Análise aprofundada do importante artigo do Federal Reserve sobre "redução de ativos": Quanto reduzir, como reduzir, qual o impacto?

autor: Zhao Ying, Wallstreetcn

Horário de Pequim às 22h de terça-feira, o Comitê Bancário do Senado dos EUA realizará uma audiência sobre a nomeação de Kevin Warsh para presidente do Federal Reserve. Esta é a primeira vez que Warsh expõe sistematicamente suas propostas de política monetária em um evento formal no Capitólio. Vale destacar que Warsh tem uma posição crítica de longa data em relação ao grande tamanho do balanço do Fed, e esta audiência pode se tornar uma importante janela para expressar suas opiniões relacionadas.

De fato, desde o final de 2025, a direção do balanço do Federal Reserve tem sido uma questão central de alta atenção nos mercados financeiros globais. Nesse contexto, Stephen Milam, diretor do Fed, juntamente com três economistas do Fed, publicou recentemente um working paper intitulado “Guia do Usuário para Redução do Balanço do Federal Reserve”, e em 26 de março de 2026, durante um discurso temático no Miami Economic Club, explicou de forma sistemática a lógica estratégica e possíveis caminhos para a redução do balanço do Fed.

O valor central deste documento está em romper com a percepção comum do mercado. No passado, prevalecia a ideia de que “o teto para a redução do balancete do Fed é o esgotamento das reservas”. Mas o documento aponta que a demanda por reservas pode ser moldada por políticas — através de uma série de ajustes nas regras regulatórias e nos quadros operacionais, o Fed pode, sob a premissa de manter uma estrutura de “reservas suficientes”, realizar uma redução significativa do balanço.

Para isso, a equipe de pesquisa da CITIC Securities fez uma análise aprofundada. Sua avaliação é que: afrouxar os padrões de LCR, reformar o SRP, atualizar o Fedwire e outras opções técnicas são viáveis na prática; mas estratégias como estratificação de reservas, reforma do TGA e do pool de operações de recompra estrangeira são mais idealizadas. Em geral, o processo de redução do balanço provavelmente não mudará a lógica subjacente das compras de ouro pelos bancos centrais globais, e a CITIC Securities mantém sua previsão de que o Fed cortará a taxa de juros em 25 pontos-base na segunda metade deste ano.

Por que reduzir o balanço: razões de Milam

No discurso em Miami, Milam apresentou de forma direta várias razões para a redução do balanço do Fed.

Primeiro, reduzir distorções de mercado. Um balanço excessivamente grande interfere desnecessariamente no mercado de fundos, agravando o problema de desintermediação financeira. Minimizar a pegada do Fed no mercado é uma exigência básica para manter a função de descoberta de preços.

Segundo, controlar riscos financeiros. Grandes ativos implicam maior exposição a perdas de valor de mercado, além de aumentar a volatilidade dos lucros do Tesouro (transferências). Nos últimos anos, o Fed tem sofrido pressão de perdas não realizadas devido à posse de títulos de longo prazo, e esse problema não pode mais ser ignorado.

Terceiro, proteger os limites entre política monetária e fiscal. Um balanço grande objetivamente permite ao Fed intervir na alocação de recursos de crédito, borrando as fronteiras entre política monetária e fiscal. Além disso, pagar juros sobre reservas em grande escala aos bancos já é visto por alguns legisladores como um subsídio implícito às instituições financeiras.

Quarto, manter munições de política. Caso ocorra uma próxima crise de limite zero na taxa de juros, o Fed precisará expandir seu balanço para oferecer espaço de flexibilização. Reduzir o balanço para um tamanho razoável agora é uma reserva de espaço para futuras políticas.

Milam admite que há uma percepção geral de que uma redução significativa do balanço é “totalmente impossível”. Mas sua avaliação é diametralmente oposta: “Reduzir o balanço é um desafio que pode ser resolvido, aqueles que o negam categoricamente simplesmente não têm imaginação.”

Diagnóstico-chave: o que trava a redução do balanço é a “demanda” e não a “oferta”

Para entender essa discussão, primeiro é preciso esclarecer uma lógica que tem sido mal interpretada por muito tempo.

O quadro tradicional acredita que a restrição à redução do balanço do Fed vem do fato de que “a oferta de reservas atinge a parte íngreme da curva de demanda” — uma vez que a oferta se contrai até um ponto crítico, a taxa de juros overnight sai do controle. Assim, o Fed só consegue parar a redução quando as reservas se tornam escassas. O “choque do mercado de recompra” de setembro de 2019 é uma ilustração prática dessa lógica.

A inovação do documento está em mudar o foco de “oferta” para “demanda”. Ele aponta que a demanda por reservas não é uma restrição exógena determinada naturalmente pelas atividades de liquidação de pagamentos, mas é artificialmente elevada por regras regulatórias, interpretações de supervisão e pelos próprios quadros operacionais do Fed. Milam chama esse fenômeno de “domínio regulatório” sobre o balanço do Fed.

Especificamente, três mecanismos elevam a demanda por reservas:

1. Spread que transforma reservas em “ativos de rendimento fácil”. Desde que o Fed começou a pagar juros sobre reservas (IORB) em 2008, as reservas deixaram de ser apenas um meio de liquidação e passaram a competir com títulos do Tesouro. Em períodos em que a taxa de juros sobre reservas (IORB) ficou acima do rendimento de títulos de 1 ou 3 meses, os bancos preferiram acumular reservas por maior retorno ajustado ao risco.

2. Múltiplas regras de liquidez formando um “efeito molas”. Regras como LCR, ILST, hipóteses de liquidez de disposição (RLEN), NSFR, SLR, entre outras, se entrelaçam, criando uma situação de “puxar de um lado e empurrar do outro” — alterar uma regra imediatamente faz com que outra se torne uma nova restrição.

3. O estigma de longo prazo do desconto. A taxa de desconto é relativamente alta, historicamente associada a bancos problemáticos, e seu uso é visto com desconfiança, levando os bancos a preferirem acumular reservas ao invés de usar ferramentas de política durante períodos de estresse de liquidez. Essa lógica de estigmatização também se aplica às operações de recompra de curto prazo (SRP).

Essa análise aponta para uma estratégia política fundamental: não é necessário esperar que as reservas voltem a ser escassas, mas sim ajustar a fronteira entre “escassez” e “abundância”, de modo que uma estrutura de reservas abundantes possa operar normalmente com um balanço menor.

Quanto pode ser reduzido: estimativa quantitativa de US$ 1,2 trilhão a US$ 2,1 trilhões

O documento usa dados do relatório H.4.1 do Fed de 11 de março de 2026, quando o total de ativos do Fed era aproximadamente US$ 6,646 trilhões. A estrutura de passivos é a seguinte: reservas cerca de US$ 3,073 trilhões, dinheiro em circulação US$ 2,390 trilhões, conta geral do Tesouro (TGA) aproximadamente US$ 806 bilhões, pool de recompra estrangeira cerca de US$ 325 bilhões.

O documento faz uma estimativa quantitativa com base em 15 opções de políticas, divididas em duas grandes categorias, mas rejeita uma soma simples, pois há correlações e substituições entre elas. Utilizando o método de Monte Carlo sob o framework A-4 do OMB, obtém-se intervalos de confiança:

Milam compara esses intervalos com referências históricas:

• 15% do PIB: nível do balanço após a primeira rodada de QE em 2009, quando o sistema bancário ainda operava normalmente;

• 18% do PIB (nível de 2012 ou 2019): refletindo as reformas de Basileia e a implementação da Dodd-Frank, que ajustaram as necessidades de liquidez do sistema bancário.

Atualmente, o balanço do Fed representa cerca de 21% do PIB. Segundo a mediana do documento, se as reformas avançarem sem obstáculos, o balanço pode retornar a níveis próximos de 2012 ou 2019. Quanto a voltar a menos de 10% do PIB, antes da crise, Milam afirma: “Isso não é realista nem necessário.”

Como reduzir: análise de “menu” com 15 opções

O documento divide as 15 ferramentas de política em duas categorias, apresentando estimativas de efeito e condições de implementação para cada uma.

Primeira categoria: reduzir a demanda equilibrada por reservas

(1) Reformas regulatórias

• Reforma do LCR (requisito de cobertura de liquidez): permitir que os bancos contabilizem o financiamento de empréstimos não-HQLA garantidos por colaterais no desconto, com limite superior. Estima impacto na demanda de reservas entre US$ 50 bilhões e US$ 450 bilhões. Ressalta que, se apenas o LCR for alterado, o NSFR pode imediatamente se tornar uma nova restrição, exigindo uma abordagem coordenada.

• ILST e hipóteses de liquidez de disposição (RLEN): se a supervisão reconhecer a capacidade do desconto e fontes de liquidez de curto prazo, a reforma do ILST pode reduzir a demanda por reservas entre US$ 50 bilhões e US$ 200 bilhões; se o RLEN alongar o período de uso do desconto, a redução estimada é de até US$ 100 bilhões.

(2) Mudanças na supervisão

• Se os bancos acumularem reservas excessivas para agradar os supervisores (por exemplo, por preferirem títulos do Tesouro em vez de reservas na supervisão), uma mudança de cultura pode reduzir a demanda em US$ 25 bilhões a US$ 50 bilhões. Essa reforma não requer mudança legal, apenas mudança cultural, mas sua implementação não é trivial.

(3) Reduzir o retorno sobre reservas

• Permitir que a taxa efetiva de fundos federais (EFFR) seja maior que o IORB, rompendo o atual padrão de EFFR abaixo do IORB. Usando o framework de Lopez-Salido e Vissing-Jorgensen (2025), uma diferença de +2 pontos-base (próximo ao nível de pressão de setembro de 2019) pode reduzir a demanda por reservas entre US$ 150 bilhões e US$ 550 bilhões.

• Essa estratégia tem custos: maior volatilidade na taxa overnight e na recompra, além de potencial aumento na demanda preventiva, o que pode limitar o efeito. Requer mecanismos de apoio como SRP e operações de mercado temporárias (TOMO).

(4) Tornar ativos substitutos mais atraentes

• Melhorar o Fedwire, aumentar a liquidez do mercado de títulos do Tesouro, promover liquidação centralizada, etc., para tornar esses ativos mais atrativos que as reservas, facilitando a transferência de títulos para o sistema bancário durante a redução do balanço.

(5) Desestigmatizar as ferramentas de liquidez do Fed

• Eliminar preocupações sobre o uso de desconto, recompra diária e operações de crédito de curto prazo, reduzindo a demanda preventiva por reservas. Requer transparência, comunicação e ajustes regulatórios coordenados.

Segunda categoria: reduzir diretamente os passivos não-reserva

(1) Reajuste na gestão do TGA

• Reduzir o buffer de caixa do Tesouro no Fed de cerca de 5 dias de operações para 2 dias, transferindo o excesso de volta ao sistema bancário (semelhante ao arranjo TT&L). Estima uma redução de US$ 200 bilhões a US$ 400 bilhões no balanço do Fed. Reconhece que, por causa do aumento de depósitos bancários, o efeito líquido não é uma redução direta de reservas.

(2) Reduzir o pool de recompra estrangeira

• Diminuir o pagamento de juros e estabelecer limites de escala, incentivando bancos centrais estrangeiros e fundos soberanos a transferir recursos do pool de recompra para títulos do Tesouro dos EUA. Estimativa de impacto de até US$ 100 bilhões, com efeito limitado e dependente de cooperação externa.

Sinal de Warsh: de documento técnico a expectativa de política

Para entender o impacto do documento, é importante considerar o contexto de nomeação do Fed. Há uma expectativa geral de que Warsh será nomeado presidente do Fed. Warsh tem uma postura crítica às políticas de expansão do balanço desde o QE, e já manifestou preferência por reduzir ativos.

O documento, liderado por Milam, é visto como um sinal antecipado da direção de política do “Fed na era Warsh”. A equipe do CITIC Securities aponta que, considerando a posição de Warsh e o potencial espaço revelado pelo documento, há uma possibilidade de que o “Fed na era Warsh” explore gradualmente a reinicialização da redução do balanço.

Porém, tanto o documento quanto o discurso reforçam que velocidade e ritmo são as principais restrições na implementação. Milam afirmou: “Assim que o trabalho de reforma começar, pelo ritmo habitual do processo administrativo do governo (APA), pode levar mais de um ano, ou vários anos.” Ele cita a reforma do SLR — que levou quase seis anos desde relaxamentos temporários até regulamentação formal — como exemplo.

Isso indica que, no curto prazo, o Fed não reiniciará imediatamente a redução do balanço por causa do documento. O caminho mais provável é iniciar com opções tecnicamente viáveis e de menor controvérsia, enquanto fornece ao mercado uma visão de como os novos mecanismos podem funcionar.

Análise do CITIC: o que é viável e o que é mais idealizado

A equipe do CITIC avalia, do ponto de vista de viabilidade prática, as 15 opções, chegando às seguintes conclusões principais:

Opções com viabilidade realista:

• Relaxar o padrão do LCR: uma reforma regulatória técnica, com variáveis controláveis, com maior autonomia do Fed;

• Reformar o instrumento de recompra de curto prazo (SRP): desestigmatização direta, sem necessidade de mudança legislativa;

• Atualizar o Fedwire e sistemas de pagamento: melhorias de infraestrutura de longo prazo, com direção clara;

• Ajustar o supervisório do ILST: algumas reformas podem ser feitas sem mudança legal, apenas com mudança cultural.

Opções mais radicais ou dependentes de cooperação externa:

• Estratificação de juros sobre reservas: pode gerar reações não lineares no sistema bancário, com complexidade operacional;

• Reforma do TGA: envolve coordenação com o Tesouro, requer consenso político;

• Redução do pool de recompra estrangeira: altamente dependente da cooperação de entidades externas, com efeito incerto.

De modo geral, o CITIC considera que essa é uma “reforma de menu” relativamente prática e recomendável, mas o ritmo de implementação será bem mais lento do que o limite potencial apresentado no documento, devendo ser encarada como uma orientação de direção, não uma promessa de política próxima.

Impacto no mercado: maior volatilidade, mas sem alterar a lógica de corte de juros

Para o mercado de títulos, a redução do balanço do Fed significa menos liquidez base, o que aumenta a quantidade de títulos do Tesouro que o setor privado precisa absorver. A CITIC Securities acredita que isso ampliará a volatilidade do mercado, elevando os riscos de cauda — embora algumas medidas regulatórias, como o relaxamento do SLR, possam ajudar a ampliar a capacidade de absorção dos dealers.

No ritmo, o documento é contrário à venda direta de títulos para acelerar a redução, preferindo que os títulos vencidos rolem naturalmente, com maior capacidade de absorção do mercado secundário. Isso limita o impacto de curto prazo da redução.

A equipe do CITIC avalia que os títulos do Tesouro dos EUA estão mais adequados para operações de trading de curto prazo, com preferência por títulos de curto prazo.

No mercado de ações, a redução do balanço tende a contrair a economia real por meio de efeitos de oferta monetária e de portfólio, mas pode ser compensada por cortes na taxa de fundos federais. A equipe do CITIC acredita que, se a reforma de redução do balanço avançar, a trajetória de juros precisará ser ajustada, embora essa relação não seja direta com a política monetária atual. Assim, o mercado de ações pode esperar por uma janela de correção para buscar margens de segurança.

No mercado de ouro, a reforma de redução do balanço não deve alterar substancialmente a estratégia de aumento de ouro pelos bancos centrais, que é mais impulsionada por reconfigurações geopolíticas e diversificação de reservas em dólares. O ouro ainda mantém valor de médio a longo prazo.

Milam afirmou em seu discurso que o efeito de contração do balanço pode ser compensado por cortes na taxa de juros, e que “a redução do balanço pode ampliar a queda da taxa de fundos federais em relação ao cenário de referência”. A equipe do CITIC estima que o CPI dos EUA oscilará entre 3,0% e 3,5% ao ano até o fim do ano, mantendo a previsão de corte de 25 pontos-base na taxa de juros na segunda metade de 2026, sem relação direta com a reforma do balanço.