Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Федеральної Резервної системи

Дякую, Франциско, за тепле представлення. Бути почесно виступати тут, в Economic Club of Miami.1 Сьогодні я говоритиму про тему, яку надто важко ігнорувати: баланс Федеральної резервної системи. Як і в будь-якому іншому банку, баланс ФРС є відображенням активів і зобов’язань, які ми тримаємо. Активи насамперед складаються з цінних паперів Казначейства та агентських іпотечних цінних паперів із забезпеченням (MBS). Зобов’язання включають усю U.S. currency in circulation, резервні залишки, які банки тримають у ФРС, і Treasury General Account. Розмір і структура цих вкладень важливі, тому що вони впливають на обсяг грошей у банківській системі та визначають ширші фінансові умови. Розуміння того, як функціонує баланс, є критично важливим для розуміння того, як ФРС підтримує економічну стабільність і здійснює монетарну політику.

Сьогодні я обговорюватиму різні режими, у межах яких ФРС здійснювала управління своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, скорочення розміру балансу є бажаним. Далі я поясню, чому завдання зі скорочення балансу є таким, що його можна розв’язати, а потім обговорю можливі траєкторії дій для досягнення цієї мети. Насамкінець я завершуватиму розглядом наслідків для монетарної політики такого кроку.

Аргументи на користь скорочення

Сучасна політика щодо балансу ґрунтується на трьох дещо туманних концепціях: «скупі», «достатні» та «надлишкові» резерви. До Глобальної фінансової кризи 2008 року ФРС працювала з «скупими» резервами. У цьому режимі ФРС тримала резерви відносно обмежено й часто втручалася безпосередньо на ринку, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб спрямовувати ставку федеральних фондів до її цільового значення. Після кризи ФРС перейшла до режиму «достатніх резервів», за якого банківська система тримає достатньо резервів, тож ФРС не потрібно здійснювати активні щоденні операції для контролю політичної ставки. Ця система дозволяє ФРС контролювати короткострокові процентні ставки насамперед шляхом встановлення ставок, за якими вона братиме участь у ринку, або адміністративних ставок. Протягом значної частини періоду після кризи резерви також описували як «надлишкові» — тобто такі, що суттєво перевищують те, що потрібно для безперебійного функціонування ринків. Це було тому, що політика кількісного пом’якшення (QE) драматично розширила резервні залишки.

Є багато причин, чому скорочення балансу є гідною метою. Ми маємо прагнути до якомога меншого «сліду» на ринках, щоб мінімізувати перекручення, спричинені державою, включно з витісненням посередництва на ринку через фінансування. Менший баланс також допомагає знизити імовірність збитків у центральному банку через переоцінку за ринковою ціною (mark-to-market) та волатильність переказів до Казначейства. Крім того, менший баланс краще захищає межі між монетарною та фіскальною політикою: шляхом збереження профілю тривалості державного боргу як фіскального інструмента, виводячи ФРС із гри з розподілу кредиту між секторами та зменшуючи процентні виплати за резервними залишками, які деякі в Конгресі розглядають як субсидію банківській системі.2 Нарешті, менший баланс зберігає «сухий порох» на сценарій, за якого політикам знову доведеться стикатися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Однак попри ці переваги меншого балансу, багато хто каже, що це просто неможливо зробити. Це мрія з розряду фантастики — цього ніколи не станеться.3 Якщо ви скажете мені, що щось неможливо, я не можу не запитати: «Справді?» Ця риса призводила мене до багатьох проблем, але я не можу зупинитися. Тож давайте поміркуємо про можливості тут.

Здійснюваний виклик

Моя головна оцінка полягає в тому, що скорочення балансу — це завдання, яке можна розв’язати. Ті, хто відкидає цю ідею з самого початку, просто не мають уяви. Під час роботи над цим викликом я бачу три ключові питання.

Перше питання — на скільки ми могли б скоротити баланс? Я думаю, що суттєво, але це не обов’язково означає повернення до його частки валового внутрішнього продукту (GDP) до фінансової кризи. Я не вважаю здійсненним опуститися до такого рівня. Зростання попиту на готівку, запроваджений після кризи режим, який було закріплено Законом Dodd-Frank, і реформи Basel standards, а також пов’язані з цим зміни в структурі ринків та очікуваннях — усе це спричинило зростання попиту на резерви в системі.

Друге питання — чи означає скорочення балансу з цього рівня необхідність повернення до «скупих» резервів? Я стверджую, що не обов’язково. Натомість ФРС може зробити кроки, щоб зменшити лінії, які розмежовують «скупі», «достатні» та «надлишкові» резерви. Зниження цих меж можна здійснити за допомогою різних політик, до яких я незабаром торкнуся. Перенесення цих меж вниз дозволило б зберегти політику «достатніх резервів» і водночас скоротити розмір балансу.

І третє питання — чи є бажаним і навіть можливим повернення до режиму «скупих» резервів? Я вважаю, що ми могли б повернутися до «скупих» резервів у межах чинної регуляторної та інституційної рамки, але це передбачатиме компроміси. До них належать: прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більша толерантність до активного управління резервами з боку ФРС та більш часте й регулярне використання наданої ФРС ліквідності, зокрема денних овердрафтів (daylight overdrafts), дисконтного вікна (discount window) або операцій із репо за сталою (standing repo operations) схемою.4 Те, як ви оцінюєте вплив цих побічних ефектів, визначатиме, чи вважаєте ви повернення до «скупих» резервів бажаним.

Шляхи вперед

Чи простіше знизити межу між «скупими» та «достатніми» резервами, ніж зробити це на практиці? Можливо, але я бачу шлях уперед, щоб досягти цієї мети. Заходи, які могли б ефективно зсунути ці межі вниз, викладено в робочому документі, який я співавторив із деякими своїми колегами з Federal Reserve, «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet».5 Ці дії включають такі кроки:

*   послаблення вимог щодо liquidity coverage ratio (і пов’язаних);

*   уточнення очікувань щодо внутрішніх стрес-тестів ліквідності та пов’язаних стандартів планування ліквідності для врегулювання;

*   усунення стигми щодо standing repo operations, використання discount window та використання daylight overdraft usage;

*   активніше проведення операцій на відкритому ринку, зокрема наприкінці кварталів і на фінансово значущі дати;

*   полегшення для дилерів поглинання цінних паперів;

*   зробити альтернативи резервам, такі як Treasury securities, більш ліквідними та привабливими;

*   і проводити політику зі злегка вищою ефективною ставкою federal funds rate порівняно зі ставкою на reserve balances, за умови заданого цільового діапазону.

Це лише приклад кроків, які ми могли б зробити, щоб зменшити розмір балансу ФРС. У документі є набагато більше, і я закликаю вас його переглянути. Щоб було чітко: і в User’s Guide, і в цих зауваженнях я не виступаю за жоден конкретний крок. Я просто перелічую варіанти, які ми змогли ідентифікувати, щоб, якщо і коли настане час, ФРС мала певні відчутні дії, які ми зможемо виконати, щоб рухатися в цьому напрямі. Кожен варіант потребуватиме власного аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо політики Fed вирішать повернутися до «скупих» резервів, вжиття кроків для зменшення попиту на резерви зробить це простішим і дозволить скоротити баланс далі, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі варіанти, як-от усунення стигми щодо repo operations, discount window та кредиту за daylight overdraft, або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать ситуацію в режимі «скупих» резервів. Моя власна позиція схиляється до зменшення попиту, але зі збереженням «достатніх» резервів, однак це не твердо усталене переконання.

Давайте повернемося до мого першого питання — на скільки можна скоротити баланс? Як я вже сказав, рівень до кризи не є реалістичним орієнтиром, тож натомість я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE баланс був приблизно 15 percent of GDP. Ймовірно, цей рівень балансу був потрібен для забезпечення вимог ліквідності фінансового сектору до початку другого раунду QE та подальших покупок активів, коли розширення балансу масштабувалося для досягнення наших цілей подвійного мандату, а не для підтримки фінансової стабільності. Або, по-друге, до початку відкритого QE у 2012 році та в 2019 році — ще до пандемії — баланс був приблизно 18 percent of GDP. У теорії цей рівень відображає потреби банківського сектору в ліквідності, оскільки масштаб вимог Dodd-Frank і Basel requirements став зрозумілим до запуску відкритого QE. Він також відображає масштаб можливого скорочення балансу після кризи, але до пандемії. Цей рівень враховує деякі так звані ratchet effects для балансу, але не ті, що виникли після пандемії.6

У загальних рисах, цей діапазон може відображати скорочення балансу в розмірі $1 trillion to $2 trillion — цифри, які розумно наведено в User’s Guide без необхідності повертатися до «скупих» резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу є темою, яка потребує більш серйозної роботи, і цілком можливо, що краще масштабувати баланс за фінансовою змінною на кшталт bank deposits, а не за GDP. Я не ставлю собі за мету вирішити це питання сьогодні.

Інструменти, визначені в сьогоднішньому User’s Guide, відкриють суттєве поле для подальшого скорочення балансу, і саме цього я хотів би бачити. Проте в сценарії, коли Fed виводить цінні папери зі свого балансу, політикам також потрібно переконатися, що фінансові ринки зможуть поглинути ці цінні папери з мінімальними порушеннями.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — діяти повільно. Важко переоцінити, наскільки це важливо. Це також означає дозволяти цінним паперам погашатися за строком, а не продавати їх одразу, що реалізувало б збитки на балансі. Я міг би уявити продаж наших цінних паперів, якщо ми бачимо, що вони торгуються з прибутком, але не в іншому випадку. Деякі інші кроки в User’s Guide можуть полегшити ринку перетравлення цінних паперів із нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики

Тепер, коли я виклав деякі ідеї, що деталізуються в User’s Guide, я хотів би завершити виступ кількома думками про те, як операції з балансом можуть впливати на економіку та монетарну політику. Я вбачаю це переважно через два канали.

Перший — через пропозицію грошей і ліквідності, тобто пасивну сторону балансу ФРС, у класичному монетаристському сенсі. Резерви є високопотужними грошима, а збільшення їхньої пропозиції є розширенням пропозиції грошей. Другий — через те, що економісти називають ефектом «portfolio balance» на активній стороні балансу ФРС. Щоб розвинути цю ідею, за заданого набору цін приватний сектор має фіксовану здатність поглинати додатковий фінансовий ризик, включно з ризиком процентної ставки. Отже, вилучення чи надання ФРС ризику процентної ставки для публіки вплине на схильність приватного сектору загалом брати на себе фінансовий ризик.

За інших рівних умов, скорочення балансу має скорочувальні (contractionary) ефекти для економіки через обидва канали.7 Скорочувальні економічні ефекти зменшення балансу можна компенсувати нижчою ставкою federal funds rate, доки ми не перебуваємо на effective lower bound. Тому, імовірно, відновлення скорочення балансу потребує додаткових зниження ставок federal funds rate порівняно з базовими прогнозами. Однак оцінка величин цих ефектів є складною, і я не намагатимуся зробити це лише зараз.

Висновок

На завершення, переваги скорочення розміру балансу ФРС очевидні та досяжні. Баланс ФРС може зменшитися, але політикам спершу слід вжити кроків, щоб переконатися, що вони досягають успіху. Сьогодні я виклав деякі з можливих кроків і пропоную додаткові деталі в User’s Guide. Кожен із цих кроків, імовірно, матиме певні витрати та вигоди, а також має бути належним чином вивчений і відкалібрований.

Впровадження цих кроків до початку скорочення балансу означає, що знадобиться певний час, перш ніж ми зможемо розпочати. З огляду на мій досвід щодо того, як уряд працює з Administrative Procedure Act, цей процес, імовірно, триватиме добре понад рік після ухвалення рішення продовжувати. Це може зайняти кілька років. Саме цей графік визначатиме, коли Federal Open Market Committee вирішить почати скорочення балансу та вивчатиме, як реалізувати ці зміни, включно з наданням ринкам рекомендацій щодо того, як функціонуватимуть нові механізми. А коли процес розпочнеться, я б радив повільний темп скорочень, щоб гарантувати, що приватний сектор зможе поглинути всі цінні папери, які будуть виведені з нашого власного балансу. Я з нетерпінням чекаю, що все це може статися, але якщо або коли це відбудеться, я очікую, що процес рухатиметься повільно.

Ще раз дякую Economic Club of Miami за можливість виступити тут сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю на ваші запитання.

1. Погляди, висловлені тут, є моїми власними і не обов’язково відображають позицію моїх колег у Federal Open Market Committee або Board of Governors of the Federal Reserve System. Return to text

2. Тримання ФРС великих обсягів MBS означає, що ФРС пріоритетно ін’єктує кредит у житловий сектор таким чином, якого вона не робить для інших секторів економіки. Цю ситуацію можна було б пом’якшити або шляхом скорочення балансу та дозволення MBS погашатися, або шляхом обміну MBS на Treasury securities. Return to text

3. Див., наприклад, Stephen Cecchetti and Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Return to text

4. Прихильники «скупих» резервів зазначають, що регулярне використання overnight reverse repo facility або standing repo operations є самим по собі регулярним і частим управлінням резервами. Вони мають слушність. Return to text

5. Див. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, and Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Return to text

6. Див. Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), pp. 1287–322; and Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, and Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper presented at the Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, held at the Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., August 27, pp. 345–427. Return to text

7. Роль пропозиції грошей у системі administered rates залишається дискусійним питанням, але з огляду на те, що значна частина монетарної політики працює через механізми сигналізування та зобов’язання, я вважаю, що пропозиція грошей і далі є релевантною навіть за administered rates. Return to text