Descobriu-se qual é a "forma rápida de ganhar dinheiro" da Zhipu, e o preço das ações subiu quase 100 bilhões de dólares de Hong Kong em meio dia

Pergunta: Por que o prejuízo da AI Zhipu está se ampliando enquanto o preço das ações dispara?

Fonte da imagem: Visual China

Texto | Yaxuan

Edição | Ye Jinyan

Produção | Deep Web · Notícias Tencent Xiaoman Studio

“Bom negócio, mas prejuízo — é neste momento que este negócio cresce mais rápido.” Assim, um investidor explicou por que algumas empresas listadas, apesar de prejuízo, continuam a atrair investidores.

O relatório financeiro mais recente da Zhipu AI, considerada a “primeira ação de grandes modelos globais”, ilustra vividamente a lógica prática dessa afirmação.

Na noite de 31 de março, a Zhipu divulgou seu primeiro relatório financeiro desde a abertura de capital. A receita total de 2025 foi de 724,3 milhões de yuans, um aumento de 131,9%; prejuízo anual de 4,718 bilhões de yuans, uma expansão de 59,5%; excluindo itens não operacionais como pagamento de ações e variações no valor justo de instrumentos financeiros, o prejuízo ajustado foi de 3,182 bilhões de yuans, uma ampliação de 29,1%.

Normalmente, uma expansão contínua do prejuízo levaria a uma queda drástica no preço das ações, mas, após a divulgação do relatório, no primeiro dia de negociação, o preço das ações da Zhipu subiu.

Até o fechamento de Hong Kong na manhã de 1º de abril, o preço das ações da Zhipu aumentou 31,87%, para 914,5 dólares de Hong Kong por ação, com um valor de mercado total de 407,7 bilhões de dólares de Hong Kong; comparado ao fechamento de 31 de março, de 309,2 bilhões de dólares de Hong Kong, o valor de mercado aumentou quase 100 bilhões de dólares em meio dia.

Por que o preço das ações da Zhipu “quanto mais perde, mais sobe”? Com base no relatório financeiro e nas declarações do CEO Zhang Peng sobre o crescimento da API da empresa e a mudança no paradigma de inteligência, percebe-se que a Zhipu não é incapaz de lucrar, mas sim “hábil em prejuízos estratégicos”.

Entendendo o que “dinheiro rápido”

Em 2025, a margem bruta da Zhipu foi de 297 milhões de yuans, um aumento de 68,7%, mas a margem bruta consolidada caiu de 56,3% em 2024 para 41,0% em 2025. A explicação do relatório é que isso se deve principalmente ao aumento da receita de negócios de implantação na nuvem e à queda pontual na margem bruta do negócio de implantação local.

Vamos explicar brevemente os dois principais modelos de negócio da Zhipu:

Negócio de implantação na nuvem, ou seja, serviço padrão de API (MaaS). O núcleo é encapsular as capacidades inteligentes de grandes modelos (como GLM-5) em interfaces padrão, permitindo que desenvolvedores ou empresas acessem sob demanda e paguem por tokens consumidos. Este modelo de “pague pelo uso” tem baixo custo marginal, forte efeito de escala e é a lógica de lucro central validada por empresas globais de IA como OpenAI e Anthropic.

Negócio de implantação local, que oferece soluções personalizadas e implantação privada para grandes clientes. Este modelo foca mais na entrega e no serviço, atendendo às necessidades rígidas de segurança de dados e personalização de setores como governo, finanças, etc., mas enfrenta dificuldades de escalabilidade.

Em 2025, a receita do negócio de implantação local foi de 534 milhões de yuans, representando 73,7% do total, caindo de 84,5% em 2024; enquanto a receita do negócio na nuvem foi de 190 milhões de yuans, representando 26,3%, crescendo de 15,5% em 2024.

Analisando a composição da receita, o negócio de implantação local ainda é o maior, mas a taxa de crescimento da receita da implantação na nuvem é significativamente maior — 292,6% em 2025, contra 102,3% do local.

Por outro lado, a implantação local exige equipes dedicadas para desenvolver soluções personalizadas para diferentes clientes, dificultando a redução de custos marginais. Isso se reflete na margem bruta: a margem do negócio de implantação local caiu de 66,0% em 2024 para 48,8% em 2025.

Em contrapartida, a margem do negócio na nuvem melhorou significativamente, de 3,3% em 2024 para 18,9% em 2025, graças à maior eficiência na inferência de modelos, aumento na escala de chamadas e fortalecimento na capacidade de precificação, demonstrando o efeito de escala e potencial de lucro de um serviço padronizado.

Vale destacar que essa melhora na margem não veio de redução de preços para aumentar volume, mas sim do aumento de preços do API principal, mesmo em cenário de alta.

O relatório mostra que, até março de 2026, o número de usuários registrados ultrapassou 4 milhões, e mesmo com o aumento de 83% na precificação das chamadas de API desde o final do ano passado, o mercado ainda apresenta uma “corrida por capacidade computacional”, com demanda superior à oferta.

Sobre isso, Zhang Peng explicou na conferência de resultados: “API é um modo de transformar a capacidade de infraestrutura de IA em recursos econômicos, não uma oportunidade de lucro pontual. A capacidade de IA evoluiu de algo utilizável e divertido para realmente resolver problemas cada vez mais complexos e importantes, fazendo com que as chamadas e o consumo de tokens se traduzam em valor econômico.”

“Quanto mais perde, mais valor tem”

O crescimento de 292,6% na implantação na nuvem em 2025 confirma que inteligência avançada é um recurso escasso atualmente, e quem domina o limite superior, controla o poder de precificação.

No relatório, a Zhipu afirma: “Se o limite superior da inteligência determina o poder de precificação da tecnologia, então a escala de consumo de tokens determina o valor comercial.”

Com essa compreensão, a Zhipu apresenta sua lógica de negócios rumo à AGI: Valor comercial da AGI = Limite superior de inteligência × Escala de consumo de tokens.

Para manter o alto nível de inteligência do modelo, a Zhipu precisa manter sua vantagem tecnológica com o GLM-5 e outros grandes modelos, o que exige investimentos pesados em P&D, uso de dados massivos, infraestrutura de computação e aumento da densidade de talentos em IA, elevando continuamente o limite de inteligência.

Isso explica por que, mesmo com prejuízo de 4,718 bilhões de yuans em 2025, a Zhipu continua a ser uma favorita do mercado de capitais.

O relatório destaca que o prejuízo líquido de 2025 aumentou principalmente devido ao aumento contínuo dos investimentos em P&D.

Em 2025, os gastos com P&D foram de 3,18 bilhões de yuans, um aumento de 44,9%, bem abaixo do crescimento de 131,9% na receita. Isso indica que, ao manter forte investimento em P&D e consolidar o “limite superior de inteligência”, a empresa já começou a mostrar efeitos de escala na sua comercialização.

O relatório aponta que o crescimento dos custos de P&D se deve principalmente a dois fatores:

Primeiro, o aumento dos custos com funcionários, incluindo expansão da equipe de P&D e aumento de despesas com pagamento de ações. Ao final de 2025, a Zhipu tinha 1.094 funcionários, com custos totais de 1,363 bilhões de yuans (incluindo pagamento de ações).

Segundo, o aumento nos custos de serviços de computação de fornecedores terceirizados, incluindo a iteração de modelos e infraestrutura de treinamento de modelos mais avançados. Segundo a contabilidade financeira da Zhipu, os custos de computação de GPU utilizados na formação de modelos, conforme a duração do treinamento, são considerados despesas de P&D; despesas de leasing de GPU de longo prazo são contabilizadas como investimentos de capital.

Em outras palavras, os investimentos em P&D da Zhipu concentram-se em talentos de IA e capacidade de computação, custos essenciais para manter a “alta inteligência” dos grandes modelos e controlar o “poder de precificação da inteligência”.

Para direcionar mais recursos ao desenvolvimento de produtos e crescimento de negócios, a Zhipu ajustou seu modelo de aquisição de capacidade de computação em 2025, priorizando compras de serviços e alugueres de equipamentos de forma combinada.

O relatório mostra que os investimentos de capital da Zhipu em 2025 foram de aproximadamente 7,47 milhões de yuans, uma redução de cerca de 83,8% em relação aos 462,3 milhões de yuans de 2024, aumentando a eficiência do uso dos recursos de P&D.

Além disso, uma outra lógica importante para o mercado é que a Zhipu reduziu sua dependência de grandes clientes únicos. O relatório indica que, em 2024, o maior cliente representava 19% da receita, enquanto em 2025 nenhum cliente respondeu por mais de 10%.