Zhang Yu: Seis julgamentos sobre a inflação

Texto: ****Hua Chuang Securities Chief Economist Zhang Yu License Number: S0360518090001

****Contato:********Fu Chunsheng(18482259975) ****

Ponto de vista central

A situação no Oriente Médio evolui rapidamente, e os preços do petróleo também se movem, aumentando claramente a atenção do mercado para a inflação. Neste relatório, focamos nos preços do petróleo e na inflação doméstica deste ano, analisando seis questões “centrais”.

一、Qual o impacto multidimensional do preço do petróleo na inflação?

Sobre o impacto direto do preço do petróleo na inflação doméstica, já estimamos anteriormente no relatório «Aumento do preço do petróleo, qual o impacto na inflação da China e dos EUA?». Além disso, é importante focar em dois impactos indiretos:

Primeiro, a atenuação do choque do preço do petróleo por buffers de política. Para lidar com o aumento anormal do preço internacional do petróleo, a Comissão Nacional de Desenvolvimento e Reforma adotou medidas temporárias de regulação do preço dos combustíveis. Objetivamente, eliminou um aumento de 12% no preço da gasolina. Segundo cálculos, “com base no mecanismo de preços atual, em 23 de março, o preço doméstico de gasolina e diesel padrão deveria subir aproximadamente 2205 yuans por tonelada e 2120 yuans por tonelada, respectivamente, mas após regulação, na prática, subiram 1160 yuans e 1115 yuans”, impactando o IPC em uma redução de 0,4% na variação mensal e possivelmente reduzindo a PPI em cerca de 0,2%.

Segundo, o impacto do preço do petróleo sobre o preço do cobre e o aumento do preço do carvão para energia. Com base na lógica “preço alto do petróleo → revisão para baixo do PIB global → redução na demanda por cobre → queda no preço do cobre (elasticidade da demanda)”, se o preço do petróleo subir 50%, a queda no preço do cobre pode ser de aproximadamente 6-25%. Com base na lógica “aumento do preço do petróleo → aumento da rentabilidade da indústria do carvão químico → aumento na demanda por carvão para uso químico → aumento do preço do carvão”, se o preço do petróleo subir 10%, o impacto no preço do carvão é de cerca de 2,6% a 3,5%.

Terceiro, o aumento dos preços dos produtos petrolíferos tem maior impacto nos custos totais das indústrias de mineração e upstream. Em comparação, o aumento dos preços dos metais não ferrosos impacta mais os custos totais das indústrias de manufatura intermediária.

二、Como se dá a recuperação endógena e a continuidade da inflação este ano, além do preço do petróleo?

De uma perspectiva cíclica, de indicadores macroeconômicos avançados e de oferta e demanda setorial, olhamos o PPI. Primeiro, o ciclo de base fixa do PPI tem um ciclo de alta mais curto de 16 meses, com ciclo médio de 36 meses; nesta rodada, o índice do PPI subiu por apenas 5 meses. Segundo, a aceleração na taxa de crescimento de depósitos de empresas e residentes, bem como a orientação do M1 em relação ao ano, indicam uma alta do PPI neste ano. Terceiro, o padrão de oferta e demanda na manufatura intermediária está atualmente melhor (seja medido pelo potencial de oferta futura via taxa de crescimento do investimento, seja pela taxa de crescimento de ativos não circulantes no presente, ambos os métodos convergem). Horizontalmente, a situação é melhor do que mineração + upstream (excluindo petróleo e metais não ferrosos) e bens de consumo downstream; verticalmente, é melhor que 2021, sendo a melhor desde 2012. A persistência do aumento de preços na manufatura intermediária é o principal motor endógeno da recuperação do PPI, com a diferença entre demanda e oferta nesta indústria liderando o crescimento do PPI aproximadamente por um ano. As condições de oferta e demanda nos setores de mineração + upstream (excluindo petróleo e metais) e bens de consumo downstream ainda estão relativamente fracas, sem sinais claros de alta de preços.

Sobre o IPC: primeiro, três categorias de bens duráveis (carros, celulares, eletrodomésticos) podem passar de impulso político a ajuste de custos. Segundo, a recuperação de aumentos de preços em serviços de setores competitivos (ainda requer observação nos meses seguintes para confirmação). Veja detalhes no corpo do texto.

三、Como observar a transmissão de preços do PPI?

Duas armadilhas na transmissão de preços: primeiro, não se deve julgar a fluidez da transmissão apenas por aumentos de preços upstream e estabilidade ou queda downstream. Pois, na fase de recuperação do PPI, quase todos os setores tendem a subir de preço, apenas com diferenças de tempo ou intensidade. Segundo, quanto mais próximo do downstream, menor o aumento de preço, o que não necessariamente indica transmissão não fluida. Isso porque, quanto mais próximo do downstream, menor a proporção de insumos intermediários de mineração e upstream no investimento total do setor.

Usamos o “coeficiente de transmissão de custos” para avaliar a capacidade de transmissão de aumento de preços na manufatura intermediária e nos bens de consumo downstream. Um ciclo completo de alta e baixa do índice de base fixa do PPI é comparado entre fevereiro de 2016 a dezembro de 2019, junho de 2020 a agosto de 2025, e setembro de 2025 a fevereiro de 2026 (não completo). A transmissão de custos na manufatura intermediária tem se fortalecido a cada rodada, com o tempo de transmissão acelerando; na indústria de bens de consumo downstream, a transmissão tem sido relativamente fluida em cada rodada. Veja os dados no corpo do texto.

No caso da manufatura intermediária, a capacidade de transmissão de custos tem se fortalecido, e o tempo de transmissão tem diminuído. Isso pode ocorrer porque, nas últimas três rodadas, o padrão de oferta e demanda nesta indústria melhorou em relação à anterior. Horizontalmente, a capacidade de transmissão de custos na indústria de bens de consumo downstream é melhor do que na manufatura intermediária, possivelmente devido a: 1) serem principalmente bens não duráveis, com demanda relativamente rígida; 2) alta heterogeneidade de produtos, com efeito de marca; 3) aumentos de preço pequenos e frequentes, difíceis de perceber.

四、Como distinguir os “bons” e “maus” aumentos do PPI?

Se o aumento do PPI for principalmente impulsionado por oferta e aumento de custos, o mercado tende a interpretar como “ruim”, com tendência a estagnação. Se for impulsionado por melhora na oferta e demanda, o mercado tende a interpretar como “bom”, com tendência a recuperação ou superaquecimento. Contudo, distinguir o impacto de oferta e demanda na formação de preços é difícil.

Como alternativa, podemos observar a relação entre o PPI na manufatura intermediária e nos bens de consumo downstream e a margem de lucro operacional. Se ambos aumentarem juntos, indica “bom” aumento de preços; se os preços subirem e a margem de lucro operacional cair, pode indicar aumento de preços sem aumento de lucros, ou seja, “ruim”.

Historicamente, na fase de recuperação do PPI, os preços e as margens de lucro operacionais tendem a subir juntos. Entre 2016 e 2018, durante o ciclo de alta do PPI (com índice de base fixa em ascensão contínua), 2016-2017 foi “bom”, 2018 foi “ruim” (com dados de manufatura intermediária divergindo, enquanto os bens de consumo downstream ainda subiam; o índice Wande All A atingiu o pico em janeiro de 2018). Entre o segundo semestre de 2020 e 2022, o ciclo de alta do PPI, de meados de 2020 a meados de 2021 foi “bom”, de meados de 2021 a 2022 foi “ruim” (com o índice Wande All A atingindo o pico em dezembro de 2021, mas com alta limitada e os preços oscilando em patamares elevados na segunda metade de 2021).

五、Como a recuperação do PPI afeta as tendências e estruturas de lucros neste ano?

Espera-se que os lucros das empresas industriais tenham uma recuperação significativa em relação ao ano passado, refletindo uma aceleração no crescimento dos lucros do índice Wande All A. O lucro industrial é aproximadamente igual ao valor agregado industrial mais o PPI mais a margem de lucro, assumindo que a margem de lucro permaneça constante (embora, na prática, a margem de lucro industrial tenha se recuperado em 2016-2017 e 2020-2021). Estima-se que o valor agregado industrial cresça cerca de 5,5-6% neste ano, com o centro do crescimento do PPI em torno de 1%, levando a uma recuperação clara na taxa de crescimento dos lucros industriais, que em 2025 será de 0,6%, e em 2024, de -3,3%.

Durante os ciclos de alta do PPI de 2016-2018 e 2020-2022, a participação dos lucros na mineração e upstream aumentou, com as margens de lucro dessas cadeias também crescendo, enquanto a participação na manufatura intermediária e bens de consumo downstream diminuiu. Esta rodada pode ser diferente. Primeiro, devido ao bom padrão de oferta e demanda na manufatura intermediária e ao aumento da capacidade de transmissão de custos, espera-se que a participação de lucros nesta indústria oscile para cima. Segundo, a participação de lucros nas cadeias de mineração e upstream pode se diferenciar, com a do petróleo tendendo a se recuperar, enquanto a de matérias-primas upstream com preços domésticos ainda fracos pode não subir. Terceiro, a mudança na participação de lucros dos bens de consumo downstream ainda não está clara.

六、Qual a previsão de inflação para este ano? Cenário base indica uma recuperação moderada

Para o PPI, é altamente provável que se torne positivo em março, embora a grande volatilidade nos preços do petróleo e o impacto de aumentos em abril possam gerar grande variação nas previsões de mercado. Para o ano, se o preço do petróleo recuar para 70-80 dólares por barril até o final de abril e se manter, a média do PPI deve ficar em torno de 1,1%, com pico mensal entre 2% e 2,5%; se os preços do petróleo permanecerem entre 100-120 dólares até o final do ano, a média do PPI deve ficar entre 2% e 2,5%, com pico mensal próximo de 4%.

Para o IPC, a previsão para o ano é que, se o petróleo recuar para 70-80 dólares por barril até o final de abril e se manter, o centro do IPC deve ficar em torno de 1,1%, com pico mensal entre 1,5% e 2%; se os preços do petróleo permanecerem entre 100-120 dólares até o final do ano, o centro do IPC deve ficar em torno de 1,5%, com pico mensal entre 2% e 2,5%.

Aviso de risco: estimativas de dados podem apresentar desvios; incerteza na situação geopolítica do Oriente Médio.

Corpo do relatório

A evolução da situação de conflito no Oriente Médio é rápida, e os preços do petróleo também se movem, aumentando a atenção do mercado para a inflação. Neste relatório, focamos nos preços do petróleo e na inflação doméstica deste ano, refletindo sobre as seguintes seis questões “centrais”.

1. Qual o impacto multidimensional do preço do petróleo na inflação?

Sobre o impacto direto do preço do petróleo na inflação doméstica, já estimamos anteriormente no relatório «Aumento do preço do petróleo, qual o impacto na inflação da China e dos EUA?»: de uma perspectiva setorial, um aumento de 10% no preço do petróleo impulsiona o PPI em cerca de 0,3-0,4 pontos percentuais no curto prazo; para o IPC, um aumento de 10% no petróleo impulsiona em aproximadamente 0,15 pontos percentuais, principalmente via “preço internacional do petróleo - preço do produto refinado - energia para transporte”, com impacto menor via insumos industriais.

Além do impacto direto, destacamos três efeitos indiretos:

Primeiro, a atenuação do impacto do choque do petróleo por buffers de política. Para mitigar o impacto do aumento anormal do petróleo internacional e aliviar a carga para os usuários downstream, a NDRC adotou medidas temporárias de regulação de preços. Objetivamente, eliminou um aumento de 12% no preço da gasolina. Segundo cálculos, “com base no mecanismo de preços atual, em 23 de março, o preço doméstico de gasolina e diesel padrão deveria subir aproximadamente 2205 yuans por tonelada e 2120 yuans por tonelada, respectivamente, mas após regulação, na prática, subiram 1160 yuans e 1115 yuans”, impactando o IPC em uma redução de 0,4% na variação mensal e possivelmente reduzindo a PPI em cerca de 0,2%.

Segundo, o impacto do petróleo sobre o cobre e o carvão para energia. O aumento do petróleo pode reduzir a demanda global por cobre, impactando seu preço. Uma alta de 10% no petróleo pode desacelerar o crescimento global do PIB em 0,1-0,2%, com elasticidade da demanda por cobre de aproximadamente 1,26. Se o petróleo subir 50%, o PIB global pode cair 0,5-1%, e a demanda por cobre reduzir-se em 0,6-1,3% (média de crescimento de consumo de cobre de 2,45% entre 2021-2025). A elasticidade de preço de curto prazo do cobre é de aproximadamente -0,05 a -0,12, levando a uma queda de cerca de 6-25% no preço do cobre.

O preço do carvão também é influenciado pelo petróleo. A lógica é “preço do petróleo sobe → aumento da rentabilidade do carvão químico → maior demanda por carvão químico → aumento do preço do carvão”. Segundo estudos (Zhou et al.(2026)), um aumento de 10% no petróleo impulsiona o preço do carvão em cerca de 2,57% a 3,5%.

Terceiro, aumento dos preços de produtos petrolíferos impacta mais os custos totais de mineração e upstream. Em contrapartida, o aumento dos preços dos metais não ferrosos impacta mais os custos totais da manufatura intermediária.