A Zhipu, antes de se tornar a "Anthropic da China", ainda precisa resolver três variáveis

Produzido por/Futuro do setor de tecnologia                           Autor/Li Yan                          Editor/Yang Yu

Em 2025, para a AI Zhipu, será um ano de marco. Esta empresa de IA, resultante da transformação de resultados tecnológicos do Laboratório de Engenharia do Conhecimento da Universidade de Tsinghua, entrou oficialmente na Bolsa de Hong Kong em 8 de janeiro de 2026, tornando-se a “primeira ação de grandes modelos globais”. No entanto, o seu primeiro relatório financeiro anual apresenta uma “dualidade” confusa:

Um lado são os dados de crescimento inspiradores: em 2025, a receita da Zhipu cresceu 131,9% em relação ao ano anterior, atingindo 724 milhões de yuans, a receita recorrente anual (ARR) da plataforma MaaS disparou 60 vezes para 1,7 bilhão de yuans, o número de usuários registrados ultrapassou 4 milhões, e o número de desenvolvedores pagos atingiu 242 mil.

Outro lado são os números alarmantes de prejuízo: prejuízo de 4,718 bilhões de yuans no ano, aumento de 59,5% em relação ao ano anterior; prejuízo líquido ajustado de 3,182 bilhões de yuans, aumento de 29,1%; patrimônio dos acionistas em -8,111 bilhões de yuans, já entrando em “insolvência técnica”; a margem bruta geral caiu de 56,3% em 2024 para 41,0%.

Através do relatório financeiro, percebe-se que, no início do ano, a listagem foi uma questão de “sobrevivência”. Mas, no setor de grandes modelos de IA, que “queima dinheiro”, a Zhipu ainda está na encruzilhada entre vida e morte.

Negócio na nuvem, começa a entrar na linha principal?

O crescimento da receita da Zhipu AI depende principalmente de duas linhas de negócios.

A primeira é o negócio de implantação local. Em 2025, essa linha gerou 534 milhões de yuans, um aumento de 102,3% em relação ao ano anterior, representando 73,7% do total de receitas. Este negócio é voltado principalmente para clientes governamentais e grandes empresas, oferecendo soluções de modelos de grande porte para implantação privada. Como envolve segurança de dados e necessidades de personalização, o valor por cliente é alto, a fidelidade do cliente é forte, tornando-se atualmente a fonte de receita mais estável da empresa.

Os dados do relatório financeiro mostram que essa “base fundamental” está sob pressão. Por um lado, Baidu, Alibaba, Huawei e outros fabricantes estão intensificando suas soluções de modelos de grande porte para empresas, e a competição no mercado de implantação local está aquecendo rapidamente; por outro lado, a pressão de preços começa a aparecer, com a margem bruta dessa linha caindo de 66,0% em 2024 para 48,8% em 2025.

Em comparação, o negócio de implantação na nuvem representa a direção de crescimento. Em 2025, essa linha gerou 190 milhões de yuans, um aumento expressivo de 292,6% em relação ao ano anterior, muito acima da taxa de crescimento do negócio de implantação local, e sua proporção subiu para 26,3%. Seu núcleo é a plataforma MaaS (Model-as-a-Service), que fornece capacidades de modelos via API para desenvolvedores e pequenas e médias empresas.

Do ponto de vista do modelo de negócio, a implantação na nuvem tem maior potencial de escala do que a implantação local. Uma vez que a capacidade do modelo amadurece, pode ser replicada com baixo custo marginal via API, oferecendo um espaço de crescimento exponencial impulsionado por “escala de usuários × frequência de chamadas”.

Por isso, mesmo que essa linha atualmente apresente uma capacidade de lucro claramente fraca, a Zhipu AI continua a investir nela.

Em comparação, a MiniMax ao lado foca sua receita principal em produtos nativos de IA, com receitas de plataformas abertas e serviços empresariais representando quase um terço, com escala de US$ 25,96 milhões (cerca de 1,8 bilhões de yuans). No ano passado, a margem bruta geral foi de 25%, muito abaixo da margem geral da Zhipu, mas superior à margem da implantação na nuvem da Zhipu.

A boa notícia é que a margem bruta da implantação na nuvem da Zhipu aumentou de 3,3% em 2024 para 18,9% em 2025. Essa mudança indica que, à medida que a escala de chamadas aumenta, os custos de computação estão sendo gradualmente diluídos, e os efeitos de escala começam a se manifestar.

Prejuízo enorme, preço das ações em ascensão

Para os fabricantes de grandes modelos, prejuízos enormes já não surpreendem a indústria e o capital.

Em 2025, a Zhipu teve um prejuízo de 4,718 bilhões de yuans. Em contrapartida, no dia seguinte à divulgação do relatório financeiro, o preço das ações disparou 31,94%, elevando o valor de mercado em quase 100 bilhões de yuans em um único dia.

Analisando, a principal razão do prejuízo é o contínuo aumento dos investimentos em P&D — os gastos de pesquisa e desenvolvimento totalizaram 3,18 bilhões de yuans, um aumento de 44,9%, equivalente a 4,4 vezes a receita.

Mas esse tipo de investimento é comum na indústria de grandes modelos. A OpenAI, por exemplo, investe mais de 3 bilhões de dólares por ano em P&D, a Anthropic também investe mais de 2 bilhões de dólares, e os principais fabricantes estão em fases de altos investimentos e altos prejuízos. Em outras palavras, a competição por grandes modelos é, essencialmente, uma corrida de “usar capital para ampliar o limite tecnológico”. Nesse contexto, o alto investimento em P&D da Zhipu é uma despesa necessária para manter sua posição tecnológica.

Do lado dos resultados, esse alto investimento realmente trouxe avanços tecnológicos. O GLM-5 obteve 77,8% na avaliação SWE-bench-Verified de programação, liderando modelos de código aberto; no lado dos clientes, a empresa já penetrou em 9 das 10 maiores empresas de internet na China, incluindo ByteDance, Alibaba e Tencent. Esses indicadores demonstram que a Zhipu já entrou na primeira linha em capacidades de modelos e implementação empresarial.

Além de P&D, há duas mudanças nos custos que merecem atenção.

Primeiro, o aumento anormal de despesas gerais e administrativas. Em 2025, essas despesas atingiram 505 milhões de yuans, um aumento de 278,3%, principalmente devido a gastos relacionados ao IPO, incluindo auditoria, despesas legais, de underwriting e custos de incentivos de ações antes da listagem. Essas despesas têm forte caráter pontual e, com a conclusão do IPO, devem diminuir posteriormente.

Segundo, o “controle” nas despesas de vendas. Os gastos totais de vendas e marketing no ano foram de 391 milhões de yuans, um aumento de apenas 0,9%, muito abaixo do crescimento da receita. Isso reflete uma maior eficiência de vendas e também uma escolha da empresa de alocar recursos — em um setor de “queima de dinheiro” intenso, a Zhipu opta por investir mais em P&D do que em marketing para impulsionar o crescimento.

É importante alertar que, mesmo com o sucesso na listagem, a margem de segurança da Zhipu ainda não é robusta. Ao final de 2025, a empresa possuía 2,259 bilhões de yuans em caixa e equivalentes de caixa. Com o ritmo atual de prejuízos, sem captação de recursos, o caixa suportaria cerca de 8 a 9 meses. Mas, com a captação de aproximadamente 5 bilhões de dólares de Hong Kong no mercado de capitais, o estoque de caixa total da empresa aumentou para cerca de 7 bilhões de yuans, garantindo uma “sobrevivência” de cerca de 2 a 2,5 anos.

Comparando com Anthropic, a alta avaliação da Zhipu consegue se sustentar?

Na reunião de resultados, o fundador Zhang Peng comparou a Zhipu com a “versão chinesa da Anthropic”.

Do ponto de vista do modelo de negócio, Zhipu e Anthropic são altamente semelhantes. A Anthropic oferece o Claude via API para empresas, e seu crescimento de receita depende totalmente do poder de precificação das capacidades do modelo; a plataforma MaaS da Zhipu funciona de forma semelhante, com chamadas API cujo preço aumentou 83% no primeiro trimestre, e a demanda de mercado ainda é forte.

Porém, a similaridade do modelo de negócio não garante uma avaliação racional. Segundo relatos da Reuters, Wall Street Journal e outros veículos, a Anthropic é avaliada em cerca de 3,5 trilhões de dólares, e a OpenAI em aproximadamente 8,3 trilhões de dólares. Até o momento, a Zhipu tem um valor de mercado de cerca de 347,3 bilhões de dólares de Hong Kong (aproximadamente 44,3 bilhões de dólares), com uma relação preço/vendas próxima de 500 vezes, muito acima da OpenAI e também superior à Anthropic. Essa avaliação implica uma hipótese agressiva: que o crescimento futuro da Zhipu será significativamente maior do que o de seus pares internacionais.

Na realidade, o ambiente competitivo que a Zhipu enfrenta é muito mais complexo do que o da Anthropic. A Anthropic compete principalmente com a OpenAI nos EUA, formando um duopólio relativamente estável; já na China, a Zhipu precisa lidar com Alibaba, ByteDance, Baidu, DeepSeek e outros players, que contam com fluxo de tráfego, infraestrutura de nuvem e negócios “baleia” para sustentar seus investimentos. Nesse cenário, a capacidade da Zhipu de manter seu poder de precificação dependerá em grande medida de sua continuidade em liderar tecnicamente.

Na conferência de resultados, Zhang Peng também apresentou o conceito de TAC (Token Architecture Capacity), tentando traçar um quadro mais ambicioso para a Zhipu. TAC é a ideia de transformar grandes modelos de “ferramenta de diálogo” em “sistemas de execução de tarefas”, permitindo que empresas e desenvolvedores construam fluxos de trabalho complexos de agentes. Embora essa visão seja grandiosa, ainda está longe da comercialização em larga escala. A maioria dos usuários ainda está na fase de chamadas simples de API, e a proporção de clientes com capacidade de TAC é muito baixa. A transição de “disponível” para “uso profundo” é mais longa do que se imagina.

De volta ao relatório anual, o que a Zhipu apresenta é uma imagem real de uma indústria ainda em estágio inicial. Em geral, o sucesso da Zhipu em se tornar a “Anthropic chinesa” dependerá de três variáveis-chave: primeiro, se a liderança tecnológica pode ser sustentada; segundo, se o modelo de negócios baseado em API pode penetrar do “early adopters” para o “mercado principal”; terceiro, se a empresa consegue manter sua independência sob a pressão dos gigantes.

O preço que o mercado já atribuiu antecipadamente aposta no “resultado”. Mas cada uma dessas variáveis será amplamente avaliada pelo mercado no futuro.