SpaceX, OpenAI prestes a abrir o capital, o fundo de índice que você comprou pode ser forçado a "assumir a posição em alta"

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Fonte: Podcast de Ben Felix

Organizado por: Felix, PANews

Prefácio: Recentemente, a SpaceX, sob a liderança de Elon Musk, submeteu secretamente documentos de registro de IPO à SEC dos EUA, com previsão de listagem mais rápida em junho. A empresa planeja captar entre 50 e 75 bilhões de dólares, com uma avaliação alvo de aproximadamente 1,75 trilhão de dólares, podendo tornar-se o maior IPO da história.

Mas, num clima de entusiasmo no mercado, alguns apontam que esse tipo de IPO superdimensionado é uma “catástrofe” para os investidores de varejo, especialmente para os investidores em fundos de índice. Ben Felix, diretor de investimentos da PWL Capital, afirmou recentemente em um podcast que IPOs como SpaceX e OpenAI são uma “fraude” cuidadosamente planejada, e compartilhou o que esses super IPOs podem significar para os investidores de varejo e suas carteiras.

A PANews organizou os principais pontos do podcast, abaixo os detalhes.

Se empresas privadas como SpaceX, OpenAI e Anthropic forem listadas, elas se tornarão umas das maiores do mundo. Para investidores em fundos de índice, isso significa que, independentemente de acreditarem ou não nessas empresas, seu dinheiro será forçado a comprar suas ações.

O objetivo dos fundos de índice é replicar perfeitamente o desempenho do mercado de ações público. Para se aproximar do mercado, muitas regras de composição de índices exigem que as ações sejam incluídas o mais rápido possível após a listagem. Do ponto de vista de representatividade macro, isso faz sentido, mas, do ponto de vista de retorno de investimento, dados históricos mostram que comprar IPOs às cegas geralmente resulta em retornos fracos.

Hoje, fundos de índice controlam dezenas de trilhões de dólares; quando uma ação recém-listada é incluída em um índice principal, uma grande quantidade de capital entra nela. Como os fundos de índice são obrigados a comprar, isso fornece liquidez suficiente para os vendedores e eleva o preço das ações. Isso é extremamente favorável aos acionistas das novas empresas (como insiders e investidores iniciais), mas não para os investidores de fundos de índice, que acabam “pegando o bonde andando”.

Normalmente, as empresas preferem listar quando acreditam que podem vender suas ações a um preço alto. Isso significa que, quando o investidor comum finalmente consegue comprar na segunda mercado, é justamente quando insiders consideram que a ação está supervalorizada ou com preço excessivamente alto. Os investidores geralmente não querem comprar ações supervalorizadas, mas os fundos de índice não têm essa liberdade de decisão. Independentemente do preço, eles devem comprar qualquer ação que faça parte do índice.

As regras de inclusão de IPOs variam entre os diferentes índices. Por exemplo, atualmente, o S&P 500 exige que uma ação seja negociada na bolsa por pelo menos 12 meses antes de ser incluída; já o índice S&P Total Market permite que ações que atendam a certos critérios sejam incluídas em apenas 5 dias após a listagem, o chamado “acesso rápido”.

Segundo a Bloomberg, o S&P está considerando alterar as regras do S&P 500 para acelerar a inclusão de IPOs como SpaceX; a Nasdaq também avalia fazer ajustes semelhantes no Nasdaq 100.

Um estudo de 2025 analisou o impacto do “acesso rápido” no índice CRSP US Total Market (que é rastreado por ETFs como VTI, com inclusão em até 5 dias). Os autores descobriram que, devido à expectativa de que investidores de índice forçariam a compra, IPOs que entram pelo “acesso rápido” tendem a performar mais do que IPOs não incluídos por esse método, com uma diferença superior a 5 pontos percentuais após a listagem. Contudo, esse excesso de retorno atinge seu pico no dia de inclusão e cai drasticamente nas duas semanas seguintes. Essencialmente, os fundos de índice estão sendo “antecipados” por intermediários como hedge funds, que sabem que, assim que uma ação atende aos critérios de inclusão, os fundos de índice irão comprá-la, e eles continuam a manter essas ações enquanto o preço estiver próximo do valor do IPO. Essa prática é chamada pelos autores de “imposto invisível” pago pelos investidores de fundos de índice, semelhantes a cambistas que revendem ingressos de shows.

Outro conceito importante relacionado aos super IPOs é o de “ações de livre circulação”, ou seja, a proporção de ações disponíveis para compra no mercado aberto. A maioria dos principais índices exige um limite mínimo de ações em circulação, e a ponderação das ações é baseada na quantidade de ações livres. Algumas empresas, ao listar, liberam apenas uma pequena fração de seu valor de mercado total, prática conhecida como “IPO de baixa circulação”.

Segundo o Financial Times, a SpaceX planeja listar com menos de 5% de ações em circulação, bem abaixo da média. Mesmo com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, com apenas 5% de ações disponíveis, a maioria dos índices atribuiria um peso de apenas 88 bilhões de dólares, e muitos índices poderiam até excluí-la. A Nasdaq, que tinha um requisito mínimo de 10% de ações em circulação, revisou suas regras após consulta pública recente, acelerando a entrada de IPOs e eliminando o limite de ações de baixa circulação.

Uma visão pessimista é que a mudança nas regras do Nasdaq para o Nasdaq 100 visa atrair a SpaceX para sua listagem. Se a SpaceX for incluída no índice, os fundos de índice terão que comprar em grande volume, o que é uma boa notícia para a SpaceX, seus investidores iniciais e a Nasdaq, mas o custo provavelmente será suportado pelos investidores do Nasdaq 100.

Apesar das diferenças na composição dos índices, não há dúvida de que esses super IPOs irão alterar o cenário do mercado público. Um artigo do Bloomberg Intelligence aponta que, só com SpaceX, OpenAI e Anthropic, o peso dessas empresas no índice S&P Global pode chegar a 2,9%, quase igual ao peso de todo o mercado canadense. Em um blog de fevereiro de 2026, a MSCI estimou o impacto do lançamento das 10 maiores empresas de private equity (quando a avaliação do SpaceX era de apenas 800 bilhões de dólares, mas a análise permanece válida): com 5% de ações em circulação, apenas 4 dessas empresas poderiam ser incluídas; com 10%, 7 poderiam. A MSCI também descobriu que, mesmo considerando 25% de ações em circulação, o fluxo de capital forçado por fundos de índice é enorme: novas empresas atraem bilhões de dólares, enquanto as maiores empresas listadas enfrentam bilhões de dólares em saídas de capital. Esses fluxos forçados de compra e venda acabam prejudicando os investidores de fundos de índice.

A compreensão central é: investir em IPOs é uma das piores estratégias de investimento existentes. Embora os IPOs frequentemente apresentem uma forte valorização no primeiro dia, a maioria dos investidores não consegue adquirir ao preço de emissão, tendo que comprar após a alta no mercado aberto, com desempenho subsequente geralmente decepcionante.

Esse fenômeno de desempenho fraco dos IPOs até tem um nome próprio: “O mistério das novas emissões”, cunhado inicialmente por um artigo de 1995. O estudo revelou que, entre 1970 e 1990, o retorno médio anual de IPOs foi de apenas 5%, enquanto empresas similares já listadas tiveram retorno de 12%. Para obter o mesmo retorno após 5 anos, o investidor precisaria investir 44% a mais na IPO.

A Dimensional Fund Advisors (DFA) analisou, em 2019, o desempenho de mais de 6.000 IPOs no primeiro ano no mercado secundário, entre 1991 e 2018, e descobriu que carteiras de IPO tendem a ficar cerca de 2% atrás de índices de mercado e de small caps anualmente. A única exceção foi durante a bolha da internet de 1992-2000, quando IPOs de pequenas empresas de tecnologia explodiram, seguido de uma queda dramática. O estudo aponta que ações de IPO exibem características de “pequenas, de alto crescimento esperado, baixa lucratividade, expansão agressiva”, muitas vezes chamadas de “junk stocks” de crescimento, altamente voláteis e que tendem a ficar atrás do mercado a longo prazo.

Essa tendência também é confirmada por ETFs especializados em IPOs. O Renaissance IPO ETF, que investe exclusivamente em grandes IPOs americanos desde sua criação em outubro de 2013, tem um retorno anualizado inferior ao ETF que acompanha o mercado de ações dos EUA (VTI) em mais de 6 pontos percentuais. O banco de dados de Jay Ritter, especialista em IPOs, mostra que, entre 1980 e 2023, comprar e manter IPOs por três anos no mercado secundário resultou, em média, em retornos 19 pontos percentuais menores que o mercado.

E as IPOs de baixa circulação? Seu desempenho é ainda pior, pois a oferta limitada de ações aumenta a volatilidade de preços devido à demanda concentrada. Essa é a estratégia que se espera que OpenAI e SpaceX adotem ao listar.

Dados de Ritter indicam que, desde 1980, apenas 11 IPOs de baixa circulação (com menos de 5% de ações em circulação) tiveram vendas ajustadas pela inflação de pelo menos 100 milhões de dólares nos últimos 12 meses. Dessas, 10 ficaram atrás do mercado em três anos, com uma média de 50% abaixo do preço de emissão e mais de 60% abaixo do preço de fechamento do primeiro dia. Isso mostra que a oferta limitada realmente impulsiona os preços iniciais, mas depois eles tendem a cair bastante.

Além disso, essas IPOs geralmente apresentam um índice preço/vendas (P/S) extremamente alto na listagem. Se a SpaceX for avaliada em 1,75 trilhão de dólares, seu P/S ultrapassará 100. Em comparação, a ação com maior P/S no S&P 500 atualmente é a Palantir, com 73, enquanto a média do índice é de apenas 3,1.

De modo geral, avaliações elevadas costumam estar associadas a retornos futuros mais baixos. Para os investidores de fundos de índice, esse problema é ainda mais complexo. Quando grandes empresas privadas entram no mercado com avaliações elevadas, elas mudam o cenário mais amplo. Como resposta, os índices precisam se reajustar para refletir essa nova composição.

Índices ponderados por valor de mercado precisam ser recalibrados para refletir as mudanças na composição do mercado, o que implica que os fundos de índice participam implicitamente de “timing de mercado”. E esse timing costuma ser terrível. As empresas tendem a emitir ações quando as avaliações estão altas e recomprar quando estão baixas. Assim, ao tentar acompanhar o índice, os fundos acabam comprando caro e vendendo barato.

Um estudo de 2025 estima que esse “timing passivo” causado pelo rebalanceamento de índices reduz o desempenho da carteira em cerca de 47 a 70 pontos base por ano (0,47% - 0,70%).

Com o tempo, as empresas permanecem mais tempo no mercado antes de listar. Então, será que o investidor comum deveria tentar investir em private equity antes do IPO? Existem vários problemas sérios nisso:

Viés de sobrevivência: para cada SpaceX ou OpenAI que ouvimos falar, há milhares de empresas privadas fracassadas ou sem crescimento. O viés de sobrevivência no mercado de private equity é muito mais severo do que no mercado público.

Altos custos ocultos: as taxas e custos associados aos fundos de private equity muitas vezes engolem os retornos. O Wall Street Journal relatou que uma entidade de propósito específico (SPV) criada para comprar ações da SpaceX cobrava até 4% de taxa inicial, além de 25% dos lucros futuros. Há também riscos de estruturas complexas, propriedade obscura e fraude pura.

Ilíquidez e perdas anormais: a menos que você seja insider, intermediários financeiros que possuem canais de acesso às ações privadas não vão simplesmente dar de graça. Por exemplo, o ETF ERS Shares Private-Public Crossover (XOVR) comprou SpaceX via SPV em dezembro de 2024. Apesar da valorização posterior, a falta de liquidez do SPV faz com que o ETF, que é um ETF de liquidez, detenha ativos ilíquidos, enfrentando problemas práticos. Como resultado, o fundo não só teve perdas absolutas, mas também ficou muito atrás do mercado.

Como apontou Jeff Ptak, diretor da Morningstar: “Na hora de investir, quanto mais você deseja algo, mais deve questionar se realmente quer aquilo”. Os investidores desejam demais uma fatia do bolo, e acabam se prejudicando nesse processo.

Para os investidores em fundos de índice, os super IPOs inevitavelmente afetarão os índices e os fundos que os rastreiam, especialmente quando essas empresas entram por “acesso rápido”. Devido ao funcionamento do sistema, os fundos de índice acabarão comprando esses IPOs às cegas, elevando ainda mais o custo de aquisição.

Se você é investidor de fundos de índice, essa é uma despesa invisível que você sempre paga, ou uma parte que precisa aceitar na vida de investimento passivo. Você pode optar por continuar assim ou buscar alternativas que não comprem automaticamente IPOs. No final, é quase impossível para o investidor comum obter ações dessas empresas privadas escassas antes do IPO; quando todos estão comprando, o preço elevado ou as barreiras de acesso acabarão consumindo a maior parte do retorno esperado.