Зручні доларри, незручні казначейства?

Кевін Ін є студентом PhD з економіки та канадським бізнес-колумністом.

Глобальна фінансова криза була дивним часом у багатьох відношеннях. Не в останню чергу через те, що частина надмірних привілеїв Америки зникла, хоча долар США, здається, став ще більш домінуючим за деякими показниками.

До 2010 року казначейські облігації США були настільки бажаними, що вони часто мали «зручність доходу». Це означало, що люди були готові тримати безпечні доларові активи, такі як казначейські облігації, з доходністю нижче безризикової ставки відсотка в обмін на цю додаткову «особливість».

Звичайна думка стверджує, що світовий попит на долар і казначейські облігації має тісно рухатися разом. Якщо світ потребує доларів, він потребує казначейських облігацій, оскільки це хороше місце для зберігання доларів. Якщо світ потребує казначейських облігацій, він потребує доларів для їх купівлі, так і логіка.

Але один із показників цієї зручності доходів свідчить про більш хаотичний зв’язок ще до фінансової кризи, і можливо, цей зв’язок був розірваний з того часу. Як документують економісти Веньсін Ду, Ріт Кіріаті та Джессі Шрегер у недавньому робочому документі, хоча зручність казначейських облігацій стала негативною після 2010 року, зручність долара зросла або зберігалася. Ті, хто уважно слідкує за Alphaville, можливо, пам’ятають першу частину цього пункту з попереднього блогу.

Автори вимірюють зручність, використовуючи відхилення від паритету покритого відсотка на державних облігаціях (червоний) та міжбанківські орієнтовні ставки (синій).

Розрив між преміями USD і UST: медіанні відхилення паритету покритого відсотка для урядових облігацій та медіанні відхилення міжбанківських ставок для країн G10 на 10-річному терміні © Ду, Кіріаті та Шрегер 2025

Паритет покритого відсотка стверджує, що дохідність активу у доларах США має дорівнювати доходності його синтетичної версії, принаймні теоретично.

Синтетична 10-річна казначейська облігація може бути створена шляхом продажу доларів за євро, купівлі 10-річного німецького бунда, а потім укладання валютних контрактів для обміну купонами та основною сумою євро назад на долари. Якщо доходність казначейських облігацій менша за таку ж безпечну копію, це свідчить про зручність цього активу. Зараз казначейські облігації не дають менше — і тому зручність доходів є негативною.

Ду та її співавтори роблять те саме для долара, замінюючи ставки по облігаціях на безризикові ставки на короткострокових міжбанківських ринках (SOFR, €STR тощо). На довших термінах вони включають ставки обмінів, що перетворюють ці коливання короткострокових ставок у фіксовані довгострокові ставки. Основна ідея полягає в тому, що тепер ви порівнюєте безризикові доходи, схожі на готівку, а не доходи по облігаціях.

З цим автори виявляють, що чим довший термін облігації, тим більший розрив між цими зручностями доходів. На 30-річних термінах розрив дуже великий. На 3-місячних термінах він з’являється лише після COVID-19, і казначейські облігації та долар починають розходитися.

Розрив між преміями USD і UST: медіанні відхилення паритету покритого відсотка для урядових облігацій та медіанні відхилення міжбанківських ставок для країн G10 на 3-місячному терміні

Чому це відбувається? З боку казначейських облігацій зручність доходів, здається, стала негативною, принаймні частково, через різке розширення американського боргу. Це пояснення підтримують Ду та її співавтори, а також дослідники, такі як Цзян, Річмонд і Чжан (2025).

Але що з боку долара? Синя лінія на графіках вище майже плоска до 2008 року, що свідчить про те, що долар просто не був зручним, або, можливо, відхилення щось пропускають щодо зручності. Більше того, показник стає позитивним саме тоді, коли зручність казначейських доходів знижується до негативних значень. Часовий аспект натякає на якусь взаємозалежність між цим.

Як з’ясувати цю суперечність

Один із способів — вважати, що ці відхилення паритету покритого відсотка охоплюють і (a) не-пеняльні «зручності» доларових активів, і; (b) трения на фінансових ринках. Коли важче здійснювати посередництво на валютних ринках, хеджування валютного ризику стає дорогим, і долари можуть здаватися ще більш зручними. Такі трения суттєво зросли після Basel III у 2010 році.

Багато хто зазначав, що регулювання, введене тоді, зробило баланс-лістовий простір дорожчим, обмежуючи можливості дилерських банків посередничати як з казначейськими облігаціями, так і з валютними свопами. У іншому дослідженні Ду, Теппер і Верделян (2018) стверджують, що:

Відхилення CIP зростають наприкінці кварталу, оскільки банки стикаються з жорсткішими обмеженнями балансових звітів і знову привертають увагу інвесторів через квартальні регуляторні звіти. […] Структура короткострокових відхилень CIP свідчить про те, що банківські регулювання мають причинний вплив на цінні папери.

Отже, зручність долара, яка раніше могла проявлятися у різниці доходів, тепер проявляється у відхиленнях паритету покритого відсотка, оскільки створення синтетичних доларів раптово стає дорожчим (через обмеження баланс-лістової частини посередників).

Конкретні особливості казначейських облігацій, що робили їх зручними — їхня корисність у ринках репо як застави — також можуть робити їх незручними, коли баланс-лісти обмежені, оскільки їх все одно потрібно тримати для цих цілей.

Розрив навіть починає поширюватися на коротші частини кривої доходності. Зручність 3-місячних казначейських біллів нещодавно розійшлася з доларом, що має насторожити Казначейство. Це означає, що майже на всіх термінах ринки вимагають вищих позикових витрат для уряду США, незважаючи на попит на долар.

Ду та її співавтори ще не опублікували дані за 2026 рік, але важко уявити, що останні події на ринках казначейських облігацій покращили ситуацію.