Механізм різкого зростання обсягу постачання USDe: аналіз стратегії PT циклу

Нещодавно обсяги децентралізованої стабільної монети USDe різко зросли, збільшившись на 3,7 мільярда доларів за приблизно 20 днів. Цей ріст в основному обумовлений циклічною стратегією Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував приблизно 4,3 мільярда доларів USDe, що становить 60% від загальної кількості, тоді як обсяг депозитів Aave становить близько 3 мільярдів доларів. У цій статті буде проаналізовано механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.

!

Ядро механізму USDe та волатильність доходу

USDe є алгоритмічною стабільною монетою, яка досягає цінового якоря шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безстрокових контрактів. Протокол утримує довгі позиції по ETH на спотовому ринку, одночасно займаючи короткі позиції по такій же кількості безстрокових контрактів на ETH, щоб хеджувати ризики волатильності цін на ETH. USDe отримує дохід з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та фінансових ставок на ринку ф'ючерсів.

Однак, волатильність доходу цієї стратегії є досить високою, оскільки дохід залежить від ставки фінансування. Ставка фінансування визначається різницею між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною ETH. У періоди бичачого ринку трейдери схильні відкривати високолевериджні довгі позиції, що підвищує ціну безстрокового контракту, створюючи позитивну ставку фінансування. Навпаки, у періоди ведмежого ринку збільшення коротких позицій призводить до перетворення ставки фінансування на негативну.

Дані показують, що з 2025 року річна прибутковість USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення сягає 4,4 процентних пунктів. Така різка волатильність прибутку викликала попит на продукти з більш стабільною прибутковістю.

!

Перетворення фіксованого доходу Pendle та його обмеження

Протокол Pendle дозволяє розділити дохідні активи на токени основної суми (PT) і токени доходу (YT). PT представляє собою основну суму, яку можна викупити на певну дату в майбутньому, торгуючи зі знижкою; YT представляє всі майбутні доходи, отримані від базового активу до терміну погашення.

Ця структура забезпечує власникам USDe можливість зафіксувати фіксований APY, одночасно хеджуючи коливання доходу. Наразі дохідність PT-USDe становить приблизно 10,4%. Pendle і Ethena утворюють високодоповнюючі відносини, наразі загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів походить з ринку USDe Ethena.

Однак Pendle вирішив проблему коливань прибутковості USDe, але капітальна ефективність все ще обмежена. Учасники, які володіють PT, при короткому продажу змінних доходів повинні заблокувати 1 долар застави на кожен токен PT, що обмежує прибуток до невеликого спреду.

!

Корекція архітектури Aave та стратегія циклу USDe

Нещодавні дві архітектурні зміни Aave зняли перешкоди для розвитку циклічної стратегії USDe:

1. Прив'язати ціну USDe безпосередньо до курсу USDT, майже усунувши основний ризик ліквідації, що існував раніше.

2. Почніть безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як заставу, одночасно вирішуючи проблеми недостатньої капітальної ефективності та коливань доходу.

Ці зміни дозволяють користувачам використовувати токени PT для створення позик з фіксованою процентною ставкою, що значно підвищує здійсненість і стабільність циклічних стратегій.

!

Високий важіль PT циклічна арбітражна стратегія

Для підвищення капітальної ефективності учасники ринку використовують стратегію циклічного важеля, повторно позичаючи та вносячи кошти для збільшення доходу. Зазвичай процес включає: внесення sUSDe, позичання USDC з відношенням вартості позики 93%, обмін позичених USDC назад на sUSDe і повторення цих кроків для отримання близько 10-кратного ефективного важеля.

Якщо річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, ця угода залишається високоприбутковою. Але як тільки прибутковість різко знижується або відсоткові ставки по позиках різко зростають, прибуток швидко зменшується.

!

PT оцінка застави та можливості арбітражу

Aave використовує лінійний метод знижки, заснований на прихованому APY PT, для ціноутворення застави PT, з основою, прив'язаною до USDT. Токени PT поступово наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення.

Історичні дані показують, що зростання вартості токена PT у порівнянні з витратами на позики USDC створило помітний арбітражний простір. З вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати близько 0,374 долара прибутку, а річна дохідність складає близько 40%.

!

Ризики, зв'язок та перспективи

З історичної точки зору, прибуток Pendle протягом тривалого часу значно перевищує вартість позики, середній спред без важелів становить близько 8,8%. Механізм PT оріонту Aave додатково знижує ризик ліквідації, встановлюючи ціновий поріг і вимикач безпеки.

Однак така структура з високим кредитним плечем також приносить системні ризики. Ризики Aave, Pendle та Ethena тісно пов'язані, і будь-яка проблема з одного боку може мати взаємний вплив на трьох.

Чи зможе ця стратегія продовжувати розширюватися в майбутньому, залежить від того, чи буде Aave готовий постійно підвищувати ліміт забезпечення PT-USDe. З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам, таким як Pendle, Aave та Ethena.

В цілому, Aave забезпечує андеррайтинг для Pendle PT-USDe, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи обмеження на знижку, що дозволяє циклічній стратегії ефективно функціонувати та зберігати високий прибуток. Однак ця структура також створює потенційні системні ризики, які потребують постійної уваги.

!