A segunda curva de valor da energia renovável pode ser o carbono

(Este autor, Chen Yong, é especialista em cadeia de abastecimento e desenvolvimento sustentável)

Se ainda estás a entender o setor de energias renováveis apenas através do “preço da eletricidade”, é provável que já estejas atrasado.

A perceção dominante do mercado sobre energias renováveis ainda se mantém num quadro familiar e seguro: instalação, custos, tarifa, conexão à rede. Todas as análises giram quase todas em torno desta lógica.

O problema é que esta lógica começa a incorporar variáveis adicionais, e a mudança não ocorre no mercado de eletricidade, mas noutro lugar facilmente ignorado — o mercado de carbono.

No passado, o carbono era apenas uma condição de restrição; agora, está a começar a transformar-se numa espécie de ativo. A diferença entre ambos é suficiente para reescrever a forma de precificação.

Artigo 6.4 do Acordo de Paris já iniciou a circulação transfronteiriça de créditos de carbono

A história do setor de energias renováveis nesta última década é bastante simples.

O lado da produção tem vindo a reduzir continuamente os custos, enquanto o lado da operação expande constantemente a instalação, com todo o sistema a girar em torno de “produzir mais eletricidade, vender a preços mais baixos”. Assim, o mercado de ações na China (A-shares) formou uma divisão estável: de um lado, a manufatura cíclica; do outro, empresas de utilidade pública.

Este modelo tem uma premissa implícita — a eletricidade é o único produto.

Agora, essa premissa começa a mudar.

Recentemente, a primeira emissão de créditos de carbono baseada no mecanismo do Artigo 6.4 do Acordo de Paris na Birmânia foi concluída, entrando no sistema de circulação internacional. Pela primeira vez, os créditos de carbono possuem atributos de circulação transfronteiriça e de cumprimento nacional. Diferentemente dos créditos de carbono voluntários anteriores, estes têm a qualificação de serem reconhecidos pelo sistema de cumprimento do país, e a sua transação deixa de ser apenas uma ação voluntária entre empresas, podendo agora servir para obrigações de redução de emissões transnacionais.

Esta mudança tem um significado importante, pois, ao nível institucional, conecta o ciclo de “redução de emissões — ativos — transações transfronteiriças”. Assim, os créditos de carbono deixam de ser um mercado regional e fragmentado, passando a uma esfera global com regras mais unificadas, tornando-se um “quase produto” que pode circular internacionalmente, ser precificado e participar na alocação macroeconómica de recursos.

Para o setor de energias renováveis, isto significa uma mudança mais profunda: a capacidade de redução de emissões passa a ter potencial de precificação global, formando a base para que a “segunda curva de lucros” seja viável.

O impacto desta mudança, do ponto de vista político, reflete-se na esfera empresarial: as empresas de energias renováveis podem, potencialmente, produzir dois tipos de bens — eletricidade e créditos de redução de emissões.

Isto não é uma mera adição de uma fonte de receita, mas uma alteração na estrutura de rendimentos.

Claro que nem todos os ativos de energias renováveis são elegíveis para créditos de carbono. A essência do ativo de carbono é a “extraordinariedade”. Apenas projetos que não seriam viáveis sem os benefícios de carbono podem qualificar-se para transformar a redução de emissões em créditos. Isto significa que muitos projetos que já lucram com tarifas de eletricidade não têm direito a essa “segunda curva de lucros”. Esta distinção divide diretamente o setor.

Natureza dos ativos de carbono para as empresas

Então, o carbono é realmente um “negócio”?

A curto prazo, parece mais uma atividade secundária pouco estável.

Com os preços atuais, a maior parte da receita de carbono dos projetos serve apenas como complemento marginal, sendo difícil alterar a estrutura de lucros global. Segundo estimativas, por exemplo, projetos de geração de energia a partir de biomassa ou alguns parques eólicos offshore, o rendimento de carbono por tonelada de redução, na atual estrutura de preços, geralmente representa apenas 5% a 10% da receita total do projeto, insuficiente para alterar o IRR do projeto.

Porém, se o preço do carbono subir para a faixa de 30 a 50 dólares por tonelada, a situação pode mudar de forma não linear. Para projetos que já estão na beira do equilíbrio financeiro, com alguma flexibilidade adicional, a receita de carbono pode contribuir com mais de 15% ou até mais na geração de fluxo de caixa, influenciando diretamente a viabilidade do projeto.

Essa mudança não é linear, mas apresenta um efeito de limiar claro. É exatamente aí que o mercado tem dificuldade em precificar.

Ao mesmo tempo, o mercado de carbono é altamente politizado.

O preço do carbono nunca é apenas resultado de oferta e procura, mas uma mistura de políticas, quotas e expectativas. Historicamente, tanto o mercado europeu de carbono quanto os sistemas voluntários de redução de emissões passaram por fases de grande volatilidade de preços. No caso do EU ETS, o preço do carbono chegou a subir de quase 0 euros/tonelada para mais de 90 euros, antes de recuar significativamente.

Além disso, a “extraordinariedade” também pode ser redefinida. Projetos considerados escassos hoje podem ser excluídos do sistema amanhã.

Isto implica uma dura, mas necessária, realidade: os ativos de carbono não representam fluxos de caixa estáveis, mas sim direitos de rendimento com flexibilidade política.

Lógica de diferenciação e valor agregado no setor de energias renováveis

Por isso mesmo, a lógica de diferenciação no setor de energias renováveis está a mudar silenciosamente. No passado, a diferenciação era entre manufatura e operação, entre ciclos e estabilidade.

No futuro, essa diferenciação pode incluir uma nova dimensão: a capacidade de “produção de carbono”. Os benefícios para as empresas de manufatura provavelmente permanecerão ligados à procura; o que pode ser realmente reavaliado são os operadores que possuem ativos de geração e atributos adicionais.

Se o mercado de carbono e os mecanismos domésticos se integrarem progressivamente, o modelo de negócio dessas empresas deixará de se limitar à venda de eletricidade, passando também a vender “direitos de redução de emissões”.

Do ponto de vista de avaliação, essa mudança significa que, além do fluxo de caixa estável, haverá uma camada de “rendimento flexível” atrelado ao preço do carbono. Nos modelos de desconto, esses rendimentos se assemelham a opções — sua previsibilidade é baixa, mas, uma vez acionados, o impacto na avaliação é bastante significativo.

O mercado ainda não percebeu totalmente que essa mudança essencial é uma sobreposição de uma “opção” ao fluxo de caixa existente. Ela é instável, mas suficientemente flexível. E, no mercado de capitais, a flexibilidade é uma forma de poder de precificação.

Do ponto de vista da estrutura de ativos, a verdadeira validade da lógica de carbono não depende de a empresa estar no setor de energias renováveis, mas sim da natureza dos ativos que possui.

Empresas com “capacidade de produção de carbono” geralmente apresentam algumas características claras:

Primeiro, focam-se em ativos operacionais, não apenas na manufatura para obter lucros;

Segundo, seus projetos incluem uma proporção de fontes de energia não totalmente mercantilizadas, como custos mais elevados, ciclos de recuperação mais longos ou dependência de ambientes políticos específicos;

Terceiro, possuem maior capacidade de expansão regional na obtenção de recursos e desenvolvimento de projetos, podendo atuar em áreas com condições de consumo complexas ou com sistemas ainda não totalmente mercantilizados.

Essas características indicam que os ativos de carbono não são um “dividendo setorial”, mas sim uma “renda estrutural”.

Lições de avaliação do mercado de capitais para energias renováveis

No atual mercado de ações de energias renováveis na China, esses ativos estão concentrados em algumas plataformas com recursos, reservas de projetos e capacidades operacionais sólidas. Muitas empresas de manufatura, embora possam beneficiar indiretamente do crescimento da procura, não possuem uma estratégia direta para a formação de ativos de carbono.

Em outras palavras, o que o mercado de carbono traz não é uma valorização geral do setor de energias renováveis, mas uma nova diferenciação baseada na estrutura de ativos e atributos dos projetos. Se um dia o mercado começar a avaliar uma usina pelo “quantos créditos de carbono produz por GW”, a avaliação do setor terá mudado radicalmente. Isso é bastante semelhante à reavaliação provocada pela liberalização do preço da eletricidade anos atrás. Só que, desta vez, as variáveis não estão mais restritas ao mercado interno, mas integradas às regras globais.

Claro que tudo isso não acontecerá automaticamente.

Para que o mercado de carbono realmente se torne a “segunda curva de lucros”, pelo menos três condições devem ser atendidas: demanda contínua, mecanismos domésticos e internacionais em integração progressiva, e uma oferta que não se torne excessiva rapidamente.

Se faltar qualquer uma dessas condições, essa curva pode se transformar numa ilusão.

Porém, a precificação do mercado muitas vezes não começa após a existência de certeza, mas quando o mercado percebe que ela já está a acontecer.

Primeiro Financial, uma publicação exclusiva do First Financial, esta opinião do autor não constitui aconselhamento de investimento.

Este artigo é originalmente da First Financial