Acabei de analisar um conjunto de dados, é bastante interessante. Desde que o Ethereum mudou para PoS em 2022, o ETH caiu cerca de 65% em relação ao BTC, o que desmascarou diretamente aquela narrativa de dinheiro ultrasônico que já foi muito popular.

Vamos revisar a lógica da época. A atualização EIP-1559 em 2021 introduziu um mecanismo de queima, e após o Merge em 2022, a emissão adicional de ETH caiu drasticamente, levando os apoiantes a acreditarem que assim o ETH poderia se tornar um ativo mais escasso que o BTC. Em teoria, parecia bom — a taxa de oferta anual de ETH ficou em torno de -0,19% após o início do mecanismo de queima. Mas na prática, após o Merge, a oferta de ETH na verdade cresceu a uma taxa anualizada de 0,23%, embora seja menor que a inflação de 0,85% do BTC, isso já quebrou a promessa de deflação.

Qual é o problema? O ETH só pode realmente ser deflacionário se a atividade na mainnet for suficientemente grande e a quantidade queima exceder a emissão. Mas esse condição está se enfraquecendo. A média de gás na Ethereum caiu de US$ 0,45 no ano passado para cerca de US$ 0,21 agora, uma queda de mais de 50%. Com custos menores, menos ETH é queimado. Ainda mais importante, muita atividade na Ethereum migrou para redes Layer2, onde o número médio diário de operações é cerca de 926 UOPS, enquanto na rede principal são apenas 22,36. Isso favorece a escalabilidade, mas prejudica a premissa do dinheiro ultrasônico.

Por que o ETH está sendo esmagado pelo BTC? Uma razão importante é a confiança dos investidores na oferta fixa. Os 21 milhões de BTC, além do plano de emissão totalmente fixo, fazem os investidores se sentirem seguros e previsíveis. Essa resistência à mudança é única no mercado de criptoativos. Um analista disse bem: "Qualquer ajuste, proposta de atualização ou tentativa de mudar a política monetária do Bitcoin falhou, porque a maioria econômica sabe exatamente o que está protegendo." Em contrapartida, a política de oferta do Ethereum não é mais tão certa.

Também podemos ver isso no mercado de ETFs. Até abril, os ETFs de Bitcoin à vista gerenciaram mais de 92 bilhões de dólares, enquanto os ETFs de Ethereum tinham cerca de 12 bilhões de dólares. Essa diferença diz tudo.

O ETH também não surpreende em dólares. De 2021 até agora, o ETH só conseguiu ultrapassar o recorde anterior de US$ 4.800, e agora oscila em torno de US$ 2.230, sem uma verdadeira ruptura. Em comparação, o BTC dobrou de valor desde o pico de 2021 até uma nova máxima em 2025. Em cinco anos, o desempenho do ETH foi bastante medíocre, mostrando que só reduzir a emissão não é suficiente; é preciso uma demanda real para sustentar o valor.

Outra pressão vem das vendas contínuas de Vitalik e da Ethereum Foundation. Algumas instituições de pesquisa já disseram que estão pessimistas em relação ao ETH por causa disso, reforçando uma visão de mercado: insiders da Ethereum estão vendendo em alta, ao invés de manter uma visão de longo prazo. Essa sensação negativa pode explicar melhor do que qualquer fator técnico por que a narrativa de dinheiro ultrasônico não conseguiu salvar a performance do ETH no final.