Acabei de detectar algo estranho nos últimos dados de mineração que tem me incomodado. Essas mineradoras de bitcoin listadas publicamente? Já não são mais empresas de mineração de fato. Estão se tornando operadoras de infraestrutura de IA que, por acaso, mineram BTC como atividade secundária.

Aqui está o que está acontecendo. A economia da mineração de bitcoin quebrou completamente. Estamos falando de custos de produção de $79.995 por moeda, enquanto o BTC está sendo negociado em torno de $74 mil. Isso equivale a aproximadamente $19K de perdas por moeda minerada. Sim, leu bem. A indústria está sangrando dinheiro, e todos sabem disso.

Então, qual é a estratégia? Pivotar fortemente para IA e computação de alto desempenho. Mais de $70 bilhões em contratos acumulados de IA e HPC foram anunciados no setor de mineração pública. Só a CoreWeave garantiu $10,2 bilhões em contratos ao longo de 12 anos com uma mineradora. A TeraWulf possui $12,8 bilhões em receita contratada de HPC. A Hut 8 assinou um contrato de $7 bilhões, por 15 anos, para infraestrutura de IA. Essas não são apostas secundárias pequenas mais.

A divisão de receitas é reveladora. A Core Scientific já obtém 39% de sua receita de colocação de IA. A TeraWulf está em 27%. Até o final deste ano, essas empresas podem estar obtendo 70% de sua receita de infraestrutura de IA, contra cerca de 30% hoje. A matemática é simples: infraestrutura de IA oferece margens superiores a 85% com visibilidade de vários anos, enquanto o preço do hash na mineração de bitcoin atingiu mínimas históricas em torno de $28-30 por petahash por dia. Miners precisam de eletricidade abaixo de $0,05/kWh apenas para manter-se no positivo com os preços atuais de hash. Sem concorrência.

Mas aqui está a tensão que ninguém está realmente discutindo. Como eles estão financiando essa mudança massiva? De duas formas, e ambas são visíveis se você olhar para os balanços patrimoniais.

Primeiro, dívida. A IREN possui $3,7 bilhões em notas conversíveis. A TeraWulf tem $5,7 bilhões em dívida total. A Cipher Digital emitiu $1,7 bilhão em notas sênior garantidas em novembro, e a despesa de juros trimestral deles saltou de $3,2 milhões para $33,4 milhões só no quarto trimestre. São cargas de dívida de escala de infraestrutura, não de mineração. A aposta é que a receita de IA se materialize rápido o suficiente para cobrir essas obrigações.

Segundo, vendas de bitcoin. E aqui é onde fica interessante. Mineradoras listadas publicamente venderam coletivamente mais de 15.000 BTC desde os picos. A Core Scientific vendeu cerca de 1.900 BTC em janeiro e planeja liquidar praticamente todas as suas reservas restantes até o primeiro trimestre de 2026. A Bitdeer zerou suas posições em fevereiro. A Riot Platforms vendeu 1.818 BTC em dezembro. Até a Marathon, maior detentora pública com 53.822 BTC, expandiu silenciosamente sua política para autorizar vendas de toda a reserva de seu balanço.

Porém, aqui está o problema. Essas mineradoras que garantem a rede de bitcoin são as mesmas que vendem BTC para financiar construções de IA. Quando a mineração fica não lucrativa e a IA é lucrativa, a decisão racional é realocar capital. Mas se suficientes mineradoras fizerem isso, o que acontece com a segurança da rede?

Os dados de hashrate já mostram sinais de estresse. A rede atingiu cerca de 1.160 exahashes por segundo no início de outubro de 2025 e desde então caiu para cerca de 920 EH/s. Três ajustes consecutivos de dificuldade negativos. Primeira vez desde julho de 2022. Isso não é ruído. É uma mudança estrutural.

O mercado já precifica essa bifurcação. Mineradoras com contratos de HPC garantidos estão negociando a 12,3 vezes as vendas dos próximos doze meses. Mineradoras puras estão a 5,9 vezes. O mercado está literalmente pagando o dobro por exposição à IA, o que reforça o incentivo para uma mudança ainda maior.

Geograficamente, as coisas também estão mudando. EUA, China e Rússia controlam cerca de 68% do hashrate global, com os EUA ganhando cerca de 2 pontos percentuais só no quarto trimestre. Mas mercados emergentes estão entrando na jogada. Paraguai e Etiópia acabaram de entrar no top 10 global de países mineradores.

Então, para onde isso vai? A CoinShares prevê que o hashrate da rede atingirá 1,8 zetahashes até o final de 2026, mas isso depende do BTC se recuperar para cerca de $100.000. Se os preços permanecerem abaixo de $80.000, o preço do hash continuará caindo e mais mineradoras sairão. Abaixo de $70.000, ocorre uma capitulação maior.

Hardware de próxima geração pode ser uma tábua de salvação. As séries S23 da Bitmain e outras máquinas com consumo abaixo de 10 joules por terahash devem estar disponíveis em escala até o primeiro semestre de 2026. Elas reduziriam aproximadamente pela metade os custos de energia em relação ao hardware atual. Mas implantá-las requer capital que as mineradoras estão direcionando para IA em vez disso.

A indústria de mineração de bitcoin entrou nesse ciclo como um grupo de empresas que garantiram a rede e acumularam bitcoin. Está saindo como um grupo de empresas que constroem data centers de IA e vendem bitcoin para financiá-los. Se isso é temporário ou permanente depende de uma variável: o preço do bitcoin. Se voltar a $100.000, as margens de mineração se recuperam e a mudança para IA desacelera. Se permanecer em $74K ou abaixo, a transição se acelera e o setor de mineração como o conhecíamos desaparece em algo completamente diferente.