Quando a medicina volta ao centro do palco

Fonte: Longtan de Valor 2023

大家好，我是龙哥。

Olá a todos, sou o irmão Long.

最近财报密集披露期，有好多话题想分享，由于需要大量的阅读财报和听电话会议，耽搁了一些，但市场行情不等人，医药行业出现连续的大涨，行业短期关注度快速提升，医药又回到舞台中央。

Recentemente, período de divulgação intensa de resultados financeiros, há muitos tópicos que quero compartilhar. Como é necessário ler muitos relatórios e ouvir teleconferências, acabei atrasando um pouco, mas o mercado não espera, o setor farmacêutico teve uma alta contínua, a atenção de curto prazo aumentou rapidamente, e a indústria voltou ao centro do palco.

作为医药投资人，也作为医药自媒体，面对这种“大反攻”的行情理论上应该是很激动，但我们现在的心态反而是比较平淡的——当行业基本面足够强的时候，我们并不担心全年来看行业不会涨，只是考虑战争因素导致的回调能有多深、外部因素影响有多大、以及什么时候涨的问题。

Como investidores em saúde e também como criadores de conteúdo na área, diante dessa “grande contra-ofensiva” do mercado, teoricamente deveríamos estar muito empolgados, mas nosso estado de espírito agora é mais tranquilo — quando os fundamentos do setor são fortes o suficiente, não nos preocupamos se o setor não vai subir ao longo do ano, apenas pensamos em quão profunda pode ser a correção causada por fatores de guerra, quão grande pode ser o impacto de fatores externos e quando ocorrerá a alta.

年初已经给大家明确了我们今年看好的方向《医药行业2026，继往开来》，这里来更新下创新药、CXO、器械出海一季度的表现，以强调我们看好的方向和资产。

No começo do ano, já deixamos claro para todos a direção que apoiamos este ano: 《Indústria Farmacêutica 2026, Continuar e Inovar》. Aqui, atualizamos o desempenho do primeiro trimestre de medicamentos inovadores, CXO e exportação de dispositivos médicos, para reforçar as nossas perspectivas e ativos favoritos.

1、创新药行业

1. Setor de medicamentos inovadores

创新药公司的财报还没出完，下图中标黄的是已经更新过财报数据和26年指引/预测的公司。

As demonstrações financeiras das empresas de medicamentos inovadores ainda não estão todas divulgadas. No gráfico abaixo, em amarelo, estão as empresas que já atualizaram seus dados financeiros e previsões/orientações para 2026.

以上我们统计的44家创新药商业化公司（还有部分没统计到的，如非上市公司，如上市公司中难以分拆创新药销售数据的公司）在2025年合计的创新药商业化收入是1721亿元同比增长29.35%，且预计2026年会进一步增长26.7%至2180亿元。

Das 44 empresas de medicamentos inovadores que compilamos (incluindo algumas não listadas, como empresas não cotadas ou aquelas cujos dados de vendas de medicamentos inovadores são difíceis de separar em empresas listadas), a receita total de comercialização de 2025 foi de 172,1 bilhões de yuans, um aumento de 29,35% em relação ao ano anterior, e a previsão para 2026 é de um crescimento adicional de 26,7%, chegando a 218 bilhões de yuans.

大家可以寻遍各大行业，全市场能找到几个具有这样的、且可持续的增速的行业，且前期还经历如此大幅度的回调。

Vocês podem procurar em diversos setores do mercado, poucos setores apresentam uma taxa de crescimento sustentável como essa, especialmente após uma correção tão significativa.

**创新药商业化收入毫无疑问是处于行业发展历程中最好的高增长阶段，**肿瘤领域不必多说，众多新产品层出不穷，而自免和代谢这两个天生诞生大药的领域，国内公司的新药也陆续上来和纳入医保。

Sem dúvida, a receita de comercialização de medicamentos inovadores está na fase de maior crescimento do setor. No campo de tumores, há uma proliferação de novos produtos, e nos campos de imunoterapia e metabolismo, que naturalmente geram grandes medicamentos, as novas drogas de empresas domésticas também estão entrando no mercado e sendo incluídas no sistema de saúde.

BD方面去年和今年在持续超预期：

No que diz respeito a parcerias de desenvolvimento (BD), no ano passado e este, o desempenho tem superado as expectativas:

2026年以来的创新药海外授权已经达到接近30个项目，合计首付款300亿元，合计里程碑付款4381亿元。

Desde 2026, o número de autorizações internacionais de medicamentos inovadores já atingiu quase 30 projetos, com pagamentos iniciais de aproximadamente 30 bilhões de yuans e pagamentos de marcos de cerca de 438,1 bilhões de yuans.

前两天国家药监局还专门发文报道了该消息：

Recentemente, a Administração Nacional de Produtos Médicos publicou um comunicado sobre essa notícia:

创新药的定义被升级为“新兴支柱产业”，靠的是行业自己争气，靠的是超强的赚外汇、创造高收入就业岗位、拉动产业升级的能力。

A definição de medicamentos inovadores foi elevada a “indústria emergente de pilares”, sustentada pelo esforço do setor, pela capacidade de ganhar divisas, criar empregos de alta renda e impulsionar a atualização industrial.

**我们在去年和今年都会看到大量的首付款、里程碑付款计入收入和利润，**例如：

No ano passado e este, veremos muitos pagamentos iniciais e de marcos contabilizados como receita e lucro, por exemplo:

• 信达生物去年与武田制药、今年与礼来签订的两笔BD交易合计是15.5亿美元首付款+187亿美元里程碑付款，而2025年信达生物才计入了11亿的授权费收入，还有大概14亿美元、接近100亿人民币的收入会在今明年计入报表。

A Biotech Innovent, no ano passado, assinou duas parcerias de BD com Takeda e Lilly, totalizando um pagamento inicial de 1,55 bilhão de dólares e pagamentos de marcos de 18,7 bilhões de dólares. Em 2025, a receita de royalties foi de apenas 1,1 bilhão de dólares, com cerca de 1,4 bilhão de dólares (quase 100 bilhões de yuans) a serem reconhecidos nos próximos anos.

• 恒瑞医药去年授权GSK的那笔交易拿到5亿美元首付款，但在25年的报表里恒瑞只确认了1亿美元收入，还有4亿美元会在今明年确认。

Hengrui Medicine recebeu um pagamento inicial de 500 milhões de dólares na parceria com GSK no ano passado, mas na demonstração financeira de 2025, apenas 100 milhões de dólares foram reconhecidos, enquanto 400 milhões de dólares serão reconhecidos nos próximos anos.

• 石药集团年初与AZ谈定的BD交易涉及12亿美元首付款，又是接近百亿的收入会确认到石药今年的报表上。

Sihuan Pharmaceutical firmou uma parceria com AstraZeneca no início do ano, com um pagamento inicial de 1,2 bilhão de dólares, e uma receita de quase 10 bilhões de yuans será reconhecida na demonstração financeira de 2023.

里程碑付款方面，传奇、和黄这些海外品种已经商业化的公司就不说了，这些公司这两年一直在持续的收里程碑付款，去年和今年我们也看到越来越多授权项目收到里程碑付款，例如：

Quanto aos pagamentos de marcos, empresas como Legend e Hutchison, que já comercializam produtos no exterior, continuam recebendo esses pagamentos nos últimos anos. Também vimos um aumento na quantidade de projetos autorizados recebendo pagamentos de marcos, por exemplo:

• 百利天恒在去年底就收到BMS支付的2.5亿美元里程碑付款。

Baili Tianheng recebeu, no final do ano passado, um pagamento de marco de 250 milhões de dólares da BMS.

• 康诺亚在今年初收到AZ的4500万美元里程碑付款。

Conroy recebeu, no início deste ano, um pagamento de marco de 45 milhões de dólares da AstraZeneca.

Newco授权方式也迎来首次破冰，《中国创新药出海，新的里程碑》中给大家讲到了康诺亚的BCMA*CD3项目海外NEWCO公司被吉利德科学收购，康诺亚因此可以拿到2.5亿美元首付款和7000万美元里程碑，且后续的6.1亿美元里程碑及销售分成都由吉利德科学继续执行。

A modalidade de autorização via Newco também teve sua primeira quebra de gelo. No artigo 《Expansão Internacional de Medicamentos Inovadores na China, Novos Marcos》, falamos sobre a aquisição pela Gilead Sciences da empresa estrangeira de BCMA*CD3 da Conroy, permitindo que a Conroy receba um pagamento inicial de 250 milhões de dólares e um marco de 70 milhões de dólares, além de um marco de 610 milhões de dólares e receitas de vendas que continuam a ser geridas pela Gilead.

2、CXO行业

2. Setor de CXO

前两天的文章刚和大家展示了药明系的卓越表现《药明系，即将登顶》，这里不再赘述。

Recentemente, um artigo destacou o desempenho excepcional do grupo WuXi 《WuXi está prestes a alcançar o topo》, não há necessidade de repetir aqui.

这两天凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药等药明系以外的各领域一二线龙头都发布了年报，对后续的指引也是非常亮眼。

Nos últimos dias, líderes de setores além do WuXi, como Kelaiying, Kanglong Huacheng, Tigermed e Zhaoyan, divulgaram seus relatórios anuais, com previsões futuras bastante promissoras.

**①凯莱英：**25Q4收入20.40亿+22.59%、环比增长41.53%，归母净利润3.32亿+39.27%，扣非归母3.08亿+65.74%，在三季度业绩miss后Q4业绩改善明显。截至25年底在手订单13.85亿+31.65%，其中化学大分子在手订单增长127.59%（主要是GLP-1类多肽药）、生物大分子CDMO订单增长55.56%（抗体、ADC等）。凯莱英指引2026年收入增长19%-22%。

① Kelaiying: No quarto trimestre de 2025, receita de 2,04 bilhões de yuans (+22,59%), crescimento sequencial de 41,53%; lucro líquido atribuível aos acionistas de 332 milhões (+39,27%); lucro líquido ajustado de 308 milhões (+65,74%). Após uma queda no desempenho do terceiro trimestre, o desempenho do quarto trimestre melhorou significativamente. Ao final de 2025, pedidos em carteira de 1,385 bilhões (+31,65%), incluindo um crescimento de 127,59% em pedidos de grandes moléculas químicas (principalmente peptídeos GLP-1) e aumento de 55,56% em pedidos de biomas moléculas CDMO (anticorpos, ADCs). A previsão de receita para 2026 é de crescimento de 19%-22%.

**②康龙化成：**25Q4收入40.09亿+15.93%维持中双位数增长，归母净利润5.23亿+40.76%，扣非归母5.04亿+55.28%，利润端大幅修复（24Q4基数也偏低）。实验室服务新签订单同比+12%，小分子CDMO新签订单同比+13%。康龙业绩受周期波动影响相对小，因此业绩和订单增长相对平稳。

② Kanglong Huacheng: No quarto trimestre de 2025, receita de 4,009 bilhões de yuans (+15,93%), crescimento de lucro líquido atribuível aos acionistas de 523 milhões (+40,76%), lucro líquido ajustado de 504 milhões (+55,28%). A recuperação de lucros foi significativa, pois a base do quarto trimestre de 2024 era baixa. Novos pedidos de serviços laboratoriais cresceram 12% ano a ano, e novos pedidos de CDMO de pequenas moléculas cresceram 13%. O impacto das flutuações cíclicas na performance da Kanglong é relativamente pequeno, mantendo crescimento estável de resultados e pedidos.

**③泰格医药：**25Q4收入18.07亿同比+17.68%，创12个季度的增速新高，毛利率22.56%同比提升4.86%，毛利率有恢复但还是较低，主要是25年执行的订单大部分还是23-24年的底价单，25年新签订单102亿+20.6%，在手订单182亿+15.4%，公司预计26年新签订单增速至少达到25年的水平。

③ Tigermed: No quarto trimestre de 2025, receita de 1,807 bilhões de yuans (+17,68%), a maior taxa de crescimento em 12 trimestres, margem bruta de 22,56% (+4,86 pontos percentuais). A margem está se recuperando, embora ainda baixa, devido a contratos de pedidos de 2023-2024 com preços baixos. Novos pedidos de 10,2 bilhões (+20,6%), pedidos em carteira de 18,2 bilhões (+15,4%). A empresa projeta que o crescimento de novos pedidos em 2026 será pelo menos igual ao de 2025.

24-25年临床CRO行业经历惨烈出清，卫健委数据显示2025年备案中的临床CRO企业数量相较2021年下降69%，供给端大幅收缩；需求端25年CDE公示的I-III期临床试验数量2333个同比增长25.6%，25年2703个IND获批、同比增长19%。

De 2024 a 2025, o setor de CRO clínico passou por uma forte limpeza. Segundo dados da Comissão de Saúde, o número de empresas de CRO clínico registradas caiu 69% em relação a 2021, indicando uma grande contração na oferta. Do lado da demanda, o número de ensaios clínicos de fase I a III publicados pelo CDE em 2025 foi de 2.333, um aumento de 25,6% em relação ao ano anterior; e as aprovações de IND atingiram 2.703, um crescimento de 19%.

**④昭衍新药：**25Q4收入6.73亿同比-1.54%，虽然还在下滑，但已经是过去8个季度最好表现，毛利率19.48%同比下降10.8%、环比提升3.16%还是很差，25年Q1-Q4新签订单分别为4.30亿（+7.5%）、5.90亿（+18.0%）、6.20亿（+24.0%）、9.60亿（+118.2%），订单环比增长、且逐季度加速，25年全年新签订单26亿+41%。

④ Zhaoyan XinYao: No quarto trimestre de 2025, receita de 673 milhões de yuans (-1,54%), ainda em queda, mas a melhor performance dos últimos 8 trimestres. A margem bruta foi de 19,48%, uma queda de 10,8 pontos percentuais em relação ao mesmo período do ano anterior, mas com uma melhora de 3,16 pontos em relação ao trimestre anterior. Os novos pedidos de Q1 a Q4 de 2025 foram de 430 milhões (+7,5%), 590 milhões (+18,0%), 620 milhões (+24,0%) e 960 milhões (+118,2%), com crescimento sequencial acelerado. Para o ano de 2025, os novos pedidos totalizaram 2,6 bilhões de yuans, aumento de 41%.

大家也可以对比一下海外的CXO公司的增速是什么水平，估值是什么水平，而中国的龙头CXO公司是什么增速水平，估值又是什么水平。

Vocês também podem comparar o nível de crescimento e avaliação das empresas de CXO no exterior com as principais empresas chinesas, para entender as diferenças.

3、器械出海

3. Exportação de dispositivos médicos

器械出海是我们今年重点强调的器械投资方向《中国医疗器械全球化路径》，可惜对这个方向关注和讨论的投资人不多，大多投资人还是盯着迈瑞这些传统大龙头，反而体感极差。

A exportação de dispositivos médicos é uma das principais áreas de investimento que destacamos neste ano, conforme 《Caminho da Globalização dos Dispositivos Médicos na China》. Infelizmente, poucos investidores estão focados nesse setor, a maioria ainda acompanha os tradicionais gigantes como Mindray, o que tem uma sensação de desempenho bastante fraco.

我们今年重点讲到的出海做的比较优秀的公司中，时代天使、微创机器人、先瑞达医疗，都已经发布了2025年年报。

Entre as empresas de destaque na exportação que mencionamos este ano, Angelalign, Microport e Xianruida Medical já divulgaram seus relatórios de 2025.

时代天使25年海外案例数已经接近国内水平，达到25.6万例、同比增长82%，公司指引26年国内案例数增长18%到33万例左右，海外案例数增长33%至34万例左右，公司布局海外3年时间，2026年将实现海外案例数和隐形矫治收入反超国内，时代天使的总收入增速从2022年的-0.16%被海外业务拉动到2024-2025年分别增长31%和35%。

A Angelalign, em 2025, atingiu quase o mesmo nível de casos no exterior que no mercado doméstico, com 256 mil casos (+82%). A previsão para 2026 é de crescimento de 18% nos casos domésticos, chegando a cerca de 330 mil, e de 33% nos casos no exterior, chegando a aproximadamente 340 mil. Com uma estratégia de expansão internacional de três anos, a Angelalign espera que, em 2026, os casos no exterior e a receita de alinhadores invisíveis superem os domésticos. A taxa de crescimento total da receita da Angelalign saiu de -0,16% em 2022, impulsionada pelos negócios no exterior, atingindo 31% e 35% em 2024 e 2025, respectivamente.

由于海外的投入已经进入稳定期，公司也不再需要保留这么多现金在账上，时代天使直接选择在2025年派发特别股息，每股4.99港元，25年的股息率高达8.2%。

Com os investimentos no exterior estabilizados, a empresa não precisa mais manter tanto caixa em caixa. Assim, a Angelalign distribuiu dividendos especiais em 2025, de HKD 4,99 por ação, com uma taxa de dividendos de 8,2%.

微创机器人，在2023年时已经是被担心会破产的公司， 国内经营状况极差，这两年国内的腔镜手术机器人招标也是差的一塌糊涂，根本不足以支撑微创机器人的运营，公司员工人数从2022年的1200人砍到2024年只有450人。

A Microport, em 2023, era uma empresa preocupada com falência, com péssimas condições de operação doméstica. Nos últimos dois anos, os leilões de robôs cirúrgicos laparoscópicos no país também foram muito fracos, insuficientes para sustentar a operação da Microport. O número de funcionários caiu de 1.200 em 2022 para apenas 450 em 2024.

但是2024年海外的突破使得微创机器人峰回路转，从下图所示的订单量可见，图迈在2024年海外订单就反超了国内，2025年海外订单更是爆发到100多台，已经远超过国内十几台的订单量，2025年微创机器人收入增长114%，其中海外收入占比增长287%，海外收入占比达到73%。

Porém, em 2024, a expansão internacional virou o jogo para a Microport. Como mostra o gráfico abaixo, as ordens no exterior superaram as domésticas em 2024, e em 2025, as ordens no exterior explodiram para mais de 100 unidades, muito acima das poucas dezenas no mercado doméstico. A receita da Microport cresceu 114% em 2025, com a proporção de receita de fora crescendo 287%, atingindo 73% do total.

海外取得卓越表现的公司不止以上两家，越来越多器械公司在海外取得较好的表现：

Mais empresas além dessas duas tiveram desempenho excelente no exterior, e cada vez mais companhias de dispositivos médicos estão obtendo bons resultados internacionalmente:

• 南微医学，过去5年国内收入几乎没怎么增长， 海外收入规模从7亿左右大幅增长到20亿，海外收入占比从40%左右提升到60%+，今年南微医学国内集采影响可能会逐渐出清，也将进入新的发展阶段。

Nanwei Medical: nos últimos 5 anos, a receita doméstica quase não cresceu, enquanto a receita no exterior aumentou de cerca de 700 milhões para 2 bilhões de yuans, com a proporção de receita de fora subindo de cerca de 40% para mais de 60%. Este ano, a influência da compra centralizada doméstica pode diminuir, entrando em uma nova fase de desenvolvimento.

• 其他还有：

Outros exemplos:

• 骨科中出海做的比较领先的春立医疗，25年海外收入同比增长38%、海外收入占比已经提升到47%。

Chunli Medical, líder na exportação no setor de ortopedia, cresceu 38% na receita de fora em 2025, com a proporção de receita de fora atingindo 47%.

• 做CGM的微泰医疗没有局限在国内的高度内卷，25年海外收入同比增长227%，海外收入占比提升都52%。

Weta Medical, que atua em CGM, não fica restrita ao mercado doméstico. Em 2025, sua receita no exterior cresceu 227%, e a proporção de receita de fora atingiu 52%.

相信后续器械出海也会有越来越多的资产给大家选择。

Acreditamos que, no futuro, cada vez mais ativos de exportação de dispositivos médicos estarão disponíveis para os investidores.

不仅是出海，国内部分细分领域也有积极变化，神经介入领域的优秀小公司归创通桥在25年实现2.44亿归母净利润、同比增长144%，公司选择在2025年每股派息0.22元，创新器械小公司也开始大幅放利润和给股东分红，可喜可贺。

Além da exportação, alguns setores específicos no mercado doméstico também apresentam mudanças positivas. A pequena empresa de intervenção neurológica GuiChuang TongQiao alcançou um lucro líquido de 244 milhões de yuans em 2025, um aumento de 144%. A empresa anunciou um dividendo de 0,22 yuan por ação em 2025. Pequenas empresas de dispositivos inovadores também estão aumentando significativamente seus lucros e distribuindo dividendos aos acionistas, uma notícia animadora.

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三大方向，几十个公司，简单汇总起来就是两个方向：港股创新药、港股医疗。

Três grandes áreas, dezenas de empresas, resumindo de forma simples: medicamentos inovadores em Hong Kong e setor de saúde em Hong Kong.

去年核心主线就是创新药，CXO作为辅助，我们大部分的文章都在讲港股创新药ETF（如520880港股通创新药ETF）：

O foco principal do ano passado foi em medicamentos inovadores, com CXO como suporte. A maior parte de nossos artigos abordou o ETF de medicamentos inovadores de Hong Kong (como o 520880).

包括我们此前的文章讨论头部pharma的拐点《医药龙头全面突破》，PD-1四小龙（biopharma）的拐点《PD-1四小龙都长大了》，最终都是港股创新药ETF的权重股。

Incluindo nossos artigos anteriores sobre o ponto de inflexão das principais farmacêuticas 《Lideranças Farmacêuticas em Quebra》 e o ponto de inflexão das Quatro Grandes de PD-1 《As Quatro Grandes de PD-1 Cresceram》, todos são ações com peso no ETF de medicamentos inovadores de Hong Kong.

今年我们可能同时强调159137港股通医疗ETF，其中CXO、互联网医疗（互联网医疗巨头表现亮眼）、创新器械在今年同样是值得关注的重点赛道。

Este ano, podemos também destacar o ETF de Saúde de Hong Kong (159137), onde CXO, saúde digital (Gigantes da Saúde Digital se destacam) e dispositivos inovadores continuam sendo setores de atenção importante.

风险提示：本文仅讨论行业/公司经营情况，投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素，建议读者审慎参考，本文不作为投资依据，不建议大家根据本文做出投资计划。

Aviso de risco: Este artigo discute apenas a situação operacional de setores/empresas. Investimentos devem considerar múltiplos fatores como gestão, avaliação, gestão de riscos, etc. Recomenda-se cautela na referência. Este artigo não constitui recomendação de investimento e não deve ser usado como base para decisões de investimento.