Через низку негативних чинників ціни на акції Micron Technology(MU.US) впали, але за надійної підтримки міцних фундаментальних показників ціна знову повернулася на висхідну траєкторію.

智通财经APP повідомляє: протягом останніх кількох тижнів акції Micron Technology (MU.US) продовжували переживати різкі коливання. Напередодні оприлюднення фінансового звіту, на який покладалися великі очікування, ціна злетіла до історичного максимуму, але вже за кілька наступних днів різко впала. Негативні фактори, що спричинили цей відкат, уже одночасно накопичуються, але, можливо, реакція ринку була перебільшена: ця акція дуже швидко повернеться на висхідну траєкторію.

У межах цього раунду торгів багато хто стверджує, що епоха циклічності в індустрії зберігання даних уже завершилась. Вони вважають, що структурні потреби з боку штучного інтелекту (AI) підтримуватимуть сектор, і заявляють: «Цього разу все інакше». Дехто навіть називає Micron Technology «наступним Nvidia». Хоча виручка й прибутки Micron Technology, SK hynix та Samsung Electronics зросли вибухоподібно, індустрія зберігання даних усе так само має циклічний характер. Причина дуже проста: індустрія зберігання даних є циклічною, тому що циклічними є кінцеві ринки, яким вона служить.

Смартфони, персональні комп’ютери (PC) та процесори належать до цієї категорії. Але ці продукти, коли з’явилися вперше, теж не були циклічними — коли вони вперше виходили на ринок, верхня межа попиту здавалася неймовірно високою. Потім на ринок виходили конкуренти, технології ставали товарними, і ще до того, як люди це помітили, на ринку виникав надлишок пропозиції та відбувалося обвальне падіння цін. Тому думка, що AI не циклізуватиметься, є короткозорою: AI поки не демонструє циклічності, бо він існує недостатньо довго — він ще не встиг пройти спадний цикл. Але це не означає, що в майбутньому цикли не з’являться.

Звучить так, ніби це лише різниця у відтінках термінів, але відокремити це дуже важливо, тому що зараз багато інвесторів купують Micron Technology у спробі зловити «наступну Nvidia», не усвідомлюючи: як неодноразово доводила історія, ця акція постійно стикається з ризиком значних падінь через шоки попиту. Постійні витрати в виробництві пам’яті дуже високі, а нарощування потужностей зазвичай вимагає багаторічного планування й будівництва — тобто Micron Technology та її колеги в Південній Кореї значно далі від форми «гнучких і мобільних компаній».

Отже, ключовим для інвестування в Micron Technology є не дискусія про те, чи залишається виробництво пам’яті циклічним, а визначення того, коли поточний висхідний цикл перетвориться на спадний. На цьому тлі останній фінансовий звіт Micron Technology має вирішальне значення. Звіт за другий квартал показав: хоча дохід від HBM (враховано в сегмент хмарного зберігання) різко зріс і підштовхнув валову маржу до 74%, квартальна зміна «лише» становила приблизно 800 базисних пунктів. Якщо подивитися на інші бізнес-напрями компанії, можна побачити, що в небізнесі з AI зростання валової маржі було ще більш помітним: валова маржа в ключовому напрямі для дата-центрів (OEM-датa-центри клієнтів) сягала 74%, як і в AI-продажах, тоді як мобільний та клієнтський сегмент (споживчий бізнес) навіть був вищим на 500 базисних пунктів. Приріст був помітним і в автомобільному та вбудованому бізнесі.

Тому хоча HBM і підштовхує дефіцит, з точки зору обсягів відвантажень зростання цін на DRAM і NAND забезпечило для Micron Technology більший прибуток саме в її не-AI бізнесі. Це логічно: клієнти HBM і так платили високу ціну, тож амплітуда цінових змін була меншою; натомість продукти на кшталт DDR4 мають дуже низьку собівартість виробництва, але їх нині можна продавати за надвисокими цінами.

Щоб вловити частину надлишкового попиту, Micron Technology та південнокорейські виробники пам’яті нарощують витрати. Так, у другому кварталі Micron Technology взяла зобов’язання інвестувати 5 млрд доларів капітальних витрат (водночас залишаючи майже 7 млрд доларів скоригованого вільного грошового потоку). Але зі загостренням дефіциту «три гіганти» все ще дотримуються повільнішого темпу розширення потужностей, бо багаторічний досвід галузевих циклів підказує їм: найкраща стратегія — поступово й обережно збільшувати постачання навіть тоді, коли попит досягає стану ірраціонального ажіотажу.

Така стратегія вичікування дозволить індустрії зберігання даних збалансувати попит і пропозицію, не спричинивши обвал цін. Водночас це дасть їм змогу заробляти приголомшливі прибутки. Micron Technology надає такі орієнтири результатів: очікуваний середній медіанний дохід за третій фінансовий квартал — 33,5 млрд доларів (рік-до-року +260% / квартал-до-кварталу +40%), валова маржа — близько 81%, середній медіанний показник non-GAAP EPS — 19,15 долара (квартал-до-кварталу +57%). Після щойно пережитого кварталу історичного рівня давати такі прогнози означає, що дефіцит надзвичайно сильний; а також те, що попри зростання цін, попит залишається дуже потужним. 81% валової маржі навіть вища за показники Nvidia! Важко уявити, що лише кілька років тому (у 2023 році) Micron Technology фіксувала поспіль три квартали з від’ємною валовою маржею.

Цей звіт фактично вже охоплює логіку «за покупку» Micron Technology: за темпами, які компанія показує зараз, у майбутні чотири квартали вона може заробити близько 60 доларів прибутку на акцію. До речі, це відповідає приблизно 6-кратному P/E.

Однак навіть за таких результатів інвестори обирають «зафіксувати прибуток на новинах». У наступний торговий день після публікації звіту акції Micron Technology впали більш ніж на 8% — настрої щодо реалізації прибутку переважили операційні показники. Далі, коли почалася війна на Близькому Сході, протока Ормуз була закрита, ціни на нафту зросли, а капітал перейшов у більш захисні акції — розпродаж посилився. Ринок загалом увійшов у режим де-факто «зниження ризику»: акції з високим бета-коефіцієнтом продавали, а виводили кошти в безпечніші активи, тож Micron Technology знову зіткнулася з додатковим тиском продажів.

Крім макронавантаження, приблизно за останній тиждень також з’явилося кілька негативних новин, пов’язаних насамперед із новим алгоритмом Google (GOOGL.US) TurboQuant. Алгоритм заявляє, що може підвищити швидкість кешування ключ-значення (KV) в AI-прискорювачах на порядки. Нині в AI-прискорювачах значна частина пам’яті використовується для двох цілей: 1) кешування KV; 2) ваг моделі. Тому логіка така: якщо ефективність кешування KV зросте, то обсяг пам’яті, потрібний виробникам чипів для задоволення запитів клієнтів, зменшиться. Через це цього тижня ціни на DRAM впали більш ніж на 5%, адже ринок почав гадати, що це може означати для майбутнього попиту. Водночас триваючий конфлікт на Близькому Сході та побоювання щодо інфляції, ймовірно, також сприяли цьому падінню.

Отже, чи означає підвищення продуктивності пам’яті з боку TurboQuant зменшення загального бітового попиту та шкода перспективам зростання Micron Technology?

Щоб відповісти на це, варто подивитися на приклади з реального світу. Найтиповішим є походження так званого «парадоксу Джевонса». У другій половині 19 століття відомий шотландський винахідник Джеймс Ватт винайшов високоефективну парову машину, яка суттєво скоротила кількість вугілля, потрібного для вироблення одиниці корисної енергії. Тоді панувала загальна думка: зі зростанням ефективності споживання вугілля знизиться. Але сталося рівно навпаки: вугілля стало дешевшим і доступнішим, а натомість у довгостроковій перспективі це стимулювало зростання загального попиту.

Цю ідею називають індукованим попитом; по суті вона означає, що коли вартість певного ресурсу знижується, його споживання навпаки зростає. Оскільки великі хмарні провайдери вже взяли зобов’язання інвестувати тисячі мільярдів доларів у AI-капітальні витрати, потреба в зберіганні даних упродовж багатьох наступних років неминуче залишатиметься на високому рівні. Дешевша пам’ять не змусить їх задовольнятися наявними планами — вона навпаки стимулюватиме попит, адже всі вони змагаються за перемогу в гонці AI-озброєнь. Тому TurboQuant не є негативним каталізатором для Micron Technology; навіть у майбутньому може статися так, що цей момент оглядатимуть як «демократизаційний момент» у сфері зберігання даних — момент, який дозволив би вийти на ринок і іншим учасникам, окрім великих технологічних компаній, які нині фактично формують увесь обсяг відвантажень HBM.

Загалом, із продовженням і навіть пришвидшенням поточного висхідного циклу, Micron Technology, як очікується, продовжить обганяти ринок у короткостроковій і середньостроковій перспективі. У найближчі кілька кварталів розширення потужностей поступово підвищуватиме виручку та чистий прибуток; навіть якщо дуже високі ціни можуть відкотитися, а завантаження нових виробничих ліній для чіпів (new晶圆厂) знизиться, валова маржа все одно, за прогнозом, повернеться нижче ніж рівень понад 80%, очікуваний у наступному кварталі.

У довгостроковій перспективі Micron Technology, як очікується, все ж стане жертвою чергового спадного циклу, тому що AI зрештою перейде в циклічну фазу — так само, як колись відбувалося з усіма довгостроковими технологічними трендами. Цей поворот у короткостроковому періоді не настане, але володіння цією акцією означає, що завжди потрібно бути дуже пильним до наступного шоку. Проте станом на зараз Micron Technology на поточних цінах залишається під позитивним прогнозом, і очікується, що в міру того як сильні операційні показники продовжуватимуть розкриватися, а напруженість на Близькому Сході слабшатиме, акції й надалі зростатимуть.