С начала апреля на Гонконгском Web3 фестивале до недавнего времени в кругу юристов Web3 все говорят о RWA. И это не без причины, ведь RWA является довольно надежным и безопасным способом "выпуска токенов".
Несколько дней назад адвокат Манкунь поговорил с вами о новом проекте RWA в Китае, например, о "Исследовании Манкуня | Декодирование особенностей RWA в материковом Китае: практические характеристики, анализ рисков и оптимальные пути", а также поделился с вами текущими подходами к RWA, например, о "Адвокате Манкуне | Разделенный мир Web3, как минимум три типа RWA."
Однако, если мы хотим говорить о прецеденте и кране RWA, мы должны обратить свое внимание на Соединенные Штаты. Одним из наиболее репрезентативных, вероятно, является Ондо. В частности, в последние два дня Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) также встретилась с ним, чтобы обсудить план по соответствующему требованиям выпуску токенизированных ценных бумаг, что действительно снова поставило большую букву «S» в табеле успеваемости Ондо.
* Источник изображения: скриншот документа SEC
Таким образом, в этой статье адвокат Манкьюн обсудит с вами, как работает модель RWA в США на основе RWA от Ondo.
Разбор модели Ondo RWA
По словам юриста Мэнквина, основная причина, по которой Ondo называется ведущим проектом RWA в отрасли, заключается в том, что в то время как большая часть проектов все еще размышляет о том, «на каких реальных активов запускать токены для финансирования», Ondo уже перенесла такие активы, как государственные облигации США и фонды денежного рынка, на блокчейн и интегрировала их в DeFi.
Например, токен USDY (Токен доходности в долларах США Ondo), выпущенный Ondo, привязан к реальным активам, таким как краткосрочные американские государственные облигации и банковские вклады, что означает:
Во-первых, актив подкреплен солидной доходностью. USDY — это, по сути, стейблкоин, основанный на доходности, и инвесторы могут получать доход, приносимый облигациями США или банковскими депозитами каждый день;
Во-вторых, гарантируются прозрачность и безопасность. Основная логика актива, такая как хранение, аудит, распределение доходов и т.д., по-прежнему использует стандарты соблюдения традиционных финансов.
Кроме того, USDY использует архитектуру банкротного изоляции, при которой резервные активы полностью отделены от эмитента. В случае крайних ситуаций у инвесторов есть право на предпочтительное предъявление требований к резервным активам. Кроме USDY, Ondo также выпустила OUSG, привязанную к фонду краткосрочных государственных облигаций США, логика которого также схожа с USDY.
Поэтому адвокат Мэнкью считает, что в определенной степени Ондо больше похож на перемещение продуктов по управлению капиталом и клирингового механизма традиционных финансов в цепочку, давая активам ликвидность в цепочке, обеспечивая при этом контролируемую доходность и риски.
Говоря о ликвидности активов, стоит упомянуть еще один продукт команды Ondo — Flux Finance.
Если сказать, что выпуск токенов является лишь первым шагом в RWA, то ключевым моментом для увеличения стоимости является то, как заставить токены RWA двигаться по цепочке. Таким образом, появился Flux Finance — специализированный кредитный протокол для RWA.
Flux отличается от распространенных протоколов кредитования (Compound, Aave) тем, что позволяет пользователям использовать эти токенизированные казначейские облигации (такие как OUSG) в качестве обеспечения для кредитования стейблкоинов, таких как USDC.
Итак, возникает вопрос: облигации имеют 100% свойство ценных бумаг, не вызовет ли это проблемы с регулированием в США, если их поместить в DeFi?
Решение Ondo основано на лицензировании: не каждый может взять OUSG в долг, необходимо пройти процедуру соблюдения норм, чтобы подтвердить, что вы являетесь соответствующим инвестором. Это означает, что через централизованный процесс проверки избегается неупорядоченное состояние в DeFi, при котором «любой актив может быть использован в качестве залога», и гарантируется, что деятельность по кредитованию на блокчейне также осуществляется в рамках соблюдения норм.
Этот дизайн не что иное, как создание шаблона для соблюдения правил RWA+DeFi на всей цепочке.
На самом деле, на этом этапе игра с RWA уже представляет собой замкнутый круг. Однако Ondo все еще расширяет свои горизонты в области RWA — раз RWA так популярны, все проекты хотят заниматься RWA, то как их выпускать и где их обращать? В конце концов, необходима какая-то инфраструктура.
Да, Ondo также не сидел без дела на уровне инфраструктуры. Он построил собственную цепь Ondo Chain, специально разработанную для RWA, с основной механикой:
Верификаторы с лицензией, такие как традиционные финансовые учреждения Franklin Templeton и WisdomTree, выступают в качестве узлов сети, обеспечивая безопасность и соблюдение правил сети.
Открытый уровень приложений, любой разработчик может выпускать RWA токены и создавать dApp на этой цепочке;
Встроенный оракул + кроссчейн-мост, цены на активы в цепочке, процентные ставки и эти данные напрямую передаются узлами-валидаторами.
Такая архитектура удовлетворяет требованиям учреждений к безопасности и регулированию, а также гарантирует открытость, присущую Web3.
Конечно, с инфраструктурой для выпуска токенов необходимо также разработать стандарты токенов. Таким образом, Ondo объявила о плане создания Ondo Global Markets (Ondo GM) в 2024 году.
Изначально дизайн Ondo GM был относительно традиционным, следуя «модели брокерских приказов», где токены представляют собой инструкции по позициям, выданные инвесторами традиционным брокерам, в целом это было более разрешительной и закрытой системой.
Но согласно блогу Ondo, опубликованному в феврале 2025 года, после глубокого общения с разработчиками, учреждениями TradFi и регулирующими органами, Ondo GM переработал токенизированную структуру, превратив токены RWA в нечто похожее на стабильные монеты, при этом сами токены свободно обращаются, но в распределительном слое встроена логика соблюдения нормативных требований. Таким образом, любой эмитент токенов может выпускать соответствующие и гибкие токены RWA через Ondo GM.
Таким образом, пока другие все еще изучают, как выпускать активы RWA, Ondo уже разработала полную систему, как активы RWA успешно интегрируются с традиционным финансовым миром и переходят на блокчейн.
Ondo в США RWA
После обсуждения модели RWA от Ondo, давайте поднимемся на один уровень выше и посмотрим, какие проблемы Ondo действительно решает, и какие достижения она продвигает в американской отрасли RWA.
Юрист Мэнкуна считает, что можно подойти с двух следующих уровней:
Рынок
В текущей отрасли многие, обсуждая RWA, больше всего останавливаются на этапе «помощи традиционным компаниям в выпуске токенов для финансирования». Однако адвокат Манкин считает, что настоящая ценность RWA никогда не заключалась только в выпуске токенов. Для качественных активов исследование RWA — это возможность повысить ликвидность и эффективность использования уже имеющихся активов, порог входа в отличие от ABS, REITS и других относительно низок, и можно использовать программируемые свойства токенов, чтобы в будущем найти更多 способов активации активов.
В этом отношении дизайн Ondo установил стандарт для отрасли.
Будь то два токена RWA, которые она уже выпустила, или Ondo GM, которую она создает, она строит новый финансовый рынок с 7*24 часами обращения, чеканки и погашения в любое время, нарушая традиционное финансовое правило «только открытие в рабочее время».
Конечно, циркуляция – это только первый шаг. Дело не в том, что традиционные финансовые продукты не могут быть в обращении, но их ликвидность часто ограничена конкретным временем и конкретной платформой, а кросс-рыночный и кросс-активный геймплей в основном заблокирован. Это как если бы вы купили золотой ETF или фонд облигаций, хотя эти активы «текут» на счет, что вы можете сделать? В лучшем случае, ожидание взлетов и падений или смена платформы для покупки и продажи снова, если вы хотите участвовать в каких-то кредитах, доходах, деривативах и других играх, в принципе, нет никакого способа.
А дизайн RWA компании Ondo заключается в том, чтобы разрушить эти «стены». Особенно в DeFi, где можно интегрировать токенизированные традиционные финансовые активы в различные сценарии применения на блокчейне. Проще говоря, это позволяет активам, которые раньше могли только «лежать и зарабатывать», переорганизовываться и увеличивать свою стоимость на блокчейне, что может быть настоящим направлением для раскрытия подлинной ценности RWA.
Уровень соответствия
Логика на уровне рынка на самом деле хорошо реализуется, достаточно технологий и средств. Но на американском рынке, чтобы перевести ценные бумаги на блокчейн, соблюдение норм законодательства является ключевым барьером, особенно учитывая, что в последние годы SEC США неустанно надавливала на этот вопрос.
Поэтому, если Ондо может стать больше и сильнее в этом контексте, должно быть определенное количество разговоров на уровне соответствия.
Во-первых, адвокат Манкьюн обнаружил, что многие продукты на платформе Ondo недоступны для пользователей с американским IP, например, токены. Это означает, что Ondo в дизайне продукта активно ограничивает доступ для американских пользователей, избегая высоконапряженных зон американского регулирования.
Конечно, просто блокировать IP-адреса из США недостаточно. Поскольку активы, на которые мы ориентируемся, поступают с американского рынка, Ondo должен строго соблюдать американские стандарты соответствия в таких аспектах, как хранение, аудит и банкротство, которые непосредственно связаны с финансами, даже если пользователи находятся за пределами США. Поэтому Ondo принимает такие меры, как: хранение активов в доверительных учреждениях, регулируемых США (например, Ankura Trust), строгая лицензия и проверка квалификации для кредитных операций, разработка механизмов банкротства для гарантии приоритетного права на взыскание для инвесторов и т.д.
Но вопрос в том, как насчет рынка США?
В 2025 году Ондо объединил усилия с юридической фирмой Davis Polk Law Firm для переговоров с SEC о соответствии токенизированных ценных бумаг, поэтому был упомянутый выше адвокатом Мэнкью план «обернутых токенов безопасности», то есть через встраивание контроля разрешений на уровне распределения, изучение исключений из регистрации, исключений из структуры рынка и других путей, пытаясь заставить токенизированные ценные бумаги найти законное место для приземления на рынке США.
Это означает, что Ondo с одной стороны использует существующую нормативную базу, уверенно продвигаясь на неамериканские рынки; с другой стороны, он активно ведет диалог с американскими регуляторами, пытаясь в условиях высокого давления найти возможность для легализации активов RWA.
Советы адвоката Манкуна
Поговорив обо всём этом, давайте вернёмся к самому важному вопросу: как же на самом деле работают RWA в США?
Совет адвоката Мэнкью: не фантазируйте об одном шаге, избегайте + исследуйте, балансируйте + шаг за шагом, это самый реалистичный способ игры:
Во-первых, на рынке не хватает продуктов, а не «выхода». Американский рынок ценных бумаг обладает большой емкостью и высоким качеством активов, действительно является идеальным пулом для RWA. Однако барьеры регулирования также высоки: от законов о ценных бумагах и структуры рынка до брокеров и борьбы с отмыванием денег — каждая из этих областей является «минным полем». Хотя сейчас на посту председателя SEC, дружелюбного к криптовалюте, никто не знает, в каком направлении будет двигаться регулирование в дальнейшем. Поэтому, по сути, сначала стоит реализовать на немонетарных рынках, гарантируя соответствие активов требованиям регулирования.
Во-вторых, нужно стремиться к разработке большего количества игровых механик, но также следует обращать внимание на границы. Особенно это касается механизмов DeFi, которые, безусловно, очень разнообразны, но на американском рынке, чем более замысловатые механики, тем более чувствительна регуляция. Кроме того, не стоит всегда думать о пути децентрализации; факты показывают, что для соблюдения норм все же требуется участие централизованных структур, особенно в таких высокорискованных сферах, как кредитование и производные инструменты, где централизованные ограничения делают механики более безопасными и прозрачными.
В-третьих, больше общайтесь с регулирующими органами, прокладывайте путь заранее. Не думайте об обходных путях, их не существует. Регулирование на американском рынке очень строгое, чтобы добиться успеха, необходимо иметь свою собственную структуру соблюдения норм, включая предварительное сотрудничество с юридическими фирмами или создание собственной юридической команды, активно общаться с SEC США и исследовать пути соблюдения.
В общем, сначала нужно хорошо подготовить две основные защиты: рынок и соблюдение норм, а затем медленно искать пути для прорыва, не думайте, что можно быстро достичь успеха.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Анализ Ondo Finance: Как сделать RWA в США?
Слова: Mankiw
На данный момент RWA действительно в огне.
С начала апреля на Гонконгском Web3 фестивале до недавнего времени в кругу юристов Web3 все говорят о RWA. И это не без причины, ведь RWA является довольно надежным и безопасным способом "выпуска токенов".
Несколько дней назад адвокат Манкунь поговорил с вами о новом проекте RWA в Китае, например, о "Исследовании Манкуня | Декодирование особенностей RWA в материковом Китае: практические характеристики, анализ рисков и оптимальные пути", а также поделился с вами текущими подходами к RWA, например, о "Адвокате Манкуне | Разделенный мир Web3, как минимум три типа RWA."
Однако, если мы хотим говорить о прецеденте и кране RWA, мы должны обратить свое внимание на Соединенные Штаты. Одним из наиболее репрезентативных, вероятно, является Ондо. В частности, в последние два дня Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) также встретилась с ним, чтобы обсудить план по соответствующему требованиям выпуску токенизированных ценных бумаг, что действительно снова поставило большую букву «S» в табеле успеваемости Ондо.
* Источник изображения: скриншот документа SEC
Таким образом, в этой статье адвокат Манкьюн обсудит с вами, как работает модель RWA в США на основе RWA от Ondo.
Разбор модели Ondo RWA
По словам юриста Мэнквина, основная причина, по которой Ondo называется ведущим проектом RWA в отрасли, заключается в том, что в то время как большая часть проектов все еще размышляет о том, «на каких реальных активов запускать токены для финансирования», Ondo уже перенесла такие активы, как государственные облигации США и фонды денежного рынка, на блокчейн и интегрировала их в DeFi.
Например, токен USDY (Токен доходности в долларах США Ondo), выпущенный Ondo, привязан к реальным активам, таким как краткосрочные американские государственные облигации и банковские вклады, что означает:
Во-первых, актив подкреплен солидной доходностью. USDY — это, по сути, стейблкоин, основанный на доходности, и инвесторы могут получать доход, приносимый облигациями США или банковскими депозитами каждый день;
Во-вторых, гарантируются прозрачность и безопасность. Основная логика актива, такая как хранение, аудит, распределение доходов и т.д., по-прежнему использует стандарты соблюдения традиционных финансов.
Кроме того, USDY использует архитектуру банкротного изоляции, при которой резервные активы полностью отделены от эмитента. В случае крайних ситуаций у инвесторов есть право на предпочтительное предъявление требований к резервным активам. Кроме USDY, Ondo также выпустила OUSG, привязанную к фонду краткосрочных государственных облигаций США, логика которого также схожа с USDY.
Поэтому адвокат Мэнкью считает, что в определенной степени Ондо больше похож на перемещение продуктов по управлению капиталом и клирингового механизма традиционных финансов в цепочку, давая активам ликвидность в цепочке, обеспечивая при этом контролируемую доходность и риски.
Говоря о ликвидности активов, стоит упомянуть еще один продукт команды Ondo — Flux Finance.
Если сказать, что выпуск токенов является лишь первым шагом в RWA, то ключевым моментом для увеличения стоимости является то, как заставить токены RWA двигаться по цепочке. Таким образом, появился Flux Finance — специализированный кредитный протокол для RWA.
Flux отличается от распространенных протоколов кредитования (Compound, Aave) тем, что позволяет пользователям использовать эти токенизированные казначейские облигации (такие как OUSG) в качестве обеспечения для кредитования стейблкоинов, таких как USDC.
Итак, возникает вопрос: облигации имеют 100% свойство ценных бумаг, не вызовет ли это проблемы с регулированием в США, если их поместить в DeFi?
Решение Ondo основано на лицензировании: не каждый может взять OUSG в долг, необходимо пройти процедуру соблюдения норм, чтобы подтвердить, что вы являетесь соответствующим инвестором. Это означает, что через централизованный процесс проверки избегается неупорядоченное состояние в DeFi, при котором «любой актив может быть использован в качестве залога», и гарантируется, что деятельность по кредитованию на блокчейне также осуществляется в рамках соблюдения норм.
Этот дизайн не что иное, как создание шаблона для соблюдения правил RWA+DeFi на всей цепочке.
На самом деле, на этом этапе игра с RWA уже представляет собой замкнутый круг. Однако Ondo все еще расширяет свои горизонты в области RWA — раз RWA так популярны, все проекты хотят заниматься RWA, то как их выпускать и где их обращать? В конце концов, необходима какая-то инфраструктура.
Да, Ondo также не сидел без дела на уровне инфраструктуры. Он построил собственную цепь Ondo Chain, специально разработанную для RWA, с основной механикой:
Верификаторы с лицензией, такие как традиционные финансовые учреждения Franklin Templeton и WisdomTree, выступают в качестве узлов сети, обеспечивая безопасность и соблюдение правил сети.
Открытый уровень приложений, любой разработчик может выпускать RWA токены и создавать dApp на этой цепочке;
Встроенный оракул + кроссчейн-мост, цены на активы в цепочке, процентные ставки и эти данные напрямую передаются узлами-валидаторами.
Такая архитектура удовлетворяет требованиям учреждений к безопасности и регулированию, а также гарантирует открытость, присущую Web3.
Конечно, с инфраструктурой для выпуска токенов необходимо также разработать стандарты токенов. Таким образом, Ondo объявила о плане создания Ondo Global Markets (Ondo GM) в 2024 году.
Изначально дизайн Ondo GM был относительно традиционным, следуя «модели брокерских приказов», где токены представляют собой инструкции по позициям, выданные инвесторами традиционным брокерам, в целом это было более разрешительной и закрытой системой.
Но согласно блогу Ondo, опубликованному в феврале 2025 года, после глубокого общения с разработчиками, учреждениями TradFi и регулирующими органами, Ondo GM переработал токенизированную структуру, превратив токены RWA в нечто похожее на стабильные монеты, при этом сами токены свободно обращаются, но в распределительном слое встроена логика соблюдения нормативных требований. Таким образом, любой эмитент токенов может выпускать соответствующие и гибкие токены RWA через Ondo GM.
Таким образом, пока другие все еще изучают, как выпускать активы RWA, Ondo уже разработала полную систему, как активы RWA успешно интегрируются с традиционным финансовым миром и переходят на блокчейн.
Ondo в США RWA
После обсуждения модели RWA от Ondo, давайте поднимемся на один уровень выше и посмотрим, какие проблемы Ondo действительно решает, и какие достижения она продвигает в американской отрасли RWA.
Юрист Мэнкуна считает, что можно подойти с двух следующих уровней:
Рынок
В текущей отрасли многие, обсуждая RWA, больше всего останавливаются на этапе «помощи традиционным компаниям в выпуске токенов для финансирования». Однако адвокат Манкин считает, что настоящая ценность RWA никогда не заключалась только в выпуске токенов. Для качественных активов исследование RWA — это возможность повысить ликвидность и эффективность использования уже имеющихся активов, порог входа в отличие от ABS, REITS и других относительно низок, и можно использовать программируемые свойства токенов, чтобы в будущем найти更多 способов активации активов.
В этом отношении дизайн Ondo установил стандарт для отрасли.
Будь то два токена RWA, которые она уже выпустила, или Ondo GM, которую она создает, она строит новый финансовый рынок с 7*24 часами обращения, чеканки и погашения в любое время, нарушая традиционное финансовое правило «только открытие в рабочее время».
Конечно, циркуляция – это только первый шаг. Дело не в том, что традиционные финансовые продукты не могут быть в обращении, но их ликвидность часто ограничена конкретным временем и конкретной платформой, а кросс-рыночный и кросс-активный геймплей в основном заблокирован. Это как если бы вы купили золотой ETF или фонд облигаций, хотя эти активы «текут» на счет, что вы можете сделать? В лучшем случае, ожидание взлетов и падений или смена платформы для покупки и продажи снова, если вы хотите участвовать в каких-то кредитах, доходах, деривативах и других играх, в принципе, нет никакого способа.
А дизайн RWA компании Ondo заключается в том, чтобы разрушить эти «стены». Особенно в DeFi, где можно интегрировать токенизированные традиционные финансовые активы в различные сценарии применения на блокчейне. Проще говоря, это позволяет активам, которые раньше могли только «лежать и зарабатывать», переорганизовываться и увеличивать свою стоимость на блокчейне, что может быть настоящим направлением для раскрытия подлинной ценности RWA.
Уровень соответствия
Логика на уровне рынка на самом деле хорошо реализуется, достаточно технологий и средств. Но на американском рынке, чтобы перевести ценные бумаги на блокчейн, соблюдение норм законодательства является ключевым барьером, особенно учитывая, что в последние годы SEC США неустанно надавливала на этот вопрос.
Поэтому, если Ондо может стать больше и сильнее в этом контексте, должно быть определенное количество разговоров на уровне соответствия.
Во-первых, адвокат Манкьюн обнаружил, что многие продукты на платформе Ondo недоступны для пользователей с американским IP, например, токены. Это означает, что Ondo в дизайне продукта активно ограничивает доступ для американских пользователей, избегая высоконапряженных зон американского регулирования.
Конечно, просто блокировать IP-адреса из США недостаточно. Поскольку активы, на которые мы ориентируемся, поступают с американского рынка, Ondo должен строго соблюдать американские стандарты соответствия в таких аспектах, как хранение, аудит и банкротство, которые непосредственно связаны с финансами, даже если пользователи находятся за пределами США. Поэтому Ondo принимает такие меры, как: хранение активов в доверительных учреждениях, регулируемых США (например, Ankura Trust), строгая лицензия и проверка квалификации для кредитных операций, разработка механизмов банкротства для гарантии приоритетного права на взыскание для инвесторов и т.д.
Но вопрос в том, как насчет рынка США?
В 2025 году Ондо объединил усилия с юридической фирмой Davis Polk Law Firm для переговоров с SEC о соответствии токенизированных ценных бумаг, поэтому был упомянутый выше адвокатом Мэнкью план «обернутых токенов безопасности», то есть через встраивание контроля разрешений на уровне распределения, изучение исключений из регистрации, исключений из структуры рынка и других путей, пытаясь заставить токенизированные ценные бумаги найти законное место для приземления на рынке США.
Это означает, что Ondo с одной стороны использует существующую нормативную базу, уверенно продвигаясь на неамериканские рынки; с другой стороны, он активно ведет диалог с американскими регуляторами, пытаясь в условиях высокого давления найти возможность для легализации активов RWA.
Советы адвоката Манкуна
Поговорив обо всём этом, давайте вернёмся к самому важному вопросу: как же на самом деле работают RWA в США?
Совет адвоката Мэнкью: не фантазируйте об одном шаге, избегайте + исследуйте, балансируйте + шаг за шагом, это самый реалистичный способ игры:
Во-первых, на рынке не хватает продуктов, а не «выхода». Американский рынок ценных бумаг обладает большой емкостью и высоким качеством активов, действительно является идеальным пулом для RWA. Однако барьеры регулирования также высоки: от законов о ценных бумагах и структуры рынка до брокеров и борьбы с отмыванием денег — каждая из этих областей является «минным полем». Хотя сейчас на посту председателя SEC, дружелюбного к криптовалюте, никто не знает, в каком направлении будет двигаться регулирование в дальнейшем. Поэтому, по сути, сначала стоит реализовать на немонетарных рынках, гарантируя соответствие активов требованиям регулирования.
Во-вторых, нужно стремиться к разработке большего количества игровых механик, но также следует обращать внимание на границы. Особенно это касается механизмов DeFi, которые, безусловно, очень разнообразны, но на американском рынке, чем более замысловатые механики, тем более чувствительна регуляция. Кроме того, не стоит всегда думать о пути децентрализации; факты показывают, что для соблюдения норм все же требуется участие централизованных структур, особенно в таких высокорискованных сферах, как кредитование и производные инструменты, где централизованные ограничения делают механики более безопасными и прозрачными.
В-третьих, больше общайтесь с регулирующими органами, прокладывайте путь заранее. Не думайте об обходных путях, их не существует. Регулирование на американском рынке очень строгое, чтобы добиться успеха, необходимо иметь свою собственную структуру соблюдения норм, включая предварительное сотрудничество с юридическими фирмами или создание собственной юридической команды, активно общаться с SEC США и исследовать пути соблюдения.
В общем, сначала нужно хорошо подготовить две основные защиты: рынок и соблюдение норм, а затем медленно искать пути для прорыва, не думайте, что можно быстро достичь успеха.