5% de retorno Vs 100% risco: a sua poupança DeFi foi "desalinhada"?

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Escrito por: Tom Dunleavy

Traduzido por: Chopper, Foresight News

KelpDAO sofreu um ataque de ponte cross-chain de 292 milhões de dólares, o risco se espalhou para Aave, levando a uma evaporação de 13 bilhões de dólares em valor total de ativos bloqueados na DeFi em 48 horas. Se você depositar USDC no mercado de moeda apenas para obter um rendimento de 5%, a questão realmente importante não é se a DeFi possui riscos, mas se seus retornos estão alinhados com os riscos assumidos. Este artigo irá analisar essa questão usando a lógica de precificação de bonds.

Duas semanas atrás, o atacante roubou 292 milhões de dólares do KelpDAO, e o rsETH roubado foi posteriormente depositado novamente na Aave V3 como garantia, causando uma inadimplência de aproximadamente 196 milhões de dólares na Aave. Em apenas três dias, o valor total de ativos bloqueados na Aave caiu de 26,4 bilhões para 17,9 bilhões de dólares. Antes disso, duas semanas antes, o Drift Protocol do ecossistema Solana foi alvo de um ataque de engenharia social ao seu chave privada, resultando na perda de 285 milhões de dólares, com o ataque planejado remonta ao outono de 2025.

Duas grandes incidentes de segurança em apenas três semanas totalizaram uma perda de 577 milhões de dólares. Devido ao risco de corrida bancária, a taxa de utilização de fundos no mercado de empréstimos USDC da Aave atingiu 99,87% por quatro dias consecutivos, com a taxa de depósito disparando para 12,4%. Gordon Liao, economista-chefe da Circle, chegou a propor uma sugestão de governança para expandir o limite de empréstimo em quatro vezes, a fim de aliviar a demanda por saques.

Um mês atrás, muitos usuários depositaram stablecoins no mercado de moeda DeFi, obtendo apenas um rendimento anualizado de 4% a 6%. Agora, todos precisam enfrentar uma questão central: esses preços de retorno são realmente razoáveis? Mesmo semanas antes do incidente do KelpDAO, Santiago R Santos questionou em um podcast do Blockworks: em DeFi, assumimos riscos elevados a longo prazo, mas nunca recebemos uma compensação adequada pelo risco. No futuro, a remuneração pelo risco de diferentes ativos deve ser redefinida de forma mais racional.

Como o mercado financeiro tradicional precifica risco de crédito

O rendimento de todos os títulos corporativos é composto por múltiplas camadas de compensação de risco. A fórmula de precificação central é a seguinte:

Rendimento = Rf + [PD x LGD] + Prêmio de risco + Prêmio de liquidez

Rf é a taxa de risco zero, baseada na taxa de rendimento de títulos do Tesouro dos EUA com duração correspondente. PD x LGD é a perda esperada = probabilidade de inadimplência x taxa de perda em caso de inadimplência, onde a taxa de perda é 1 - taxa de recuperação do ativo. O prêmio de risco compensa a incerteza além da perda esperada; mesmo que dois ativos tenham PD e LGD idênticos, se a variação nos resultados de risco for diferente, seus preços também serão diferentes. O prêmio de liquidez refere-se ao custo adicional de descontar ativos para liquidação ou sair de posições.

Com base em dados históricos de Moody’s desde 1920, as referências são as seguintes:

Taxa de inadimplência de títulos de grau especulativo dos EUA a longo prazo: 4,5%, nos últimos doze meses 3,2%, prevista para subir para 4,1% no primeiro trimestre de 2026;

Taxa média de recuperação de títulos de alto rendimento sem garantia: cerca de 40%, correspondendo a uma taxa de perda de inadimplência de aproximadamente 60%;

Perda esperada de títulos de alto rendimento a longo prazo: 4,5% x 60% = 2,7%;

No setor de crédito privado, a KBRA prevê uma taxa de inadimplência direta de 3,0% em 2026, com uma taxa média de recuperação de cerca de 48% em casos de inadimplência em 2023–2024;

Taxa de recuperação histórica de empréstimos alavancados garantidos: entre 65% e 75%.

Dados de abril de 2026 na finança tradicional

Vamos analisar os dados atuais. A taxa de rendimento de títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos na última quarta-feira foi de 4,29%. Ao mesmo tempo, consideramos o ajuste de spread de opções de crédito de grau de investimento da ICE da mesma data para 2026.

A lógica de precificação é clara e faz sentido: ao longo da hierarquia de capital, de títulos do Tesouro, títulos de grau de investimento, títulos especulativos até ativos imobiliários secundários, os rendimentos aumentam proporcionalmente para compensar o aumento na probabilidade de inadimplência e na magnitude das perdas. O rendimento de empréstimos privados diretos permanece em torno de 9%, não porque a taxa de inadimplência seja maior, mas devido à baixa liquidez dos ativos não padronizados, resultando em um prêmio de liquidez significativo.

Por outro lado, no mercado DeFi: antes do incidente do KelpDAO, a taxa de juros de depósitos em USDC na Aave era de cerca de 5,5%, um nível de precificação entre títulos de grau de investimento e high yield de classificação B. Já a Morpho, que utiliza cofres selecionados e gestão ativa, oferece uma taxa de aproximadamente 10,4%. Esses dois números não podem refletir simultaneamente o mesmo risco subjacente.

Três modos de inadimplência exclusivos da DeFi, que não existem na finança tradicional

O processo de inadimplência na finança tradicional é monótono. O tomador não consegue pagar juros, o detentor do título aciona cláusulas de aceleração, há reestruturação de dívida, liquidação de ativos, negociações para recuperação de ativos, tudo de forma longa e negociável.

Por outro lado, na DeFi, não há mecanismo de reestruturação de dívida. A ameaça principal vem de ataques ao protocolo, que se dividem em três modos de falha completamente diferentes, cada um com suas próprias características de perda.

Modo 1: Ataque por vulnerabilidade de contrato inteligente

Vulnerabilidades no código que levam ao roubo de fundos, como ataques de reentrada, falhas na validação de parâmetros, falta de controle de permissões, etc. Os atacantes drenam diretamente os fundos do pool. Dados históricos mostram que: ataques de protocolos com participação de hackers éticos (white hats) têm uma taxa média de recuperação de apenas 5% a 15%; se envolverem hackers de nível estatal norte-coreano, a recuperação é praticamente zero. Em 2021, os fundos roubados do Poly Network de 611 milhões de dólares foram totalmente devolvidos, um caso extremo; ataques de 625 milhões de dólares na Ronin e 325 milhões de dólares na Wormhole foram recuperados, mas dependem do resgate por parte dos projetos e market makers, não de recuperação de mercado, sendo uma espécie de compensação dos acionistas.

Modo 2: Manipulação de oráculos e ataques de governança

Manipulação maliciosa de preços em pools de negociação descentralizados de baixa liquidez, criando inadimplência artificialmente; ou atacantes acumulando tokens de governança e aprovando propostas maliciosas, esvaziando fundos do tesouro. Em 2022, o ataque de governança ao Beanstalk resultou em uma perda de 182 milhões de dólares, um caso típico. Esses riscos podem ser parcialmente mitigados por intervenções do protocolo, mas os ativos detidos pelos credores muitas vezes se tornam tokens sem valor.

Modo 3: Colapso em cadeia por composição de protocolos

Este incidente do KelpDAO é exatamente esse modo, e é o mais perigoso e difícil de prever ou auditar. Protocolos A emitem derivativos de staking / re-staking, Protocolos B aceitam esses ativos como garantia, Protocolos C realizam ponte de ativos cross-chain. Se qualquer ponto dessa cadeia for atacado, toda a cadeia de posições subsequentes pode explodir em cascata. Os atacantes não precisam comprometer a Aave em si, basta comprometer o protocolo subjacente rsETH para que os credores da Aave assumam uma enorme inadimplência.

Essas três categorias de risco compartilham uma característica comum, que é a principal diferença entre DeFi e o mercado de crédito tradicional: a explosão de risco ocorre em minutos, e não em trimestres. Sem contratos, sem negociações de falência, sem garantias de reestruturação, contratos inteligentes executam automaticamente, o código é a regra. Se houver vulnerabilidade no código, as perdas podem ser quase totais e irreversíveis. O inadimplemento de rsETH na Aave V3 subiu de zero para 196 milhões de dólares em cerca de quatro horas. Em comparação, o ciclo médio de inadimplência de títulos de alta classificação tradicional (BB) de alta yield, desde o aviso de risco até a reestruturação, é de aproximadamente 14 meses.

A verdade revelada pelos dados de perdas reais

O relatório de meados de dezembro de 2025 da Chainalysis revela um conjunto de dados contraditórios: de início de 2024 até outubro de 2025, o valor total de ativos bloqueados na DeFi aumentou de 40 bilhões para um pico de 1,75 trilhão de dólares, mas as perdas por ataques de hackers na DeFi permaneceram na faixa baixa de 2023. O total de criptomoedas roubadas em 2025 foi de 3,4 bilhões de dólares, concentrado principalmente em roubos de exchanges centralizadas e carteiras pessoais.

Só olhando esses dados, é fácil pensar que a segurança da DeFi está continuamente melhorando. De fato, há avanços: auditorias de contratos mais maduras, plataformas de recompensas por vulnerabilidades como Immunefi protegendo ativos de mais de mil milhões de dólares, pontes cross-chain com mecanismos de time lock e múltiplas verificações.

Por outro lado, a realidade de 2026 é completamente oposta: em 1º de abril, Drift perdeu 285 milhões de dólares, e em 18 de abril, KelpDAO perdeu 292 milhões de dólares. Em apenas 18 dias, duas grandes quebras de bilhões de dólares, ambas focadas em vulnerabilidades de arquitetura de composição, e não nos protocolos de empréstimo em si.

Com base na média anual de ativos bloqueados, estimamos a taxa de perda anualizada de DeFi nos últimos anos:

2024: perdas específicas de cerca de 500 milhões de dólares, com uma média de 750 bilhões de dólares bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,67%

2025: perdas de cerca de 600 milhões de dólares, com uma média de 1,2 trilhão de dólares bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,50%

2026 (até agora, anualizado): apenas nas duas primeiras quebras, perdas de 577 milhões de dólares, com uma média de 950 bilhões de dólares bloqueados → se o ritmo de risco continuar, a taxa de perda anualizada será de 2,0% a 2,5%

Com esses números, a probabilidade de inadimplência anualizada de grandes plataformas DeFi é estimada entre 1,5% e 2,0%. Com uma perda de inadimplência de 90% em cenários extremos (sem garantias externas, recuperação de fundos roubados geralmente entre 5% e 15%), a perda esperada anualizada varia entre 1,35% e 1,80%. Esses valores já superam títulos de alto rendimento tradicionais e ainda não consideram o prêmio de incerteza, desconto de liquidez, riscos regulatórios e o risco de contágio de composição cross-chain.

Modelo de prêmio de risco razoável para DeFi

Baseando-se na lógica de precificação de bonds, estimamos o rendimento justo de depósitos em stablecoins de DeFi de primeira linha: protocolos principais na rede Ethereum (Aave, Compound), com garantias excessivas completas, voltados para investidores de varejo e empréstimos quantitativos em USDC.

Construindo a partir do rendimento de títulos do Tesouro de 10 anos como referência, somamos os prêmios de risco em camadas:

Benchmark (Títulos do Tesouro de 10 anos): +4,30%

Perda fixa esperada: +1,50%

Prêmio de risco de manipulação de oráculos: +0,75%

Prêmio de risco de governança / chave privada do administrador: +1,00%

Risco de cadeia de protocolos (risco similar ao de Kelp): +1,25%

Prêmio de risco regulatório assimétrico: +1,25%

Risco de descolamento de stablecoins (tail risk): +0,50%

Prêmio de liquidez de ativos: +0,50%

Prêmio de risco total: +1,50%

O rendimento anualizado justo e razoável, ao final, é de aproximadamente 12,55%.

Portanto, idealmente, depósitos em stablecoins DeFi de primeira linha, com conformidade regulatória, não deveriam oferecer taxas inferiores a 13%. Ativos com cobertura de seguro e reservas protocolares podem ter taxas ligeiramente menores; protocolos de cauda longa, novos mercados ou ativos de re-staking e cross-chain exigirão um prêmio de risco mais elevado.

Conclusão

Primeiro, é preciso buscar uma compensação justa. Se você oferece USDC ao DeFi com um rendimento de 5%, na verdade está assumindo um risco de crédito de nível BB, cujo risco técnico e de composição é na verdade superior ao CCC. Cofres de seleção como Morpho, com taxas entre 9% e 12%, estão mais próximos de uma remuneração justa, mas também trazem questões de gestão e transparência.

Segundo, é necessário melhorar a estrutura de capital. Empréstimos superalavancados com garantias de alta qualidade (ETH, wBTC, LSTs testados), complementados por oráculos redundantes, camadas de seguro protocolar, e sem riscos de cross-chain, apresentam um prêmio de risco muito menor do que o acima. Esses são ativos de grau de investimento na DeFi.

Terceiro, é importante avaliar corretamente os riscos de cauda. A vulnerabilidade do KelpDAO não é um evento de cisne negro, mas uma falha previsível de um primitive de re-staking conectado a uma arquitetura de múltiplas cadeias cada vez mais frágil. O caso Drift é semelhante, apenas com participantes diferentes. No segundo trimestre de 2026, já ocorreram perdas permanentes de 577 milhões de dólares. Uma carteira DeFi com rendimento de 5,5% não consegue cobrir riscos de quedas extremas e explosões em cadeia.

DeFi não é uma área de investimento impossível, mas atualmente está sendo precificada incorretamente. Oportunidades de alocação institucional realmente existem, mas os investidores devem exigir uma remuneração de risco compatível ou realizar uma due diligence profunda em protocolos individuais, com padrões semelhantes aos de crédito privado. Investir de forma passiva, depositando em grandes moedas de mercado monetário e aceitando taxas baixas de forma automática, é apenas uma estratégia de alta rentabilidade de risco disfarçada de investimento sem risco.