Wall Street avalia o relatório financeiro da Zhipu: a explosão do ARR é a maior surpresa, o aumento simultâneo do volume e do preço dos tokens indica que já há um poder de precificação substancial

Pergunte à IA · Em um contexto de guerra de preços, como a elevação simultânea do volume e do preço do Token reflete o poder de definição de preços?

A Zhipu AI apresentou um relatório que chamou a atenção de Wall Street, com uma receita anual que mais que dobrou em comparação ao ano anterior, mas o que realmente surpreendeu o mercado foi um dado em tempo real divulgado após a publicação do relatório financeiro:

Até 31 de março de 2026, a receita recorrente anual (ARR) da API da plataforma aberta da empresa disparou para cerca de 1,7 bilhão de yuans (aproximadamente 250 milhões de dólares), um aumento de mais de 2,4 vezes em relação ao final de 2025, e um crescimento de cerca de 60 vezes em relação a 12 meses atrás. Morgan Stanley e J.P. Morgan consideraram isso a maior surpresa do relatório financeiro. Ainda mais convincente é que esse crescimento não foi simplesmente resultado de “aumentar o volume à custa do preço”.

De acordo com a Trading Platform Chasing Wind, a J.P. Morgan destacou em seu relatório que, desde o início do ano, o preço do Token na plataforma API da Zhipu aumentou 83%, enquanto a demanda continua acelerando — volume e preço crescendo juntos —, uma ocorrência extremamente rara no contexto atual de guerra de preços de grandes modelos domésticos, confirmando diretamente que a Zhipu já conquistou um poder de definição de preços substancial em cenários de alta valor, como programação e agentes inteligentes.

No que diz respeito à trajetória de lucros, a estrutura de perdas da Zhipu está passando por uma transformação qualitativa. Em 2025, os gastos com P&D foram de aproximadamente 3,2 bilhões de yuans, aproximadamente do mesmo nível do prejuízo líquido ajustado, indicando que a margem de lucro bruto gerada pelos modelos existentes já é suficiente para cobrir despesas de vendas e administrativas — o negócio principal já atingiu o ponto de equilíbrio em termos de contribuição, e todas as perdas são, na essência, investimentos ativos na próxima geração de modelos.

A J.P. Morgan acredita que, com o crescimento de receita de três dígitos e a expansão contínua da margem bruta da API (apenas 3% em 2024, subindo para 19% em 2025), o cronograma de lucros está se tornando cada vez mais claro, prevendo que a empresa atingirá a rentabilidade em 2029.

ARR em explosão: de “meta de fim de ano” a “já em andamento”

O ponto central deste relatório financeiro é o dado de ARR divulgado pela Zhipu. Até 31 de março de 2026, o ARR da plataforma API aberta atingiu cerca de 2,5 bilhões de dólares, um aumento de 6,4 vezes desde o início do ano, e cerca de 60 vezes em relação a 12 meses atrás.

A meta estabelecida pela gestão para o final do ano é de 1 bilhão de dólares, e o progresso atual mostra que esse objetivo não é uma visão distante, mas já está em uma trajetória de rápida realização.

Na análise do relatório, a performance acima das expectativas do ARR foi considerada o evento central que “reforça a lógica de investimento” e foi qualificada como uma “surpresa significativa” (Major Surprise).

Em termos de estrutura de negócios, a receita de implantação na nuvem no segundo semestre de 2025 cresceu 431% em relação ao mesmo período do ano anterior, muito acima do crescimento de 57% na implantação privada, e a participação do negócio na nuvem na receita total também aumentou rapidamente de um dígito para 26%. Essa mudança estrutural indica que o modelo de negócios da Zhipu está evoluindo de entregas de projetos de ativos pesados e baixa recompra para uma economia de API por assinatura, de ativos leves e alta fidelidade.

Volume e preço do Token em alta: o poder de definição de preços é o sinal mais escasso

No cenário atual de guerra de preços de grandes modelos domésticos, a capacidade da Zhipu de fazer o preço do Token subir 83% desde o início do ano, enquanto a demanda não diminui, merece uma análise aprofundada.

A analista Olivia Xu, do J.P. Morgan, destacou em seu relatório que a combinação de aumento de volume e preço é o sinal mais claro de “competitividade real do modelo” e de crescimento impulsionado por " cargas de trabalho de alto valor".

Especificamente, clientes envolvidos em programação (Coding) e cenários de agentes inteligentes (Agent) já evoluíram sua lógica de pagamento de “pelo volume” para “pelo resultado, throughput e estabilidade” — uma relação comercial de uma dimensão essencialmente mais elevada. Quando os clientes estão dispostos a pagar um prêmio por melhores resultados, em vez de apenas buscar o menor preço unitário, o poder de definição de preços já se formou silenciosamente.

No que diz respeito à trajetória de evolução dos modelos, a rápida evolução da Zhipu de GLM-4.5/4.6/4.7 para GLM-5, além dos investimentos contínuos em programação de produção, inferência de contexto longo e estabilidade na execução de múltiplas etapas, é a base tecnológica que sustenta esse poder de definição de preços.

Ponto de inflexão na margem bruta: da perda na nuvem para o lucro

No segundo semestre de 2025, a margem bruta do negócio de implantação na nuvem da Zhipu saltou de -0,4% na primeira metade do ano para 22,4%, marcando a transição do negócio na nuvem para além do ponto de lucro, entrando em um ciclo positivo impulsionado por efeitos de escala.

De uma perspectiva geral, a margem bruta da API na plataforma aberta aumentou de 3% em 2024 para 19% em 2025, um aumento de 16 pontos percentuais.

A J.P. Morgan prevê que, com a expansão contínua da escala e a otimização da eficiência na inferência de modelos, essa margem bruta ainda tem espaço para crescer bastante. Segundo suas projeções, a margem bruta geral do grupo em 2026 será de cerca de 31%, subindo para 36% em 2027 e atingindo 37% em 2028.

Vale notar que, em 2025, o lucro bruto total foi de aproximadamente 297 milhões de yuans, enquanto as despesas de vendas e administrativas somaram cerca de 896 milhões de yuans, e os gastos com P&D foram de cerca de 3,2 bilhões de yuans. Excluindo os investimentos em P&D, o lucro bruto já cobre praticamente os custos operacionais não relacionados a P&D, indicando que o modelo de negócio central da Zhipu já possui capacidade de auto-sustentação, e as perdas atuais representam uma estratégia de investimento em pesquisa e desenvolvimento, não uma deficiência do modelo de negócio.

Implantação privada: potencial de atualização de ativos existentes

Além do crescimento explosivo do negócio de API na nuvem, a base de implantação privada acumulada na China, especialmente no setor regulado, também é uma das principais bases da lógica de investimento do J.P. Morgan. No segundo semestre de 2025, a receita de implantação privada atingiu 372 milhões de yuans, um aumento de 57% em relação ao ano anterior, sendo ainda mais de duas vezes maior que a escala do negócio na nuvem.

O J.P. Morgan acredita que essa vasta base de clientes existentes possui um valor estratégico único: à medida que os modelos básicos continuam a evoluir, esses clientes já implantados têm uma necessidade natural de atualização, podendo evoluir para uma receita de atualização cíclica e previsível.

Setores regulados como finanças, governo e energia, que têm alta sensibilidade à segurança de dados, também fazem da implantação privada uma modalidade de entrega insubstituível no futuro próximo, formando uma barreira estrutural que diferencia a Zhipu de concorrentes puramente baseados na nuvem.

J.P. Morgan eleva significativamente o preço-alvo

O J.P. Morgan mantém a classificação de “comprar” e elevou o preço-alvo de 800 HKD para 950 HKD, baseado em um múltiplo de 30 vezes o lucro esperado em 2030, descontado a uma taxa de capital médio ponderado (WACC) de 15%, até o final de 2026. Essa avaliação com múltiplo de 30x reflete uma expectativa de crescimento anual composto de mais de 100% na receita de 2026 a 2030.

Segundo suas previsões mais recentes, a receita da Zhipu em 2026 atingirá 3,192 bilhões de yuans (crescimento de 341% em relação ao ano anterior), chegando a 7,257 bilhões em 2027, 19,725 bilhões em 2028, e podendo ultrapassar 98,8 bilhões em 2030. O lucro líquido ajustado deve se tornar positivo em 2029, atingindo 2,822 bilhões de yuans, e subir para 20,36 bilhões em 2030.

A Morgan Stanley também mantém a classificação de “comprar”, com um preço-alvo de 560 HKD, usando uma avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF), assumindo um WACC de 15% e uma taxa de crescimento perpétuo de 3%, o que corresponde a um múltiplo de aproximadamente 53 vezes a receita em 2027. Apesar das diferenças metodológicas, ambas as instituições têm uma visão altamente alinhada sobre o valor de longo prazo da Zhipu.