长進光子冲刺科創板上市：哈勃投資與中移基金加持，客戶競爭隱憂待解

27 березня компанія Wuhan Changjin Photon Technology Co., Ltd. (далі – "Changjin Photon") зустріне велику перевірку на IPO (первинне публічне розміщення акцій) на науково-технічній біржі.

Changjin Photon є виробником спеціальних оптоволокон, який очолює професор Хуачжунського технологічного університету Лі Цзиньянь, а серед акціонерів є Hubble Investment та фонд China Mobile. У проспекті емісії (первинний варіант) (далі – "проспект") зазначено, що з 2023 по 2025 рік (далі – "період звіту") доходи та чистий прибуток Changjin Photon постійно зростають.

Проте журналісти "Щоденної економічної газети" (далі – "журналісти ЩЕГ") звернули увагу на тривалу переплетеність між Changjin Photon та Хуачжунським технологічним університетом, що викликало сумніви щодо її здатності до самостійної розробки. Крім того, кілька основних клієнтів володіють власними виробничими потужностями, що створює потенційний ризик "перетворення клієнтів на конкурентів". Додатково, в умовах постійного зниження цін на основні продукти та тиску на валову маржу, прибутковість Changjin Photon піддається випробуванням.

Границя між виробництвом, наукою та освітою: як прояснити права на результати праці професора?

Changjin Photon була заснована в 2012 році, фактичний контролер та голова правління Лі Цзиньянь закінчив Шанхайський інститут оптики та точної механіки Китайської академії наук, працював у компаніях FiberHome та FTTX. З листопада 2008 року він тривалий час обіймає посаду професора та наукового керівника у Національному дослідницькому центрі оптики Хуачжунського технологічного університету.

Наразі Лі Цзиньянь індексно володіє 17,93% акцій Changjin Photon через Longhe Xinn, Zhiyuan No.1 та Zhiyuan No.2, а також контролює 35,84% голосів компанії. Для подальшого закріплення контролю Лі Цзиньянь уклав угоду про спільні дії з директором компанії та генеральним директором Лю Чанбо, що разом контролює 43,12% голосів Changjin Photon.

Як досвідчений експерт у сфері спеціальних оптоволокон, академічна репутація Лі Цзиньянь забезпечила важливу підтримку для раннього розвитку компанії, але його невизначена межа з Хуачжунським технологічним університетом викликала сумніви у зовнішніх спостерігачів. Проспект показує, що Лі Цзиньянь та директор компанії, заступник генерального директора та фінансовий директор Лі Хайцин тривалий час виконували подвійні обов'язки в університеті та підприємстві, а також доручали Ван Шаньчжень та Лю Чанбо утримувати акції компанії. Крім того, наукові працівники Хуачжунського технологічного університету Сінь Йінбінь та Пень Цзинган також працювали консультантами Changjin Photon.

Тільки в липні 2025 року Лі Цзиньянь оформив документи для виходу з університету. У тому ж місяці Лі Хайцин покинув Хуачжунський технологічний університет. Сінь Йінбінь та Пень Цзинган більше не виконують обов'язки в Changjin Photon з червня 2024 року.

Питання прав власності на результати наукових досліджень також є чутливим. Станом на кінець 2025 року Changjin Photon володіє 37 патентами на винаходи, з яких 12 були передані від Хуачжунського технологічного університету.

У зв'язку з цим, регулятори надіслали запит, вимагали від Changjin Photon пояснити деталі використання наукових результатів, отриманих під час виконання обов'язків у Хуачжунському технологічному університеті, та визначити зв'язок з переданими патентами, а також проаналізувати, чи були вжиті ефективні заходи для уникнення технічних суперечок, враховуючи ситуацію з акціонерами, які працюють у компанії.

25 березня Changjin Photon відповіла журналістам ЩЕГ, що компанія надає великого значення розвитку власних досліджень і розробок. По-перше, передача відповідних патентів була проведена згідно з необхідними юридичними процедурами, є законною та не викликає суперечок щодо прав власності. По-друге, з 2023 по 2025 рік компанія вклала понад 84 мільйони юанів у дослідження і розробки, що становить стабільно близько 14% від доходу, сформувавши основну технологічну систему, яку можна контролювати самостійно.

Щодо питань зайнятості в університеті, Changjin Photon зазначила, що призначення відповідних осіб суворо дотримується законодавства, правил університету та "Статуту компанії". Компанія створила вдосконалену структуру управління, щоб забезпечити незалежність управлінських рішень, і не було випадків порушення передачі результатів праці, отриманих у університеті.

Клієнти та конкуренти: як зберегти стабільність замовлень, якщо основні клієнти мають власні виробничі потужності?

Після понад десяти років розвитку Changjin Photon зібрала вражаючий склад акціонерів. Фонд China Mobile та Hubble Investment володіють 5,26% та 3,80% акцій відповідно, займаючи шосту та сьому позиції серед акціонерів; компанія Jietu, що котирується на науково-технічній біржі, володіє 12,24%, займаючи другу позицію серед акціонерів.

Джерело зображення: проспект Changjin Photon

Але подвійна роль акціонерів та клієнтів Changjin Photon викликала питання щодо справедливості операцій з пов'язаними сторонами. Jietu не лише є другим за величиною акціонером компанії, але й стабільно входить до п'яти основних клієнтів компанії в період звіту, продажі якого стабільно перевищують 9%. Протягом періоду звіту компанія подала запит на звільнення від розкриття інформації про порівняння цін на один і той же продукт, проданого Jietu та не пов'язаним третім особам. Але компанія визнає, що більшість продуктів, проданих Jietu, мають нижчі ціни, ніж у не пов'язаних третіх осіб.

На це Changjin Photon відповіла журналістам ЩЕГ, що співпраця з Jietu базується на реальних комерційних умовах та необхідності. У Jietu є потреба в локалізації постачання спеціальних оптоволокон, а Changjin Photon є однією з небагатьох компаній в Китаї, яка може стабільно постачати високопродуктивні та різноманітні спеціальні оптоволокна, тому співпраця є результатом двостороннього вибору на ринку.

Щодо ціноутворення, Changjin Photon зазначила, що ціни на угоди з Jietu дотримуються ринкових принципів і узгоджуються з механізмом ціноутворення для інших непов'язаних клієнтів, з урахуванням таких факторів, як обсяг закупівлі, тип продукту, історія співпраці тощо, тому не існує переваг для жодної зі сторін. Компанія виконала процедури розгляду відповідно до вимог, щоб забезпечити відповідність угод з пов'язаними сторонами.

Більш серйозною проблемою є те, що великі клієнти Changjin Photon можуть в будь-який момент стати конкурентами. Chongxin Laser та Ruike Laser є основними клієнтами Changjin Photon, які в 2023 та 2025 роках займали перше та друге місця серед клієнтів компанії. У 2025 році дохід від цих двох клієнтів становитиме 33,58% загального доходу. Крім того, дочірня компанія Changfei Fiber Changfei Guangfang також є клієнтом Changjin Photon.

Проте Chongxin Laser, Ruike Laser та Changfei Guangfang мають можливість виробляти оптоволокна з домішками рідкоземельних елементів. Chongxin Laser вже має випадки закупівлі спеціальних оптоволокон у Changfei Guangfang, у той час як Changfei Guangfang, отримавши власні потужності, почала зменшувати обсяги закупівлі у Changjin Photon. Крім того, кілька компаній, які закуповують у Changjin Photon, також закуповують у дочірньої компанії Ruike Laser Wuhan Ruixin або у Changfei Guangfang.

Changjin Photon пояснила, що компанія, спираючись на свої технології досліджень і розробок, команду фахівців, ресурси клієнтів та технології масового виробництва, сформувала довгострокові та стабільні стратегічні партнерства з основними клієнтами. Але компанія також визнала в проспекті, що якщо в майбутньому Ruike Laser підвищить частку власних поставок, Chongxin Laser розширить власні потужності для заміни зовнішніх закупівель або інші виробники лазерних систем перейдуть на власне постачання, це зменшить ринковий простір незалежних третіх постачальників, включаючи компанію.

Боротьба за прибуток: як витримати циклічні коливання при постійному зниженні цін на продукти?

Протягом періоду звіту, продуктивність Changjin Photon швидко зросла, доходи зросли з приблизно 145 мільйонів юанів у 2023 році до приблизно 247 мільйонів юанів у 2025 році; чистий прибуток зріс з приблизно 54,66 мільйонів юанів до приблизно 95,64 мільйонів юанів.

Джерело зображення: проспект Changjin Photon

Журналісти ЩЕГ звернули увагу на те, що за позитивними показниками, Changjin Photon стикається з серйозними проблемами "однорідної продукції" та "концентрації у сфері застосування" – дохід від оптоволокон з домішками рідкоземельних елементів стабільно перевищує 85%; знизу застосування зосереджено на передовому виробництві та оптичному зв'язку, які разом становлять понад 80% доходів. Така бізнес-модель, "кладучи всі яйця в один кошик", робить компанію чутливою до коливань в одному секторі.

Джерело зображення: проспект Changjin Photon

Ще більш серйозним є те, що ціни на основні продукти Changjin Photon постійно знижуються. Як основний продукт, оптоволокно з домішками ітрію, протягом періоду звіту внесло понад 40% доходу. У 2025 році середня ціна продажу цього продукту знизилася майже на 20% порівняно з 2023 роком, до 19,93 юанів/метр.

Крім того, протягом періоду звіту, доходи від продажу оптоволокон з домішками ербію становили 17,19 мільйонів юанів, 44,42 мільйонів юанів та 34,74 мільйонів юанів, їх частка в доходах становила відповідно 11,89%, 23,18% та 14,14%. Але ціни на оптоволокна з домішками ербію коливаються ще більше, у 2025 році середня ціна впала на 21,19% в річному обчисленні, до 29,53 юанів/метр. У проспекті зазначається, що зниження цін пов'язане з "нормальним коригуванням цін на зрілі продукти на основі вимог до зниження витрат у постачальницькому ланцюгу".

Джерело зображення: проспект Changjin Photon

Для постачальників сировини "збільшення обсягів" мало б бути позитивним, але разом із падінням цін це означає, що компанія втрачає контроль над цінами. У міру посилення конкуренції в галузі виробники лазерних систем знижують витрати, щоб захопити частку ринку, що тиск неминуче переноситься на постачальників оптоволокна.

Вже спостерігаються ознаки зниження прибутковості. Хоча Changjin Photon має високі показники валової маржі, її валова маржа від основної діяльності знизилася з 69,31% у 2023 році до 65,06% у 2025 році, падіння на понад 4 відсоткові пункти. Одночасно темп зростання доходів компанії знизився з 32,58% у 2024 році до 28,79% у 2025 році.

Що стосується першого кварталу 2026 року, Changjin Photon прогнозує зростання доходів на 16% до 23%, але темп зростання чистого прибутку лише 2,49% до 8,02%. Компанія пояснила, що це в основному пов'язано з впливом святкових днів та коригуванням графіків закупівель клієнтів. Стикнувшись із тиском на зниження цін, Changjin Photon заявила, що планує покращити свою здатність до ведення переговорів та стабільність прибутковості через постійні технологічні інновації, оптимізацію структури продуктів, поглиблення локалізації, зниження витрат, розширення сфер застосування та розробку нових точок зростання.

Відмова від відповідальності: інформація та дані в даній статті призначені лише для довідки і не є інвестиційною рекомендацією, перед використанням будь ласка перевірте. Ризики несете на себе.

Щоденна економічна газета