це найвища продуктивність працівника в історії корпорацій. Хоча загальний коефіцієнт цін/виробництва — 170, ринок оцінює протоколи, що реально генерують доходи, на рівні або нижче традиційних фінансових інфраструктур.

Звідси виникає ключове питання: навіщо потрібен токен? У криптоіндустрії глибоко закорінена дуополія. Традиційно засновники залучають позики або інвестиції. Але Hyperliquid, Uniswap, Jupiter довели: за допомогою токенів можна залучати капітал і стимулювати участь.

Токен може виконувати дві функції: координацію капіталу і ресурсів від потрібної аудиторії, а також надання прав управління. Але сам токен має мати право на частку у доходах і впливати на управління. Багато L1 і L2 не здатні реалізувати ці функції. Команди і венчурні інвестори зазвичай володіють більшістю токенів, залишаючи розпорошеним дрібним інвесторам — хаос.

Зараз різні протоколи намагаються відповісти на довгий питання: навіщо людям тримати ці активи?

Для засновників це означає переосмислити створюваний продукт. За даними, всі блокчейн-продукти зрештою отримують прибуток за двома основними принципами: або з високочастотної торгівлі — невеликий відсоток комісій, або з транзакцій, що мають високий рівень верифікації — великі комісії. Переваги — у швидкості або у прозорості.

Ринок у кінцевому підсумку рухатиметься до максимальної ефективності. Ми бачимо, що 70% частки у кількох сегментах належить двом компаніям. Це — жорстка реальність ринкової роботи. Для засновників раніше їхні токени були джерелом капіталу, тепер — вони перерозподіляються у більш волатильні або з високою доходністю активи.

Довгостроковий капітал існує і може платити премії, але за умови, що цінують цінність базового бізнесу. Інвестори Google і Amazon не поспішають виходити, бо їхній бізнес сам по собі має цінність.

У час, коли навіть цінність софту ставиться під сумнів, крипто-застосунки змушені шукати нові способи демонстрації цінності. Більшість довгих застосунків — соцмережі Web3, ідентифікація, ігри — важко масштабуються і не можуть створити значущу диференціацію від традиційних конкурентів.

Епоха побудови інфраструктури криптовалют минула. У майбутньому вона стане частиною Інтернету. Тоді вже не говоритимуть про «онлайн-бізнеси», бо ви самі будете частиною мережі. Ніхто не називатиме себе «розробником мобільних додатків» — ви вже є розробником.

Тому чи потрібно переходити до AI? Можливо, ні. Головне — зрозуміти справжні зміни, які переживає криптоіндустрія. Проєкти, що генерують реальні доходи і мають захист — оцінюються цілком адекватно. Проблема у тому, що більшість проектів цього не мають. Якщо ваша ідея базується на реальній потребі і стійкому бізнесі, а не на порожніх історіях, — криптосфера все ще варта того, щоб у неї вкладатися.