O verdadeiro foco do mercado de títulos do Tesouro dos EUA já não é mais o rendimento a 10 anos

Por que o índice MOVE se tornou o novo foco do mercado de títulos do Tesouro dos EUA?

Recentemente, a linha principal do mercado tornou-se muito concentrada.

A situação no Oriente Médio se agravou, os preços do petróleo subiram rapidamente, as expectativas de inflação voltaram a surgir, e as avaliações sobre o caminho da política do Federal Reserve ao longo do ano também se tornaram mais restritivas. Em março, o aumento mensal do petróleo Brent foi surpreendente, as expectativas de corte de juros pelos investidores recuaram claramente, e a pressão de reprecificação dos títulos de curto prazo dos EUA continuou a aumentar.

Embora os economistas prevejam duas reduções de juros até 2026, as reações do mercado foram bastante diferentes. Em um artigo de pesquisa de economistas da Bloomberg de 13 de março, foi mencionado que os economistas entrevistados esperam duas reduções de 25 pontos base em 2026. Mas o mercado de futuros precifica de forma mais restritiva do que as expectativas dos economistas: o mercado não abandonou completamente a expectativa de corte de juros em 2026, mas atualmente só está disposto a considerar um espaço de redução um pouco maior que meia vez.

Isso indica que, no contexto atual de preços do petróleo, inflação e incertezas políticas elevadas, os investidores permanecem bastante cautelosos em relação a uma mudança do Federal Reserve para uma política mais acomodatícia.

Fonte: Bloomberg

Muita gente ainda observa a direção do rendimento dos títulos de 10 anos. Apesar de ser uma das referências de taxa livre de risco mais importantes do mundo, influenciando avaliações de ações, preços de ativos em dólares e custos de financiamento globais, se olharmos apenas para isso, já fica difícil explicar o que realmente está acontecendo no mercado de títulos atualmente.

Porque o rendimento de 10 anos reflete mais o resultado final do preço do que o processo de formação do preço. Assim, é difícil distinguir se essa é uma reprecificação normal ou se o mercado está cada vez mais sem confiança no futuro, com capacidade de negociação e de absorção de riscos enfraquecidas.

O que vale mais a pena observar agora são dois sinais que já mostraram pressão anteriormente: um é o índice MOVE, e o outro é o resultado mais recente de leilões de títulos do Tesouro dos EUA.

Primeiro, o índice MOVE. Ele reflete as expectativas do mercado de taxas de juros para a volatilidade futura.

Esse índice, na essência, é uma medida de volatilidade implícita, derivada do preço de opções de títulos do Tesouro dos EUA, usando uma fórmula de precificação de opções, e depois ponderada pelas volatilidades de prazos-chave de 2, 5, 10 e 30 anos. Ele mede o quanto o mercado espera que as taxas de juros possam oscilar no futuro.

Nos últimos três meses, o índice MOVE subiu para níveis elevados. Isso indica que os problemas internacionais atuais aumentaram a divergência nas avaliações do mercado e a instabilidade nas expectativas. Em outras palavras, o mercado ainda não tem uma avaliação estável sobre o caminho da política futura, a persistência da inflação e como os riscos geopolíticos serão transmitidos.

Gráfico: Evolução do índice MOVE nos últimos 3 meses Fonte: Bloomberg

Para o mercado de títulos, esse estado de incerteza por si só eleva o custo de precificação.

Porque, quando o mercado não tem consenso sobre o caminho futuro das taxas de juros, as avaliações de preços razoáveis entre compradores e vendedores se distanciam rapidamente, e os formadores de mercado passam a exigir uma compensação de risco maior, tornando as negociações mais caras.

A importância do índice MOVE está em seu maior alinhamento com o estado real do mercado do que o rendimento de 10 anos.

O nível do rendimento nos informa onde os preços estão, enquanto o índice MOVE parece nos dizer se o mercado ainda tem confiança no futuro. Quando os rendimentos sobem, às vezes é uma reavaliação normal de crescimento, inflação ou pressões de oferta; mas, se a volatilidade implícita também subir, a situação se torna muito mais complexa. Isso indica que as divergências no mercado estão se ampliando, e os operadores, gestores de ativos e investidores macro estão se distanciando em suas avaliações do caminho futuro, dificultando a precificação dos títulos. Para títulos do Tesouro, que funcionam como uma referência de precificação global, essa mudança é especialmente preocupante.

Mais adiante, essa pressão já não se limita às expectativas, mas também começa a se refletir no mercado primário, ou seja, nos leilões de títulos do Tesouro.

Os leilões de títulos podem ser entendidos como: quando o Tesouro emite dívida, o mercado está disposto a comprar, e a que preço.

A cautela do mercado já é bastante evidente: primeiro, o spread de 0,88 pontos base, enquanto na última vez ficou próximo de zero. Depois, o índice de múltiplos de lances, que nesta rodada foi de apenas 2,43, abaixo dos 2,50 do mês passado e da média de aproximadamente 2,54 das últimas 10 vezes. Quanto à proporção de lances indiretos, nesta rodada foi de 62,6%, um pouco abaixo dos cerca de 63,6% do mês passado, indicando uma leve retração.

Fonte: Bloomberg

Esses números, por mais que pareçam complicados, mostram que o mercado não deixou de comprar títulos do Tesouro dos EUA, mas está mais cauteloso e seletivo na precificação. Para vender a dívida com sucesso, o Tesouro precisa oferecer uma taxa de retorno maior; a redução do múltiplo de lances indica que há alguém disposto a comprar, mas com menos entusiasmo; a diminuição na proporção de lances indiretos sugere que a parte mais estável dos compradores também está desacelerando.

Resumindo, os investidores não estão deixando de comprar, mas estão esperando que os preços fiquem mais atrativos para entrar.

Ao colocar o índice MOVE e os resultados dos leilões lado a lado, os sinais do mercado de títulos dos EUA atualmente parecem bastante coerentes.

Um sinal vem das expectativas: o mercado tem menos confiança na trajetória futura das taxas de juros, e a divergência nas avaliações aumenta; outro vem do lado do financiamento: após o aumento na oferta de títulos, o mercado começa a ficar mais cauteloso na absorção. Ambos apontam para uma mesma questão: a capacidade do mercado de títulos do Tesouro de lidar com choques já não é mais tão confortável quanto antes. Por isso, focar apenas no rendimento de 10 anos não é suficiente. O que realmente importa é entender como a estrutura do mercado está mudando por trás dos preços.

Claro que não é necessário presumir uma falha sistêmica total. O mercado de recompra ainda se mantém estável, e o centro de financiamento mais importante ainda não apresentou falhas generalizadas. Isso indica que o alerta de alta volatilidade já existe, e o mercado entrou em um estado mais frágil, mas ainda distante de uma falha completa.

Muitos riscos se acumulam assim: o que primeiro piora nem sempre é o preço, mas a volatilidade, as diferenças de preço de compra e venda, a qualidade dos leilões e a disposição de risco dos formadores de mercado.

Sob essa perspectiva, o que deve ser mais monitorado nos próximos tempos são três coisas.

Primeiro, se o índice MOVE continuará a subir;

Segundo, se as diferenças de preço de compra e venda de curto prazo irão se ampliar ainda mais;

Terceiro, se as próximas rodadas de leilões de títulos do Tesouro conseguirão restabelecer uma demanda estável.

Essas três variáveis respondem melhor a uma questão-chave do que apenas observar o rendimento de 10 anos: o mercado de títulos do Tesouro está passando por uma reprecificação controlada ou sua capacidade de absorção está diminuindo, e os riscos estão se ampliando.

O que realmente deve ser motivo de preocupação agora é se o mercado de títulos do Tesouro ainda mantém suas características de baixa fricção, alta capacidade e forte absorção diante de choques contínuos. Assim que essa característica começar a se enfraquecer, a velocidade de transmissão e o impacto das correções em outros ativos podem se intensificar.

Na opinião do autor, a ação mais sensata para os investidores neste momento é reduzir proativamente a exposição às taxas de juros, transferindo a parte do portfólio que se acha mais segura para ativos de baixa volatilidade e alta liquidez.

De forma mais direta.

Se você precisa do dinheiro nos próximos um ou dois anos, evite fundos de títulos de médio e longo prazo, produtos que dependem de cortes de juros para gerar retorno, ou mesmo a sensação de segurança de títulos do Tesouro, títulos longos ou renda fixa. Em um ambiente como o atual, muitos pensam que possuem ativos seguros, mas na verdade estão com ativos altamente sensíveis às oscilações de juros.

Para aprofundar, pode-se dividir em três passos:

Primeiro, para o dinheiro que você sabe que vai gastar nos próximos 24 meses, retire toda a exposição a títulos de alta duração (alto prazo) e ações de alta volatilidade.

O objetivo dessa parte do dinheiro é apenas um: que ao precisar, ainda esteja lá, e a volatilidade seja controlada.

Esse objetivo tem prioridade sobre a busca por retorno. Se você precisa pagar faculdade, dar entrada na casa, começar um negócio ou guardar uma reserva para a família, esses recursos não devem estar expostos a riscos de longo prazo de juros.

Segundo, se sua carteira estiver carregada de títulos de longo prazo e ações de crescimento com alta avaliação, é hora de reduzir uma ou ambas as posições, preferencialmente as duas.

Porque esses ativos tendem a sofrer juntos no cenário atual: a expectativa de aumento de juros primeiro pressiona os títulos, depois reduz as ações de alta avaliação. Pensar que diversificou, na prática, é expor-se duas vezes ao mesmo risco. Essa armadilha é comum e fácil de ignorar.

Terceiro, não corra atrás de petróleo e ouro.

Os preços do petróleo já subiram bastante, e o desempenho do ouro mostra que a volatilidade de todos os ativos está além do esperado. O erro mais comum dos investidores nesse momento é mudar de estratégia após ver a volatilidade: passar de títulos de longo prazo para ouro ou petróleo, por exemplo. Essa troca, na maioria das vezes, só faz você comprar na alta.

A maior dificuldade dessa pressão não está na queda dos títulos do Tesouro, mas na instabilidade do próprio âncora que define o preço global dos ativos. Se até o mercado de títulos do Tesouro estiver respondendo a choques com maior volatilidade, preços mais altos e maior cautela nas leilões, é hora de refletir se a sensação de segurança do mercado ainda é válida.

Quando os preços do petróleo, a inflação e as incertezas políticas aumentam ao mesmo tempo, o mercado de títulos do Tesouro deixa de ser apenas um reflexo passivo das mudanças macroeconômicas. Ele começa a criar, ampliar e transmitir pressões. Nesse momento, manter a ideia de que as taxas vão cair, que os títulos longos vão se recuperar e que a renda fixa é sempre segura, não faz mais sentido. Essa mentalidade só aumenta o risco de perdas e de ajustes abruptos.

Investir nunca foi uma questão de confiar cegamente em um tipo de ativo, mas de ajustar continuamente a compreensão do ambiente. Hoje, o que realmente precisa ser revisado é a prática de confundir ativos sensíveis às taxas de juros com ativos considerados seguros.

★ Aviso: As opiniões acima representam apenas a posição pessoal do autor, sendo apenas para fins de estudo, referência e troca de ideias.