O mercado e os bancos centrais começam a “adotar uma postura mais hawkish”, Goldman Sachs discute: Como fazer hedge?

Pergunta ao AI · Como interpretar a oportunidade assimétrica nas taxas de juro de curto prazo, segundo o relatório do Goldman Sachs?

Impacto dos preços de energia combinado com a mudança hawkish dos bancos centrais está a remodelar a lógica de precificação dos ativos globais, e os investidores enfrentam um desafio de hedge sem precedentes.

Os estrategas do Goldman Sachs, Dominic Wilson e Kamakshya Trivedi, alertam no relatório mais recente que, o reprecificação hawkish do mercado e dos bancos centrais já está claramente excessiva, e há uma assimetria significativa na precificação das taxas de juro, com o rendimento de curto prazo a oferecer oportunidades de compra atraentes em vários cenários.

Ao mesmo tempo, com os dirigentes do Federal Reserve a emitirem sinais ambíguos de que as taxas podem subir ou descer, as expectativas de fim do ciclo de cortes de juros continuam a subir, comprimindo ainda mais o espaço de subida para os ativos de risco.

Na avaliação dos preços dos ativos, o mercado de taxas de juro é a área que mais se ajustou nesta rodada de impacto, enquanto os mercados de ações e crédito, até agora, mantêm-se relativamente resilientes, sem refletir totalmente o risco de uma forte descida do lado inferior da distribuição de risco. O Goldman Sachs acredita que, dado o amplo espectro de cenários possíveis, a prioridade dos investidores deve ser manter posições flexíveis e construir coberturas seletivas.

A reprecificação hawkish já está claramente excessiva

O relatório do Goldman Sachs aponta que, desde a escalada dos preços de energia, a reprecificação hawkish na parte curta da curva de juros é a característica mais marcante de todas as mudanças de mercado. Tomando o Reino Unido como exemplo, a precificação do mercado passou de uma expectativa de corte de 54 pontos base ao longo do ano para uma expectativa de aumento de 102 pontos base; na Hungria, de uma previsão de corte de 77 pontos base para um aumento de 118 pontos base. Antes de sinais de alívio na situação em 23 de março, o mercado precificou um aumento de 92 pontos base pelo Banco Central Europeu, 23 pontos base pelo Federal Reserve, 128 pontos base pelo Banco da Coreia e 70 pontos base pelo Banco do México.

O impulso para essa reprecificação agressiva não vem apenas dos preços de energia, mas também de declarações hawkish incomuns por parte dos bancos centrais. O presidente do Federal Reserve, Powell, afirmou que uma política moderadamente restritiva ainda é adequada; o Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra não apoiou cortes de juros; vários dirigentes do Banco Central Europeu indicaram publicamente que a reunião de abril pode discutir aumentos de taxa.

Segundo o Wall Street Journal, sinais internos do Federal Reserve já mostram uma mudança sutil, mas significativa. Austan Goolsbee, presidente do Federal Reserve de Chicago, foi um dos primeiros a mencionar explicitamente a possibilidade de aumento de juros, dizendo que “se a inflação não se comportar bem, posso imaginar um cenário em que seja necessário subir as taxas”. O que antes era visto como uma postura dovish, Christopher Waller, também membro do conselho do Fed, afirmou que o risco de inflação causado pela guerra no Irã levou-o a apoiar manter as taxas inalteradas em março. A presidente do Federal Reserve de São Francisco, Mary Daly, alertou que o gráfico de pontos (dot plot) apresenta o risco de transmitir uma “falsa certeza”, e que as taxas de juro não seguem um único caminho provável.

O banco central pode estar “lutando uma guerra”

Apesar do ímpeto hawkish na reprecificação, os estrategas do Goldman Sachs enfatizam que essa rodada de precificação já ultrapassou claramente o que seria razoável na maioria dos cenários de referência, e apresentam uma avaliação central: parte dessa reprecificação agressiva decorre de uma “ferida psicológica” deixada pelo impacto inflacionário de 2022, que foi subestimado; além disso, a alta atenção dos dirigentes do G10 às possíveis efeitos indiretos, efeitos de segunda rodada e riscos de ancoragem das expectativas de inflação reflete exatamente o mesmo sentimento de então.

Existem várias diferenças importantes entre esta rodada e a de 2022: o impulso fiscal atual é significativamente mais fraco do que na altura, e qualquer apoio fiscal é mais direcionado; os distúrbios na cadeia de abastecimento provocados pela pandemia de COVID-19 ainda não se repetiram; o mercado de trabalho está consideravelmente mais fraco do que no período pós-pandemia.

É importante notar que os bancos centrais emergentes — que normalmente reagem de forma mais sensível a choques inflacionários — atualmente adotam declarações mais equilibradas, como Brasil, República Checa e Hungria. Essa tendência é vista como um dos sinais de que a precificação hawkish excessiva pode estar a exagerar.

Simultaneamente, segundo a Bloomberg, Ian Lyngen, chefe de estratégia de taxas de juros da BMO Capital Markets nos EUA, também aponta que a curva de rendimentos dos títulos do Tesouro já não está mais a seguir o risco inflacionário ligado ao preço do petróleo, mas sim a preocupações com o crescimento económico e o risco de queda dos ativos de risco.

Recentemente, enquanto o preço do petróleo continuou a subir e as ações americanas sofreram vendas, os rendimentos dos títulos do Tesouro não subiram como de costume, mas recuaram de forma significativa, numa clara desconexão lógica. Algumas análises sugerem que o mercado está mais preocupado com uma deterioração das perspetivas económicas do que com o impacto direto dos preços de energia.

Do ponto de vista fundamental, os riscos de subida das taxas do Fed e de múltiplas subidas do BCE estão demasiado hawkish, oferecendo uma oportunidade assimétrica clara de compra na parte curta da curva de juros.

Taxas de juro de curto prazo: a oportunidade mais assimétrica

A assimetria no mercado de taxas de juro é a área mais evidente nesta rodada de impacto, especialmente para investidores capazes de suportar volatilidade de curto prazo, que podem achar atraente aumentar posições longas na parte curta ou alongar o duration das suas carteiras.

Especificamente, pode-se vender opções de venda (puts) na parte curta das taxas na Europa e Reino Unido, com o ponto de equilíbrio a corresponder a várias subidas de juros; também faz sentido fazer coberturas contra uma descida mais profunda das taxas (ou do dólar face ao iene), ou contra uma descida conjunta de taxas e ações, como parte de uma estratégia de gestão de risco de médio prazo.

A experiência histórica dos anos 1990 mostra que, mesmo que no final se prove que o aumento de juros foi excessivo, antes de os preços do petróleo recuarem claramente, os rendimentos dificilmente subirão de forma significativa — embora o pico dos rendimentos possa ocorrer antes do pico do petróleo. Essa regra reforça a lógica de construir posições longas na parte curta da curva neste momento.

Mercados de ações e crédito: o risco de cauda baixa ainda subestimado

Em comparação com as fortes ajustagens no mercado de taxas, os mercados de ações e crédito continuam a subestimar o risco de cauda baixa, ou seja, de uma descida profunda.

As opções de venda do S&P 500 de curto prazo ainda apresentam volatilidade implícita bem abaixo dos níveis de abril de 2025, após o impacto tarifário, e também abaixo dos níveis de agosto de 2024, quando houve pânico de crescimento. A experiência de rápida reversão de políticas após o impacto tarifário faz com que os investidores sejam mais relutantes em fazer coberturas de descida, mas o cenário atual é mais complexo.

Considerando a convexidade do petróleo e a incerteza sobre os resultados de crescimento, o risco de cauda baixa nos mercados de ações e crédito ainda está subestimado. O relatório recomenda que, no cenário base atual, faz sentido manter ou até aumentar posições de proteção contra descida em ações, crédito e moedas cíclicas, e continuar a favoritar a subida da volatilidade implícita de longo prazo nas ações.

Para as opções de hedge, embora as opções de compra (calls) de ações nos EUA e Europa, assim como de moedas europeias, estejam relativamente caras, elas não chegam a níveis extremos comparados com várias grandes quedas passadas; se o espaço de subida estiver limitado por preocupações prévias (como disrupção por IA, avaliações elevadas, turbulência no crédito privado), estratégias de compra de calls com spread também permanecem razoáveis.

Cenários amplos, trajetórias altamente incertas

O principal desafio atual do mercado é a distribuição de cenários extremamente ampla, onde pequenas mudanças na percepção de risco de cauda podem gerar movimentos de preços de ativos de alta volatilidade em ambas as direções.

No cenário otimista, uma rápida resolução da crise impulsionará a recuperação dos ativos mais pressionados, incluindo ações europeias, ativos cíclicos, moedas não americanas e taxas de juro de curto prazo, com as ações sul-coreanas e o forint húngaro a recuperarem perdas primeiro.

No cenário pessimista, se os preços do petróleo subirem ainda mais e desencadearem preocupações de recessão, os ativos de risco sofrerão impactos mais amplos, e ativos relativamente resilientes, como cobre, o real brasileiro e o dólar australiano, também poderão ser afetados. Nesse caso, o iene e o franco suíço, como moedas de refúgio do G10, podem fortalecer-se, e os rendimentos podem mover-se de forma sistémica para baixo.

Entre esses extremos, um caminho intermediário pode levar a alguma recuperação parcial, mas a diferenciação entre ativos de energia será mais evidente nas moedas e ações, com os países exportadores de energia (como o Brasil e a Austrália) a beneficiar relativamente.

Além disso, as preocupações anteriores ao conflito no Irã — como disrupções por IA, avaliações elevadas e turbulência no crédito privado — ainda persistem, e uma eventual diminuição da tensão geopolítica pode fazer esses problemas voltarem rapidamente ao centro das atenções, atuando como obstáculos principais a qualquer rally de recuperação.