Автор: Управление по ценным бумагам и биржам США, Департамент корпоративных финансов
Компиляция: Аки Чен У сказал о блокчейне
Введение
Для дальнейшего уточнения области применения федерального закона о ценных бумагах США в сфере криптоактивов [1], Управление корпоративных финансов (Division of Corporation Finance) представило соответствующие комментарии по определенным типам криптоактивов (обычно называемым «стейблкоинами») [2]. Это заявление касается только тех стейблкоинов, которые соответствуют следующим типам:
Дизайнерский механизм обеспечивает привязку к доллару США (USD) в соотношении 1:1,
Поддержка выкупа долларов по соотношению 1:1 (то есть 1 стейблкоин можно обменять на 1 доллар),
Поддерживаемый резервными активами с низким риском и высокой ликвидностью, его долларовая оценка всегда покрывает требования к выкупу стабильных монет в обращении.
Как поясняется ниже, мы называем такие стейблкоины, на которые распространяется настоящее Уведомление, «Покрываемыми стейблкоинами».
Обзор стабильных монет
Стейблкоины — это тип криптоактивов, предназначенный для поддержания своей стоимости относительно определенного базового актива (например, доллара США или другой фиатной валюты, золота и других товарных активов, или корзины активов). Обычно стейблкоины отслеживают стоимость базового актива в соотношении 1:1. Стейблкоины могут использовать различные способы для поддержания своей стабильности: в некоторых случаях стейблкоины обеспечиваются резервными активами, которые гарантируют обмен стейблкоина на базовый актив в соотношении 1:1, в то время как в других случаях стейблкоины поддерживают стабильность с помощью механизмов, отличных от резервов, например, полагаясь на алгоритмы, которые регулируют предложение стейблкоина в зависимости от изменений рыночного спроса [3].
Учитывая различия в механизмах стабильности и резервных активах (если применимо), существуют и существенные различия в рисках, с которыми сталкиваются стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов обычно предлагают и продают стейблкоины по цене, равной эталонному активу (1:1). Например, когда эталонным активом является доллар США, эмитент продает 1 стейблкоин за 1 доллар; Если поддерживается небольшое количество акций, они все равно будут соответствовать значению 1:1 (например, 0,5 стейблкоина за 0,50 доллара). Когда пользователь погашает его, эмитент обычно использует резервные активы для обмена стейблкоина обратно на эталонный актив в соотношении 1:1.
1）Финансовый отдел компании о позиции по стабильным монетам SEC [4]
Согласно описанным в данном заявлении механизмам и применимым условиям, финансовый отдел компании считает, что выпуск и продажа комплаентных стабильных монет не представляют собой действия по выпуску и продаже ценных бумаг, определенные в разделе 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года (Securities Act) или разделе 3(a)(10) Закона о биржах 1934 года (Exchange Act) [5].
Таким образом, соответствующие субъекты, участвуя в процессе «чеканки» (то есть создания) и выкупа соответствующих стабильных монет, не обязаны выполнять связанные с торговлей регистрационные процедуры в соответствии с Законом о ценных бумагах перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), а также не подлежат применению исключительных положений о регистрации по Закону о ценных бумагах.
2）Ключевые характеристики регулируемых стабильных монет
Коммерческие стабильные монеты (Covered Stablecoins) - это класс криптоактивов, предназначенных для использования в качестве средств расчетов, инструментов передачи средств или удовлетворения потребностей в накоплении. Такие стабильные монеты разработаны для поддержания стабильного соотношения 1:1 с долларом США (USD) через хранение достаточного количества долларов и других активов, считающихся низкорискованными и обладающими высокой ликвидностью, чтобы гарантировать, что эмитент сможет выполнять обязательства по выкупу по мере необходимости. [6]
Эти поддерживаемые активы хранятся в резервном счете в долларовом эквиваленте, и их общая стоимость равна или превышает выкупную стоимость оборотных законных стабильных монет. Эмитенты законных стабильных монет могут чеканить и выкупать их в соотношении 1:1 с долларом, без ограничения по количеству. Другими словами, эмитент всегда готов чеканить одну стабильную монету за 1 доллар (или соответствующую пропорцию) и выкупать одну стабильную монету за 1 доллар (или соответствующую пропорцию), количество чеканки и выкупа не ограничено.
Благодаря этой механике фиксированной цены, неограниченного выпуска и выкупа, рыночная цена комплаентного стабильного монеты может поддерживать стабильную привязку к доллару.
Покрытые стейблкоины выпускаются эмитентом, выпускаются и продаются эмитентом или назначенными им посредниками. В некоторых случаях любой держатель может иметь возможность чеканить и погашать стейблкоины напрямую у эмитента в соотношении 1:1 к доллару США. В других случаях только назначенные посредники имеют право чеканить и выкупать стейблкоины напрямую у эмитента в том же соотношении 1:1.
В последнем случае держатели нестандартных посреднических учреждений не могут напрямую чеканить или выкупать стейблкоины у эмитента; их единственным способом получения или распоряжения стейблкоинами является торговля на вторичном рынке, которая может включать сделки с уполномоченными посредническими учреждениями.
Стабильные монеты с покрытиями (Covered Stablecoins) могут иметь отклонение между ценой на вторичном рынке и ценой выкупа. Тем не менее, их механизм «фиксированной цены, неограниченного выпуска и выкупа» предоставляет арбитражные возможности для назначенных посредников или других квалифицированных держателей, которые могут непосредственно взаимодействовать с эмитентом для выпуска и выкупа, что способствует поддержанию рыночной цены близкой к цене выкупа.
Например, когда рыночная цена выше цены выкупа, такие субъекты могут напрямую от эмитента выпускать стейблкоины в соотношении 1:1 и выводить их на рынок. С увеличением объема предложения рыночная цена, как правило, падает, приближаясь к цене выкупа. И наоборот, когда рыночная цена ниже цены выкупа, эти субъекты будут приобретать стейблкоины на вторичном рынке и напрямую выкупать их у эмитента. С уменьшением количества в обращении цена обычно повышается, снова приближаясь к цене выкупа.
Деятельность на рынке комплаенс-стейблкоинов, охватываемая данным заявлением [7]
Рынок соответствующих стабильных монет (Covered Stablecoins) предназначен исключительно для коммерческого использования, а именно в качестве средства платежа, инструмента перевода средств или инструмента хранения стоимости, и не предназначен для инвестиционных продуктов. Участники рынка обычно подчеркивают, что соответствующие стабильные монеты обеспечивают стабильные, быстрые, надежные и простые в использовании средства для платежей, денежного перевода и хранения ценностей. Кроме того, такие стабильные монеты часто сравнивают с «цифровым долларом».
Участники рынка также могут обычно заявлять, что стейблкоины, соответствующие требованиям, имеют следующие характеристики:
Предназначен для привязки к доллару США (USD) или его эквиваленту (например: одна соответствующая стабильная монета соответствует одному доллару).
Не предоставляет владельцам никаких прав на проценты, прибыль или другие доходы.
не представляет собой инвестиции или другие права собственности на эмитента или любую третью сторону.
Не предоставляет держателям никаких прав управления по отношению к эмитенту или самому стейблкоину.
Экономические выгоды или убытки держателя не зависят от финансовых результатов эмитента или любой третьей стороны.
Как указано ниже, мы считаем, что стабильные монеты, выпущенные следующим образом, показывают, что соответствующие стабильные монеты не выпускаются или не продаются как ценные бумаги.
Резервный счет
Эмитенты покрытых стейблкоинов (Covered Stablecoins) используют выручку от их продажи для покупки определенных активов, которые хранятся в пуле активов, называемом «резервным счетом (Reserve)». Активы, находящиеся в резерве, включают в себя доллары США (USD) или другие активы, которые считаются низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент сможет по запросу выполнить все выкупные запросы. [8]
Резервные активы в любое время поддерживают количество законных стабильных монет в обороте не менее чем в соотношении 1:1. Резервные активы используются только для исполнения запросов на выкуп, хотя эмитент может получать доход от них (например, проценты), однако:
Резервные активы могут быть проданы в процессе выкупа, но всегда должны управляться отдельно от других активов эмитента или любых третьих лиц и не могут быть смешаны.
Резервные активы не могут использоваться для операций эмитента или общего бизнес-назначения.
Резервные активы не могут быть заимствованы, заложены или повторно заложены.
Способ хранения резервных активов должен гарантировать, что они не станут объектом требований третьих лиц.
На основе вышеизложенного, эмитент не имеет права использовать резервные активы для торговли, спекуляций или инвестиций, основанных на субъективных оценках. Хотя эмитент может самостоятельно решать, как использовать доходы, полученные от резервных активов (например, проценты), такие доходы не будут распределяться между держателями соответствующих стабильных монет.
В некоторых случаях эмитент может выпустить «Доказательство резервов (Proof of Reserves)» в качестве средства аудита или верификации, чтобы доказать, что выпущенные им стабильные монеты поддерживаются достаточными резервными активами.
Юридический качественный анализ
Статья 2 (a) (1) Закона о ценных бумагах и статья 3 (a) (10) Закона о торговле определяют значение «ценной бумаги» (security) путем перечисления различных финансовых инструментов, включая «акции» (stock), «векселя» (note) и «долговые расписки» (evidence of indebtedness). Поскольку обеспеченные стабильные монеты (Covered Stablecoins) в некоторых аспектах обладают характеристиками векселей или других долговых инструментов, мы проводим их анализ на основе критериев, установленных Верховным Судом США в деле Reves v. Ernst & Young. [9] Как указано ниже, мы также будем опираться на «тест Хоуи» (Howey Test), установленный в деле Комиссии по ценным бумагам и биржам США против компании W.J. Howey, для дополнительного анализа. [10]
Анализ случая Reves
В деле Reves Верховный суд США пришел к выводу, что поскольку «векселя» являются одним из инструментов, перечисленных в определении «ценных бумаг» в Законе о ценных бумагах и Законе о торговле, в принципе следует предполагать, что все векселя составляют ценные бумаги. [11] Однако это предположение может быть опровергнуто путем доказательства высокой степени сходства векселя с несколькими векселями, выпущенными в рамках типичной коммерческой сделки, что позволяет исключить его из определения «ценных бумаг». [12] Так называемый «тест семейного сходства» включает в себя следующие четыре фактора:
Анализ истинных намерений сторон сделки: исследование факторов, побуждающих рациональных продавцов и покупателей к сделке.
Способы обращения ценных бумаг: исследование того, относится ли данный финансовый инструмент к инструментам, используемым для «обычной торговли в целях спекуляции или инвестирования».
Разумные ожидания инвесторов: исследование того, будут ли обычные инвесторы разумно ожидать, что данный вексель является ценными бумагами, регулируемыми федеральным законодательством о ценных бумагах.
Характеристики смягчения рисков: исследование, обладает ли вексель определенными характеристиками (например, подлежит ли он другим регулирующим механизмам), что значительно снижает риски векселя и уменьшает необходимость применения Закона о ценных бумагах и Закона о торговле. [13]
Федеральный суд применяет сбалансированный тест с комплексным учетом при использовании теста Reves, и все факторы не должны рассматриваться отдельно для определения того, представляет ли вексель собой ценную бумагу или нет. [14]
1）Истинные намерения связанных сторон сделки
Если целью продавца является привлечение средств для общего функционирования своего бизнеса или крупных инвестиций, а покупатель в основном заинтересован в ожидаемой прибыли от данного векселя, то этот вексель, скорее всего, будет считаться ценными бумагами. [15] Напротив, если целью обмена векселя является обслуживание реальных бизнес-сценариев или потребительских нужд, то данный вексель, вероятнее всего, не будет признан ценными бумагами.
Как уже упоминалось, покупатель соответствующих стабильных монет делает это из-за их стабильности и потребности в использовании их в коммерческих транзакциях в качестве средства платежа или инструмента хранения стоимости. Поскольку соответствующие стабильные монеты не выплачивают и не обещают выплату процентов, а также не предоставляют держателям никаких других прав на выплаты или активы, кроме возможности обмена на доллары по курсу 1:1, покупатель не приобретает и не удерживает эти стабильные монеты с ожиданием прибыли. [16] Эмитенты соответствующих стабильных монет используют вырученные средства для пополнения резервного счета, хотя могут использовать доход, полученный от резервов, для поддержки своей операционной деятельности, их эмиссия и покупка в основном ориентированы на коммерческое использование, а не на инвестиционные цели. [17]
2）Способы обращения ценных бумаг
В деле Reves Верховный суд США указал, что этот фактор заключается в оценке наличия «общих сделок, проводимых с целью спекуляции или инвестирования». Когда финансовый инструмент «выдается и продается широкой публике», этот фактор считается выполненным, и соответствующие стабильные монеты соответствуют этому условию. [18]
Однако дизайн ценовой стабильности для комплайентных стейблкоинов помогает гарантировать, что их торговля на вторичном рынке не осуществляется в спекулятивных или инвестиционных целях. Хотя на вторичном рынке могут возникать арбитражные возможности, когда рыночная цена отклоняется от цены выкупа, такие арбитражные возможности будут эффективно ограничены, поскольку эмитент может выкупить по запросу и в любой момент чеканить и выкупать по соотношению 1:1 с долларом.
Разумные ожидания инвесторов
Данный фактор направлен на изучение маркетинга и продаж соответствующих финансовых инструментов. В деле Reves суд четко указал: «Реклама облигаций в данном деле описывает их как «инвестиции», … и нет достаточно значительных факторов, которые могли бы вызвать сомнения у разумной публики в данной формулировке.» [19]
Как упоминалось ранее, покрытые стейблкоины не рекламируются как инвестиционные инструменты. Скорее, он продвигается как стабильный, быстрый, надежный и легкодоступный способ передачи или хранения стоимости, а не подчеркивает потенциальную прибыльность или возврат инвестиций. Поэтому, с точки зрения инвестирующей общественности, неразумно ожидать, что такие стейблкоины будут регулируемыми инвестиционными инструментами
Характеристика снижения рисков
В деле Reves факторы, на которые обращается внимание в контексте смягчения рисков, включают: обеспечены ли ноты залогом, есть ли страховое покрытие или подлежат ли они другим регулирующим механизмам, что «значительно снижает риск данного финансового инструмента, делая применение законодательства о ценных бумагах ненужным». [20] Эмитент обеспеченных активом стейблкоинов поддерживает набор резервных механизмов, предназначенных для полного выполнения обязательств по выкупу, [21] эти резервы состоят из долларов США и/или других активов, считающихся низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент может в любое время выполнить все запросы на выкуп.
Следовательно, учитывая все факторы, данный департамент считает, что на основании стандартов дела Reves, обеспеченные активами стабильные монеты не являются ценными бумагами, по следующим причинам:
Эмитент будет использовать вырученные средства для создания резервного счета, а мотивы покупки со стороны покупателя не основаны на ожидании доходности от инвестиций;
Способы распределения обеспеченных активами стабильных монет не поощряют спекулятивные или инвестиционные торговые действия;
Рассудительный покупатель не будет разумно ожидать, что такие стейблкоины являются инвестиционным инструментом;
Постоянное обеспечение достаточных резервов, которые могут быть использованы для выполнения обязательств по выкупу в любое время, является существенным механизмом смягчения рисков.
Короче говоря, выпуск и продажа обеспеченных активами стабильных монет предназначены для коммерческого или потребительского использования, а не для привлечения инвестиций.
Анализ Хоуи (Howey Analysis)
Если обеспеченные активами стабильные монеты не рассматриваются как ценные бумаги или другие долговые инструменты, и не подпадают под другие финансовые инструменты, явно перечисленные в пункте 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и пункте 3(a)(10) Закона о торговле, то необходимо провести дальнейший анализ их выпуска и продажи в соответствии со стандартом «инвестиционного контракта», то есть тестом Хоуи (Howey Test). Этот тест сосредоточен на «экономической сути» и используется для оценки, образуют ли схемы или инструменты, не входящие в вышеуказанные положения, ценные бумаги. [22]
При анализе экономической сущности сделки тест Хауи обращает внимание на следующие факторы: существует ли вложение средств в совместное предприятие и основываются ли инвесторы на разумных ожиданиях прибыли, которая возникает в результате предпринимательских или управленческих усилий других лиц (обычно со стороны проекта). [23] С момента дела Хауи Верховный суд различает мотивацию инвесторов (то есть привлеченность к «перспективам возврата инвестиций» [24]) и мотивацию потребителей (то есть с целью «использования или потребления приобретенного объекта»). [25] Федеральный закон о ценных бумагах применяется только к сделкам, связанным с инвестициями, и не применяется к потребительским сделкам. [26]
Как уже упоминалось ранее, покупатели обеспеченных активами стабильных монет не приобретают такие монеты в ожидании прибыли от предпринимательской или управленческой деятельности других лиц. Этот инструмент на рынке не рекламируется как инвестиционный продукт и не подчеркивает никаких потенциальных доходов. [27] Напротив, мотивация покупателя приобретать обеспеченные активами стабильные монеты заключается в использовании их в качестве «цифрового доллара» для платежей или сбережений, что аналогично использованию долларов.
Поэтому данный департамент считает, что выпуск и продажа обеспеченных активами стабильных монет не составляют инвестиционного контракта и не подпадают под действие закона о ценных бумагах.
Для получения дополнительной информации, пожалуйста, отправьте онлайн-запрос через следующий адрес и свяжитесь с офисом главного юридического консультанта этого отдела.
[1] В данном заявлении «криптоактив» (crypto asset) относится к активам, которые создаются, выпускаются и/или передаются через блокчейн или аналогичную распределенную реестрную технологию, включая, но не ограничиваясь активами, известными как «токены» (tokens), «цифровые активы» (digital assets), «виртуальные валюты» (virtual currencies) и «монеты» (coins), и которые полагаются на криптографические протоколы для выполнения своих функций. Кроме того, в данном заявлении «эмитент» (issuer) включает самого эмитента и его связанные стороны.
[2] Настоящее заявление отражает точку зрения сотрудников Отдела корпоративных финансов («Отдел») Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Настоящее заявление не является правилом, постановлением, руководящим документом или официальным заявлением Комиссии по ценным бумагам и биржам США («Комиссия»), а также не одобряет и не отклоняет его содержание. Как и все декларации работников, это заявление не имеет юридической силы: оно не изменяет и не дополняет действующее законодательство, а также не создает новых юридических обязательств для какого-либо субъекта.
[3] В отличие от стабильных монет, поддерживаемых резервными активами, алгоритмические стабильные монеты (algorithmic stablecoins) обычно полагаются на определенные алгоритмические механизмы для поддержания стабильности цен, а не на реальные активы в качестве резервной поддержки.
[4] Данный департамент высказывает мнение только относительно соблюдаемых стабильных монет (Covered Stablecoins), упомянутых в данном заявлении. На другие типы стабильных монет данное заявление не распространяется, включая, но не ограничиваясь следующими категориями:
Стейблкоин, целью которого является привязка к стоимости нефинансовых активов (таких как нефинансовые валюты, товары, другие криптоактивы и т.д.).
Стейблкойны, привязанные к стоимости с использованием других механизмов стабильности (например, алгоритмических механизмов).
Хотя он привязан к стоимости доллара, это стейблкоин, который не конвертируется в доллары при выкупе.
и стабильные монеты с доходным характером (так называемые «доходные стабильные монеты»), включая стабильные монеты, которые предоставляют держателям доход, проценты или другой пассивный доход, независимо от того, принимают ли эти формы дохода форму регулярных выплат, механизмов вознаграждения или реализуются через «механизм повторной настройки (re-basing)», то есть механизм автоматической корректировки общего предложения стабильных монет.
[5] Мнение данного департамента не является окончательным и не может служить основанием для определения, является ли конкретная стабильная монета (включая обеспеченные активами стабильные монеты) ценными бумагами. Определение того, относится ли стабильная монета к ценным бумагам, должно основываться на конкретных характеристиках данной стабильной монеты, а также на конкретной ситуации её выпуска и продажи. Если фактические обстоятельства конкретной стабильной монеты отличаются от изложенных в данном заявлении, то оценка данного департамента относительно того, является ли она ценными бумагами, также может отличаться.
[6] Примеры таких низкорисковых и высоколиквидных активов включают: долларовые денежные эквиваленты, текущие депозиты в банках или других финансовых учреждениях, государственные облигации США, а также денежные рынковые фонды, зарегистрированные в соответствии с разделом 8(a) Закона об инвестиционных компаниях 1940 года. Не включаются драгоценные металлы или другие криптоактивы.
[7] Как указано в разделе «Юридический анализ» ниже, при определении того, существует ли у эмитента или организатора продаж действие по выпуску или продаже ценных бумаг, федеральный суд будет рассматривать используемые методы маркетинга.
[8] Некоторые эмитенты стейблкоинов, обеспеченных активами, могут быть ограничены в соответствии с государственными законами, и соответствующие государственные нормы могут определять виды активов, которые разрешено держать в резерве.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральный суд применил стандарт, установленный в деле Reves, не только к анализу «нот», но и к другим финансовым инструментам долгового характера. См., например, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановил, что «подход, изложенный в деле Reves, применим ко всем долговым инструментам, включая долговые обязательства»). Поскольку эмитент стейблкоина, обеспеченного активом, обязан выполнить обязательство по выкупу, стейблкоин можно считать долгом эмитента. Несмотря на то, что стейблкоины, обеспеченные активами, не обладают всеми характеристиками типичной ноты (например, без определенного срока, без согласованной выплаты процентов и т. д.), Департамент хотел бы разъяснить, что даже если стейблкоин, обеспеченный активами, признается векселем или долговым сертификатом, его выпуск и продажа не являются выпуском и продажей ценных бумаг, что является точкой зрения Департамента.
[10] SEC против W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). В случаях, когда это необходимо, федеральные суды обычно одновременно применяют тесты Reves и Howey. Например, в деле Banco Espanol de Credito против Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд одновременно применил тесты Reves и Howey для оценки прав на участие в кредитах (loan participations).
[11] Reves, 494 U.S. страницы 64–66.
[12] То же самое, стр. 65. Исключенные из определения «ценные бумаги» векселя включают:
(1) Ноты, связанные с финансированием потребителей;
(2) Ноты, обеспеченные залогом жилья;
(3) Краткосрочные векселя, обеспеченные небольшими предприятиями или их активами;
(4) Ноты по «кредитным займам» (character loan) для банковских клиентов;
(6) Ноты, используемые для стандартизации учета долговых обязательств, возникающих в ходе коммерческих сделок;
(7) Кредитные ноты, предоставляемые коммерческими банками для повседневной деятельности предприятий. [13] То же самое, стр. 66-67.
[14] См. например: SEC против J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Апелляционный суд девятого округа, 2002 год): «Несоблюдение одного из факторов не является решающим; четыре фактора должны рассматриваться в комплексе.»
[15] Reves Страница 60; Pollack против Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Апелляционный суд второго округа, 1994 год).
[16] В соответствующих случаях мы считаем, что мотивации покупателя следует придавать больший вес. См., например, дело Pollack, стр. 813 (суд счел, что в случаях, включая мотивацию покупателя «стремящегося вложить средства в безопасные, консервативные инвестиции», даже если мотивация продавца отличается, вексель все равно должен быть признан ценными бумагами).
[17] Например, эмитенты обеспеченных активами стабильных монет обычно предлагают свои продукты в виде предоплаченных продуктов или продуктов с накопительной стоимостью и соблюдают соответствующее законодательство о переводе средств на уровне штата.
[18] Reves, 494 U.S. страница 68.
[19] То же самое, стр. 68–69.
[20] Там же, стр. 61. В деле Reves суд постановил, что фактор снижения риска отсутствовал, поскольку ноты были «необеспеченными и незастрахованными», и отметил, что «если Закон о ценных бумагах и Закон о биржах не будут применяться, облигации будут полностью свободны от федеральной системы регулирования» (стр. 69). См. также Pollack, 27 F.3d, p. 814 (отмечая в анализе четвертого фактора Ривза: «В исправленной жалобе прямо утверждается, что доля процентного интереса по ипотеке, о которой идет речь, является «необеспеченной» и «необеспеченной»).
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Полный текст регулирования стейблкоинов SEC США: какие стейблкоины не являются ценными бумагами?
Автор: Управление по ценным бумагам и биржам США, Департамент корпоративных финансов
Компиляция: Аки Чен У сказал о блокчейне
Введение
Для дальнейшего уточнения области применения федерального закона о ценных бумагах США в сфере криптоактивов [1], Управление корпоративных финансов (Division of Corporation Finance) представило соответствующие комментарии по определенным типам криптоактивов (обычно называемым «стейблкоинами») [2]. Это заявление касается только тех стейблкоинов, которые соответствуют следующим типам:
Дизайнерский механизм обеспечивает привязку к доллару США (USD) в соотношении 1:1,
Поддержка выкупа долларов по соотношению 1:1 (то есть 1 стейблкоин можно обменять на 1 доллар),
Поддерживаемый резервными активами с низким риском и высокой ликвидностью, его долларовая оценка всегда покрывает требования к выкупу стабильных монет в обращении.
Как поясняется ниже, мы называем такие стейблкоины, на которые распространяется настоящее Уведомление, «Покрываемыми стейблкоинами».
Обзор стабильных монет
Стейблкоины — это тип криптоактивов, предназначенный для поддержания своей стоимости относительно определенного базового актива (например, доллара США или другой фиатной валюты, золота и других товарных активов, или корзины активов). Обычно стейблкоины отслеживают стоимость базового актива в соотношении 1:1. Стейблкоины могут использовать различные способы для поддержания своей стабильности: в некоторых случаях стейблкоины обеспечиваются резервными активами, которые гарантируют обмен стейблкоина на базовый актив в соотношении 1:1, в то время как в других случаях стейблкоины поддерживают стабильность с помощью механизмов, отличных от резервов, например, полагаясь на алгоритмы, которые регулируют предложение стейблкоина в зависимости от изменений рыночного спроса [3].
Учитывая различия в механизмах стабильности и резервных активах (если применимо), существуют и существенные различия в рисках, с которыми сталкиваются стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов обычно предлагают и продают стейблкоины по цене, равной эталонному активу (1:1). Например, когда эталонным активом является доллар США, эмитент продает 1 стейблкоин за 1 доллар; Если поддерживается небольшое количество акций, они все равно будут соответствовать значению 1:1 (например, 0,5 стейблкоина за 0,50 доллара). Когда пользователь погашает его, эмитент обычно использует резервные активы для обмена стейблкоина обратно на эталонный актив в соотношении 1:1.
1）Финансовый отдел компании о позиции по стабильным монетам SEC [4]
Согласно описанным в данном заявлении механизмам и применимым условиям, финансовый отдел компании считает, что выпуск и продажа комплаентных стабильных монет не представляют собой действия по выпуску и продаже ценных бумаг, определенные в разделе 2(a)(1) Закона о ценных бумагах 1933 года (Securities Act) или разделе 3(a)(10) Закона о биржах 1934 года (Exchange Act) [5].
Таким образом, соответствующие субъекты, участвуя в процессе «чеканки» (то есть создания) и выкупа соответствующих стабильных монет, не обязаны выполнять связанные с торговлей регистрационные процедуры в соответствии с Законом о ценных бумагах перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), а также не подлежат применению исключительных положений о регистрации по Закону о ценных бумагах.
2）Ключевые характеристики регулируемых стабильных монет
Коммерческие стабильные монеты (Covered Stablecoins) - это класс криптоактивов, предназначенных для использования в качестве средств расчетов, инструментов передачи средств или удовлетворения потребностей в накоплении. Такие стабильные монеты разработаны для поддержания стабильного соотношения 1:1 с долларом США (USD) через хранение достаточного количества долларов и других активов, считающихся низкорискованными и обладающими высокой ликвидностью, чтобы гарантировать, что эмитент сможет выполнять обязательства по выкупу по мере необходимости. [6]
Эти поддерживаемые активы хранятся в резервном счете в долларовом эквиваленте, и их общая стоимость равна или превышает выкупную стоимость оборотных законных стабильных монет. Эмитенты законных стабильных монет могут чеканить и выкупать их в соотношении 1:1 с долларом, без ограничения по количеству. Другими словами, эмитент всегда готов чеканить одну стабильную монету за 1 доллар (или соответствующую пропорцию) и выкупать одну стабильную монету за 1 доллар (или соответствующую пропорцию), количество чеканки и выкупа не ограничено.
Благодаря этой механике фиксированной цены, неограниченного выпуска и выкупа, рыночная цена комплаентного стабильного монеты может поддерживать стабильную привязку к доллару.
Покрытые стейблкоины выпускаются эмитентом, выпускаются и продаются эмитентом или назначенными им посредниками. В некоторых случаях любой держатель может иметь возможность чеканить и погашать стейблкоины напрямую у эмитента в соотношении 1:1 к доллару США. В других случаях только назначенные посредники имеют право чеканить и выкупать стейблкоины напрямую у эмитента в том же соотношении 1:1.
В последнем случае держатели нестандартных посреднических учреждений не могут напрямую чеканить или выкупать стейблкоины у эмитента; их единственным способом получения или распоряжения стейблкоинами является торговля на вторичном рынке, которая может включать сделки с уполномоченными посредническими учреждениями.
Стабильные монеты с покрытиями (Covered Stablecoins) могут иметь отклонение между ценой на вторичном рынке и ценой выкупа. Тем не менее, их механизм «фиксированной цены, неограниченного выпуска и выкупа» предоставляет арбитражные возможности для назначенных посредников или других квалифицированных держателей, которые могут непосредственно взаимодействовать с эмитентом для выпуска и выкупа, что способствует поддержанию рыночной цены близкой к цене выкупа.
Например, когда рыночная цена выше цены выкупа, такие субъекты могут напрямую от эмитента выпускать стейблкоины в соотношении 1:1 и выводить их на рынок. С увеличением объема предложения рыночная цена, как правило, падает, приближаясь к цене выкупа. И наоборот, когда рыночная цена ниже цены выкупа, эти субъекты будут приобретать стейблкоины на вторичном рынке и напрямую выкупать их у эмитента. С уменьшением количества в обращении цена обычно повышается, снова приближаясь к цене выкупа.
Деятельность на рынке комплаенс-стейблкоинов, охватываемая данным заявлением [7]
Рынок соответствующих стабильных монет (Covered Stablecoins) предназначен исключительно для коммерческого использования, а именно в качестве средства платежа, инструмента перевода средств или инструмента хранения стоимости, и не предназначен для инвестиционных продуктов. Участники рынка обычно подчеркивают, что соответствующие стабильные монеты обеспечивают стабильные, быстрые, надежные и простые в использовании средства для платежей, денежного перевода и хранения ценностей. Кроме того, такие стабильные монеты часто сравнивают с «цифровым долларом».
Участники рынка также могут обычно заявлять, что стейблкоины, соответствующие требованиям, имеют следующие характеристики:
Предназначен для привязки к доллару США (USD) или его эквиваленту (например: одна соответствующая стабильная монета соответствует одному доллару).
Не предоставляет владельцам никаких прав на проценты, прибыль или другие доходы.
не представляет собой инвестиции или другие права собственности на эмитента или любую третью сторону.
Не предоставляет держателям никаких прав управления по отношению к эмитенту или самому стейблкоину.
Экономические выгоды или убытки держателя не зависят от финансовых результатов эмитента или любой третьей стороны.
Как указано ниже, мы считаем, что стабильные монеты, выпущенные следующим образом, показывают, что соответствующие стабильные монеты не выпускаются или не продаются как ценные бумаги.
Эмитенты покрытых стейблкоинов (Covered Stablecoins) используют выручку от их продажи для покупки определенных активов, которые хранятся в пуле активов, называемом «резервным счетом (Reserve)». Активы, находящиеся в резерве, включают в себя доллары США (USD) или другие активы, которые считаются низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент сможет по запросу выполнить все выкупные запросы. [8]
Резервные активы в любое время поддерживают количество законных стабильных монет в обороте не менее чем в соотношении 1:1. Резервные активы используются только для исполнения запросов на выкуп, хотя эмитент может получать доход от них (например, проценты), однако:
Резервные активы могут быть проданы в процессе выкупа, но всегда должны управляться отдельно от других активов эмитента или любых третьих лиц и не могут быть смешаны.
Резервные активы не могут использоваться для операций эмитента или общего бизнес-назначения.
Резервные активы не могут быть заимствованы, заложены или повторно заложены.
Способ хранения резервных активов должен гарантировать, что они не станут объектом требований третьих лиц.
На основе вышеизложенного, эмитент не имеет права использовать резервные активы для торговли, спекуляций или инвестиций, основанных на субъективных оценках. Хотя эмитент может самостоятельно решать, как использовать доходы, полученные от резервных активов (например, проценты), такие доходы не будут распределяться между держателями соответствующих стабильных монет.
В некоторых случаях эмитент может выпустить «Доказательство резервов (Proof of Reserves)» в качестве средства аудита или верификации, чтобы доказать, что выпущенные им стабильные монеты поддерживаются достаточными резервными активами.
Статья 2 (a) (1) Закона о ценных бумагах и статья 3 (a) (10) Закона о торговле определяют значение «ценной бумаги» (security) путем перечисления различных финансовых инструментов, включая «акции» (stock), «векселя» (note) и «долговые расписки» (evidence of indebtedness). Поскольку обеспеченные стабильные монеты (Covered Stablecoins) в некоторых аспектах обладают характеристиками векселей или других долговых инструментов, мы проводим их анализ на основе критериев, установленных Верховным Судом США в деле Reves v. Ernst & Young. [9] Как указано ниже, мы также будем опираться на «тест Хоуи» (Howey Test), установленный в деле Комиссии по ценным бумагам и биржам США против компании W.J. Howey, для дополнительного анализа. [10]
Анализ случая Reves
В деле Reves Верховный суд США пришел к выводу, что поскольку «векселя» являются одним из инструментов, перечисленных в определении «ценных бумаг» в Законе о ценных бумагах и Законе о торговле, в принципе следует предполагать, что все векселя составляют ценные бумаги. [11] Однако это предположение может быть опровергнуто путем доказательства высокой степени сходства векселя с несколькими векселями, выпущенными в рамках типичной коммерческой сделки, что позволяет исключить его из определения «ценных бумаг». [12] Так называемый «тест семейного сходства» включает в себя следующие четыре фактора:
Анализ истинных намерений сторон сделки: исследование факторов, побуждающих рациональных продавцов и покупателей к сделке.
Способы обращения ценных бумаг: исследование того, относится ли данный финансовый инструмент к инструментам, используемым для «обычной торговли в целях спекуляции или инвестирования».
Разумные ожидания инвесторов: исследование того, будут ли обычные инвесторы разумно ожидать, что данный вексель является ценными бумагами, регулируемыми федеральным законодательством о ценных бумагах.
Характеристики смягчения рисков: исследование, обладает ли вексель определенными характеристиками (например, подлежит ли он другим регулирующим механизмам), что значительно снижает риски векселя и уменьшает необходимость применения Закона о ценных бумагах и Закона о торговле. [13]
Федеральный суд применяет сбалансированный тест с комплексным учетом при использовании теста Reves, и все факторы не должны рассматриваться отдельно для определения того, представляет ли вексель собой ценную бумагу или нет. [14]
1）Истинные намерения связанных сторон сделки
Если целью продавца является привлечение средств для общего функционирования своего бизнеса или крупных инвестиций, а покупатель в основном заинтересован в ожидаемой прибыли от данного векселя, то этот вексель, скорее всего, будет считаться ценными бумагами. [15] Напротив, если целью обмена векселя является обслуживание реальных бизнес-сценариев или потребительских нужд, то данный вексель, вероятнее всего, не будет признан ценными бумагами.
Как уже упоминалось, покупатель соответствующих стабильных монет делает это из-за их стабильности и потребности в использовании их в коммерческих транзакциях в качестве средства платежа или инструмента хранения стоимости. Поскольку соответствующие стабильные монеты не выплачивают и не обещают выплату процентов, а также не предоставляют держателям никаких других прав на выплаты или активы, кроме возможности обмена на доллары по курсу 1:1, покупатель не приобретает и не удерживает эти стабильные монеты с ожиданием прибыли. [16] Эмитенты соответствующих стабильных монет используют вырученные средства для пополнения резервного счета, хотя могут использовать доход, полученный от резервов, для поддержки своей операционной деятельности, их эмиссия и покупка в основном ориентированы на коммерческое использование, а не на инвестиционные цели. [17]
2）Способы обращения ценных бумаг
В деле Reves Верховный суд США указал, что этот фактор заключается в оценке наличия «общих сделок, проводимых с целью спекуляции или инвестирования». Когда финансовый инструмент «выдается и продается широкой публике», этот фактор считается выполненным, и соответствующие стабильные монеты соответствуют этому условию. [18]
Однако дизайн ценовой стабильности для комплайентных стейблкоинов помогает гарантировать, что их торговля на вторичном рынке не осуществляется в спекулятивных или инвестиционных целях. Хотя на вторичном рынке могут возникать арбитражные возможности, когда рыночная цена отклоняется от цены выкупа, такие арбитражные возможности будут эффективно ограничены, поскольку эмитент может выкупить по запросу и в любой момент чеканить и выкупать по соотношению 1:1 с долларом.
Данный фактор направлен на изучение маркетинга и продаж соответствующих финансовых инструментов. В деле Reves суд четко указал: «Реклама облигаций в данном деле описывает их как «инвестиции», … и нет достаточно значительных факторов, которые могли бы вызвать сомнения у разумной публики в данной формулировке.» [19]
Как упоминалось ранее, покрытые стейблкоины не рекламируются как инвестиционные инструменты. Скорее, он продвигается как стабильный, быстрый, надежный и легкодоступный способ передачи или хранения стоимости, а не подчеркивает потенциальную прибыльность или возврат инвестиций. Поэтому, с точки зрения инвестирующей общественности, неразумно ожидать, что такие стейблкоины будут регулируемыми инвестиционными инструментами
В деле Reves факторы, на которые обращается внимание в контексте смягчения рисков, включают: обеспечены ли ноты залогом, есть ли страховое покрытие или подлежат ли они другим регулирующим механизмам, что «значительно снижает риск данного финансового инструмента, делая применение законодательства о ценных бумагах ненужным». [20] Эмитент обеспеченных активом стейблкоинов поддерживает набор резервных механизмов, предназначенных для полного выполнения обязательств по выкупу, [21] эти резервы состоят из долларов США и/или других активов, считающихся низкорисковыми и высоколиквидными, чтобы гарантировать, что эмитент может в любое время выполнить все запросы на выкуп.
Следовательно, учитывая все факторы, данный департамент считает, что на основании стандартов дела Reves, обеспеченные активами стабильные монеты не являются ценными бумагами, по следующим причинам:
Эмитент будет использовать вырученные средства для создания резервного счета, а мотивы покупки со стороны покупателя не основаны на ожидании доходности от инвестиций;
Способы распределения обеспеченных активами стабильных монет не поощряют спекулятивные или инвестиционные торговые действия;
Рассудительный покупатель не будет разумно ожидать, что такие стейблкоины являются инвестиционным инструментом;
Постоянное обеспечение достаточных резервов, которые могут быть использованы для выполнения обязательств по выкупу в любое время, является существенным механизмом смягчения рисков.
Короче говоря, выпуск и продажа обеспеченных активами стабильных монет предназначены для коммерческого или потребительского использования, а не для привлечения инвестиций.
Анализ Хоуи (Howey Analysis)
Если обеспеченные активами стабильные монеты не рассматриваются как ценные бумаги или другие долговые инструменты, и не подпадают под другие финансовые инструменты, явно перечисленные в пункте 2(a)(1) Закона о ценных бумагах и пункте 3(a)(10) Закона о торговле, то необходимо провести дальнейший анализ их выпуска и продажи в соответствии со стандартом «инвестиционного контракта», то есть тестом Хоуи (Howey Test). Этот тест сосредоточен на «экономической сути» и используется для оценки, образуют ли схемы или инструменты, не входящие в вышеуказанные положения, ценные бумаги. [22]
При анализе экономической сущности сделки тест Хауи обращает внимание на следующие факторы: существует ли вложение средств в совместное предприятие и основываются ли инвесторы на разумных ожиданиях прибыли, которая возникает в результате предпринимательских или управленческих усилий других лиц (обычно со стороны проекта). [23] С момента дела Хауи Верховный суд различает мотивацию инвесторов (то есть привлеченность к «перспективам возврата инвестиций» [24]) и мотивацию потребителей (то есть с целью «использования или потребления приобретенного объекта»). [25] Федеральный закон о ценных бумагах применяется только к сделкам, связанным с инвестициями, и не применяется к потребительским сделкам. [26]
Как уже упоминалось ранее, покупатели обеспеченных активами стабильных монет не приобретают такие монеты в ожидании прибыли от предпринимательской или управленческой деятельности других лиц. Этот инструмент на рынке не рекламируется как инвестиционный продукт и не подчеркивает никаких потенциальных доходов. [27] Напротив, мотивация покупателя приобретать обеспеченные активами стабильные монеты заключается в использовании их в качестве «цифрового доллара» для платежей или сбережений, что аналогично использованию долларов.
Поэтому данный департамент считает, что выпуск и продажа обеспеченных активами стабильных монет не составляют инвестиционного контракта и не подпадают под действие закона о ценных бумагах.
Для получения дополнительной информации, пожалуйста, отправьте онлайн-запрос через следующий адрес и свяжитесь с офисом главного юридического консультанта этого отдела.
[1] В данном заявлении «криптоактив» (crypto asset) относится к активам, которые создаются, выпускаются и/или передаются через блокчейн или аналогичную распределенную реестрную технологию, включая, но не ограничиваясь активами, известными как «токены» (tokens), «цифровые активы» (digital assets), «виртуальные валюты» (virtual currencies) и «монеты» (coins), и которые полагаются на криптографические протоколы для выполнения своих функций. Кроме того, в данном заявлении «эмитент» (issuer) включает самого эмитента и его связанные стороны.
[2] Настоящее заявление отражает точку зрения сотрудников Отдела корпоративных финансов («Отдел») Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Настоящее заявление не является правилом, постановлением, руководящим документом или официальным заявлением Комиссии по ценным бумагам и биржам США («Комиссия»), а также не одобряет и не отклоняет его содержание. Как и все декларации работников, это заявление не имеет юридической силы: оно не изменяет и не дополняет действующее законодательство, а также не создает новых юридических обязательств для какого-либо субъекта.
[3] В отличие от стабильных монет, поддерживаемых резервными активами, алгоритмические стабильные монеты (algorithmic stablecoins) обычно полагаются на определенные алгоритмические механизмы для поддержания стабильности цен, а не на реальные активы в качестве резервной поддержки.
[4] Данный департамент высказывает мнение только относительно соблюдаемых стабильных монет (Covered Stablecoins), упомянутых в данном заявлении. На другие типы стабильных монет данное заявление не распространяется, включая, но не ограничиваясь следующими категориями:
Стейблкоин, целью которого является привязка к стоимости нефинансовых активов (таких как нефинансовые валюты, товары, другие криптоактивы и т.д.).
Стейблкойны, привязанные к стоимости с использованием других механизмов стабильности (например, алгоритмических механизмов).
Хотя он привязан к стоимости доллара, это стейблкоин, который не конвертируется в доллары при выкупе.
и стабильные монеты с доходным характером (так называемые «доходные стабильные монеты»), включая стабильные монеты, которые предоставляют держателям доход, проценты или другой пассивный доход, независимо от того, принимают ли эти формы дохода форму регулярных выплат, механизмов вознаграждения или реализуются через «механизм повторной настройки (re-basing)», то есть механизм автоматической корректировки общего предложения стабильных монет.
[5] Мнение данного департамента не является окончательным и не может служить основанием для определения, является ли конкретная стабильная монета (включая обеспеченные активами стабильные монеты) ценными бумагами. Определение того, относится ли стабильная монета к ценным бумагам, должно основываться на конкретных характеристиках данной стабильной монеты, а также на конкретной ситуации её выпуска и продажи. Если фактические обстоятельства конкретной стабильной монеты отличаются от изложенных в данном заявлении, то оценка данного департамента относительно того, является ли она ценными бумагами, также может отличаться.
[6] Примеры таких низкорисковых и высоколиквидных активов включают: долларовые денежные эквиваленты, текущие депозиты в банках или других финансовых учреждениях, государственные облигации США, а также денежные рынковые фонды, зарегистрированные в соответствии с разделом 8(a) Закона об инвестиционных компаниях 1940 года. Не включаются драгоценные металлы или другие криптоактивы.
[7] Как указано в разделе «Юридический анализ» ниже, при определении того, существует ли у эмитента или организатора продаж действие по выпуску или продаже ценных бумаг, федеральный суд будет рассматривать используемые методы маркетинга.
[8] Некоторые эмитенты стейблкоинов, обеспеченных активами, могут быть ограничены в соответствии с государственными законами, и соответствующие государственные нормы могут определять виды активов, которые разрешено держать в резерве.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральный суд применил стандарт, установленный в деле Reves, не только к анализу «нот», но и к другим финансовым инструментам долгового характера. См., например, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановил, что «подход, изложенный в деле Reves, применим ко всем долговым инструментам, включая долговые обязательства»). Поскольку эмитент стейблкоина, обеспеченного активом, обязан выполнить обязательство по выкупу, стейблкоин можно считать долгом эмитента. Несмотря на то, что стейблкоины, обеспеченные активами, не обладают всеми характеристиками типичной ноты (например, без определенного срока, без согласованной выплаты процентов и т. д.), Департамент хотел бы разъяснить, что даже если стейблкоин, обеспеченный активами, признается векселем или долговым сертификатом, его выпуск и продажа не являются выпуском и продажей ценных бумаг, что является точкой зрения Департамента.
[10] SEC против W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). В случаях, когда это необходимо, федеральные суды обычно одновременно применяют тесты Reves и Howey. Например, в деле Banco Espanol de Credito против Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд одновременно применил тесты Reves и Howey для оценки прав на участие в кредитах (loan participations).
[11] Reves, 494 U.S. страницы 64–66.
[12] То же самое, стр. 65. Исключенные из определения «ценные бумаги» векселя включают:
(1) Ноты, связанные с финансированием потребителей;
(2) Ноты, обеспеченные залогом жилья;
(3) Краткосрочные векселя, обеспеченные небольшими предприятиями или их активами;
(4) Ноты по «кредитным займам» (character loan) для банковских клиентов;
(5) Краткосрочные векселя, обеспеченные уступкой дебиторской задолженности;
(6) Ноты, используемые для стандартизации учета долговых обязательств, возникающих в ходе коммерческих сделок;
(7) Кредитные ноты, предоставляемые коммерческими банками для повседневной деятельности предприятий. [13] То же самое, стр. 66-67.
[14] См. например: SEC против J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Апелляционный суд девятого округа, 2002 год): «Несоблюдение одного из факторов не является решающим; четыре фактора должны рассматриваться в комплексе.»
[15] Reves Страница 60; Pollack против Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Апелляционный суд второго округа, 1994 год).
[16] В соответствующих случаях мы считаем, что мотивации покупателя следует придавать больший вес. См., например, дело Pollack, стр. 813 (суд счел, что в случаях, включая мотивацию покупателя «стремящегося вложить средства в безопасные, консервативные инвестиции», даже если мотивация продавца отличается, вексель все равно должен быть признан ценными бумагами).
[17] Например, эмитенты обеспеченных активами стабильных монет обычно предлагают свои продукты в виде предоплаченных продуктов или продуктов с накопительной стоимостью и соблюдают соответствующее законодательство о переводе средств на уровне штата.
[18] Reves, 494 U.S. страница 68.
[19] То же самое, стр. 68–69.
[20] Там же, стр. 61. В деле Reves суд постановил, что фактор снижения риска отсутствовал, поскольку ноты были «необеспеченными и незастрахованными», и отметил, что «если Закон о ценных бумагах и Закон о биржах не будут применяться, облигации будут полностью свободны от федеральной системы регулирования» (стр. 69). См. также Pollack, 27 F.3d, p. 814 (отмечая в анализе четвертого фактора Ривза: «В исправленной жалобе прямо утверждается, что доля процентного интереса по ипотеке, о которой идет речь, является «необеспеченной» и «необеспеченной»).